Assembleia anual do FMI em Washington DC (outubro 2013): Riscos vindos das duas margens do Atlântico Norte

O Fundo Monetário Internacional divulgou o “World Economic Outlook” do outono e outros documentos de análise da situação económica mundial, como o “Global Financial Stability Report”. Análise dos documentos divulgados entre 8 e 11 de outubro de 2013. Por Jorge Nascimento Rodrigues, 2013

Tema I — Emergentes fazem rever em baixa crescimento mundial. O Fundo Monetário Internacional cortou algumas décimas na taxa de crescimento mundial prevista para 2013 e 2014. A “culpa” foi de um abrandamento maior nos BRIC e em outras economias emergentes.

No ano passado o “World Economic Outlook” (WEO), o principal documento de previsões e recomendações do Fundo Monetário Internacional (FMI), ficou marcado pela polémica gerada por uma caixa técnica sobre o multiplicador da austeridade, que faria correr muita tinta e colocar em causa as políticas de consolidação orçamental impostas aos países periféricos da zona euro. Este ano, o WEO está a ser marcado pelo “desapontamento” com as economias emergentes.

Mas, vamos primeiro às boas notícias. Em 2014 já não haverá grandes economias da zona euro em recessão económica. Itália e Espanha sairão da contração, com a primeira a recuperar mais do que a segunda. Depois de uma queda acumulada do Produto Interno Bruto (PIB) de 1% em 2012 e 2013, a zona da moeda única crescerá 1% no próximo ano, refere o WEO agora publicado e que precede a realização, esta semana, da assembleia anual do FMI e do Banco Mundial em Washington DC.

A má notícia é que o FMI reviu em baixa as suas projeções anteriores para o crescimento mundial deste ano e no próximo, em virtude de um corte nas previsões para o crescimento económico nos quatro BRIC (acrónimo para Brasil, Rússia, Índia e China) e no México. A revisão em baixa mais significativa em 2013 e 2014 atingiu a Índia, seguida do México e Rússia.

O crescimento mundial deverá registar 2,9% em 2013 e 3,6% em 2014, uma revisão em baixa de 0,3% e 0,2% respetivamente em relação às previsões do FMI de abril passado. Deste modo, o crescimento do ano em curso ficará abaixo do de 2012 (3,2%) e o que se registará em 2014 será ainda inferior ao registado em 2011 (3,9%). A economia mundial está, ainda, distante dos 5,3% registados em 2010 (em virtude do pacote global de resposta à recessão de 2009) ou dos 5,2% de 2007, anteriores ao colapso financeiro.

Desapontamento com os emergentes

O maior “desapontamento” do Fundo centra-se, de facto, nas economias emergentes. O abrandamento do crescimento económico previsto para 2013 e 2014 nesses países deriva de razões cíclicas – e, portanto, passageiras – nos países que têm sido denominados de “seis mais frágeis” – África do Sul, Brasil, Índia, Indonésia, México e Turquia – e de fatores estruturais que se prendem com o esgotamento do anterior “modelo económico” nos casos da China e da Rússia.

Numa projeção para 2018, os técnicos do FMI consideram que a Rússia registará um crescimento inferior à média anual verificada entre 1998 e 2013 (capítulo 1, caixa 1.2, quadro 1.2.2). A China, por seu lado, procederá, tudo o indica, a uma “transição” para uma economia centrada na procura interna, com o crescimento em 2018 a descer para o patamar dos 7%, quase três pontos percentuais abaixo do verificado, em média, entre 1998 e 2013. Ontem, o presidente chinês admitiu, numa conferência à margem da cimeira da APEC, que esse é o novo número “político”. “Um crescimento de 7% chega” para que a China atinja o seu objetivo político de duplicar o PIB e o PIB per capita em 2020.

A alteração da dinâmica de crescimento da China é o elemento mais importante na mudança na economia mundial que se vai verificar nos próximos anos. Um dos riscos de médio prazo, inscrito no que o Fundo considera como “cenário descendente plausível”, é que a atual segunda maior economia do mundo cresça anualmente abaixo de 6%, o que seria uma desaceleração arriscada, contrária ao “abrandamento suave” que o FMI deseja.

Apesar da Índia, Brasil e África do Sul irem registar abrandamentos do seu crescimento entre 2011 e 2014 (tendo em conta as projeções), a perspetiva para 2018 é de subida da taxa de crescimento para níveis superiores ou similares aos verificados, em média, entre 1998 e 2013. O Brasil e a África do Sul regressarão em 2018 a crescimentos de 3,5% e a Índia de 6,7%.

Dado que a recuperação da exportação em Portugal se baseou sobretudo nos mercados do “resto do mundo”, com uma contribuição de 140%, a atenção ao que se passa nas economias emergentes e em desenvolvimento é crucial.

Tema II — Estados Unidos e zona euro ameaçam cenário-base do FMI. No seu “World Economic Outlook”, o Fundo Monetário Internacional sugere que a Reserva Federal norte-americana “dialogue” com o resto do mundo e que o Banco Central Europeu faça mais pela zona euro.

Na geografia das economias desenvolvidas, as “locomotivas” para 2014 vão ser os Estados Unidos (2,6% de crescimento), o Canadá (2,2%) e o Reino Unido (1,9%), segundo o “World Economic Outlook” (WEO) hoje divulgado nas vésperas da assembleia anual do Fundo Monetário Internacional (FMI) e do Banco Mundial em Washington DC. Logo a seguir, entre as “locomotivas” do mundo desenvolvido, vem a Alemanha (1,4%), que puxará pela zona euro que deixará de estar em recessão.

Contudo, o FMI considera estas retomas ainda “modestas” e revela um ponto de grande preocupação. O mundo desenvolvido está a dar duas dores de cabeça ao FMI, cada uma oriunda de uma das margens do Atlântico Norte. Se o pior acontecer, um cenário pessimista que o WEO considera “plausível” pode materializar-se.

A primeira dor de cabeça tem a ver com as políticas orçamental e monetária dos EUA, ultimamente em foco.

A turbulência orçamental começou com o chamado sequestro do orçamento, que o FMI considera “uma forma excessiva e ineficiente de consolidação das finanças públicas”, e continua com o shutdown recente de serviços federais e poderá terminar com o risco de uma bancarrota temporária e seletiva se o teto da dívida federal não for aumentado na segunda metade de outubro. A Administração Obama sofre um bloqueio dos republicanos que detêm a maioria na Câmara dos Representantes do Congresso. Se o teto da dívida não for aumentado, o FMI considera essa situação “muito prejudicial” para a economia mundial e que conduzirá “à perda de confiança nos Estados Unidos” como emissor de dívida soberana.

Riscos mundiais com a mudança de política da Fed

O outro fator desestabilizador da economia mundial, e em particular das economias emergentes, foi o anúncio em maio da alteração da política monetária por parte da Reserva Federal (Fed), no sentido de uma desativação dos “estímulos”. O FMI fala de um “ponto de viragem” na política monetária e considera o desenrolar do que os americanos batizaram de tapering (redução) como um dos riscos de médio prazo que poderá gerar um cenário pessimista. O efeito da comunicação em maio da mudança de política provocou um disparo nas yields dos títulos do Tesouro de longo prazo dos países emergentes e dos periféricos da zona euro. O WEO fala de um aumento médio de 100 pontos base (um ponto percentual) em relação à trajetória das yields que se vinha a registar até maio.

Noutro documento divulgado esta semana, o FMI preocupa-se com a gestão da “saída” dos estímulos por parte da Fed. Em “Global Impact and Challenges of Unconventional Monetary Policies”, os técnicos da organização chefiada por Christine Lagarde advertem que há ainda uma possibilidade de que haja alguma turbulência no processo de “saída” que possa ter impactos negativos internacionais. “E isso terá de ser muito cuidadosamente gerido no período que temos pela frente”, frisou ontem Karl Habermeier, do Departamento de Mercados Monetário e de Capitais do Fundo. Tanto mais que havendo “muita incerteza” nesse processo surgem sempre “algumas surpresas”, completou Tamim Bayoumi, diretor-adjunto do Departamento de Estratégia.

O FMI sugere inclusive que a Fed deverá “dialogar” com o resto do mundo. “Temos insistido que a Fed deverá comunicar com clareza, garantir uma saída ordeira, e dialogar com outros países, de modo a que a Reserva Federal entenda os impactos que as suas políticas estão a ter no resto do mundo – e de modo a que o resto do mundo compreenda o caminho que a Fed provavelmente vai seguir”, sublinhou, ontem, David Lipton, primeiro diretor-adjunto do Fundo.

BCE tem de apoiar mais

A segunda dor de cabeça é provocada pela incerteza sobre a forma como a zona euro, no seu conjunto, vai defrontar a “fragmentação” financeira (que afeta o tecido económico dos seus países periféricos) e vai resolver a assimetria gritante entre países deficitários e excedentários nas contas externas.

Efeitos colaterais desta situação são o mais alto nível de desemprego nas economias desenvolvidas (12,2% na zona euro contra 8% no conjunto dos desenvolvidos, nas projeções para 2014) e uma inflação anual inferior ao objetivo de 2% (projeção de 1,5% para 2013 e 2014) da política monetária que alimenta receios de dinâmicas de “desinflação ou mesmo de deflação” sobretudo nas economias periféricas.

O que significa que a política de resposta à crise na zona euro desde 2010 continua a gerar fragmentação financeira, assimetrias gritantes entre deficitários e excedentários, inflação descendente e níveis recordes de desemprego sobretudo nos periféricos. Um balanço negativo, apesar do regresso do crescimento económico no segundo trimestre de 2013, depois de seis trimestres em contração, o que permitirá prever uma recessão de apenas 0,4% este ano e uma mudança de agulha para 2014.

A diminuição da “fragmentação” depende em larga medida do Banco Central Europeu (BCE). O FMI, para além de apoiar a implementação rápida de uma união bancária na zona, insiste em que BCE deverá tomar “medidas adicionais”, entre as quais cortes nas taxas diretoras (que já estão em mínimos de 0,5%) e lançamento de novas operações de injeção de liquidez na banca (programa conhecido pelo acrónimo LTRO), mas, desta vez, orientadas claramente para beneficiar as PME. Como as condições de crédito vão continuar apertadas na periferia, o FMI coloca uma grande ênfase na atenção ao financiamento das PME, nomeadamente no capítulo 2 do seu “Global Financial Stability Report”, outro documento importante agora divulgado.

Quanto à mitigação da assimetria nas contas externas dos membros do euro, ela passa pela Alemanha aceitar politicamente fazer uma transição para uma economia com excedentes externos mais baixos, que abra mais oportunidades ao comércio intraeuropeu, alimentando a exportação por parte dos periféricos do euro.

Tema III — Curiosidade: Austeridade vai reduzir-se para menos de metade. O cenário do Fundo Monetário Internacional que aponta para um crescimento de 1% da zona euro em 2014 depende do ajustamento ser menos de metade do registado em 2013.

Um dos fatores de risco de médio prazo, identificados no “World Economic Outlook” (WEO) hoje publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), é a forma como, politicamente, a zona euro trilhará o caminho da “procura de mais crescimento”. Ou seja, o desafio – que para muitos é uma equação difícil – é encontrar a fórmula de apoiar a retoma económica e simultaneamente proceder ao ajustamento orçamental e às reformas estruturais onde seja necessário. Um dos pontos em que, no entanto, o Fundo não transige é a continuação da “desvalorização interna” nos países periféricos do euro.

No seu cenário-base, o FMI considera que o ritmo de ajustamento orçamental em 2014 vai descer, em toda a zona euro, para 0,5% do PIB, ou seja para menos de metade do verificado em 2013. “Em 2014 está na forja uma grande redução no ritmo de aperto orçamental, para menos de ½ por cento do PIB em relação a cerca de 1 por cento do PIB em 2013 (ver capítulo 1, figura 1.5, painel 1)”. escreve-se no documento.

É essa redução global da austeridade que permite uma projeção de crescimento de 1% para o próximo ano para a zona da moeda única. Se essa pressuposição não se verificar, o cenário-base do FMI para a zona euro estará ameaçado, tanto mais que o WEO sublinha que se vão continuar a sentir condições apertadas de crédito nos países periféricos.

Finalmente, se houver uma conjugação de riscos internos à zona euro e à escala mundial que coloque em causa o cenário-base do FMI usado neste WEO, o desvio negativo “mais forte” nas previsões de crescimento para 2014 abrangerá Portugal, Espanha, Irlanda, Grécia e China. O desvio negativo será ainda “forte” para a Índia, Itália e ex-países da “cortina de ferro” atualmente membros da União Europeia, segundo as simulações realizadas pelo FMI. O Canadá, a Suécia e a Suíça serão os países desenvolvidos menos afetados por revisões em baixa no caso de um cenário descendente se materializar. A simulação destes desvios no caso de um cenário descendente considerado plausível se concretizar está publicada no capítulo 2 do WEO (Figura 2.1).

Tema IV — FMI propõe medidas para crédito às PME europeias. Apesar das várias medidas de política monetária tomadas pelo Banco Centro Europeu, continua a “fragmentação” do mercado de crédito na zona euro.

Os políticos e responsáveis da política monetária da zona euro não se têm cansado de repetir que o mercado financeiro na região está “fragmentado”, uma divergência interna que se acentuou desde 2011. Sem o véu do economês, essa palavra quer dizer que os “canais” de crédito para a economia real dos países periféricos do euro, dominada pelas pequenas e médias empresas (PME), não estão a funcionar.

Em termos práticos, as empresas de Espanha, Itália e Portugal têm de pagar taxas de juro pelo crédito que contraem entre 100 a 350 pontos base acima do que pagam as suas colegas alemãs. No caso dos empréstimos às PME em Portugal, o diferencial (spread) é de quase 4 pontos percentuais em média, segundo estudos do Fundo Monetário Internacional (FMI).

Por isso, o FMI acaba de lançar um conjunto de propostas para que os governos da zona euro lancem iniciativas que dinamizem o crédito às PME. Chama-lhe “diversificação das políticas de crédito para PME” e insere as sugestões no capítulo 2 do seu “Global Financial Stability Report”. Num artigo técnico, também, publicado, esta semana, nos Working Papers do Fundo, dois técnicos, Ali Al-Eyd e S. Pelin Berkmen, avançam com um conjunto de sugestões ao Banco Central Europeu (BCE) no sentido de “reparar” o “mecanismo de transmissão” da sua política monetária para a economia real.

Principal efeito da política monetária do BCE

O FMI e os trabalhos de investigação dos seus técnicos têm colocado a nu a discrepância entre o efeito provocado no prémio de risco da dívida soberana e o impacto na economia real derivado das medidas convencionais e não convencionais da política monetária do BCE desde finais de 2011.

Como referem Al-Eyd e Pelin Berkmen, em “Fragmentation and Monetary Policy in the Euro Area” (Working Paper 13/208), o efeito das várias medidas de política monetária “acomodativa” tomadas pelo BCE foi visível na descida significativa do stresse sobre as dívidas soberanas dos periféricos.

Uma vaga que passou por uma descida das taxas diretoras de juros do BCE para mínimos históricos (atualmente em 0,5%), o lançamento de duas operações de LTRO a 36 meses (injeção de liquidez na banca), o anúncio do programa OMT (para o mercado secundário) e a flexibilização da avaliação dos colaterais elegíveis resultou na redução do “risco de redenominação” da moeda em vários membros do euro, ou seja, na diminuição drástica do risco de reversibilidade do euro em várias geografias da zona. Os dois técnicos, olhando para a descida das yields das obrigações soberanas no mercado secundário e do custo dos credit default swaps (seguros contra o risco de incumprimento) no caso dos periféricos, concluem que aquele temor, muito forte em 2011 e em parte de 2012, “saiu da mesa, se não foi mesmo completamente eliminado”.

Mas se as dívidas soberanas dos periféricos ganharam, a economia real não. Os dois técnicos do FMI avançam com uma combinação de fatores para que esses benefícios não tenham chegado à economia real (excluindo algumas grandes empresas): custos de financiamento elevados; risco de crédito de famílias e empresas; desalavancagem de bancos e de privados; peso do crédito mal parado na banca; saída de capitais da periferia e redução da exposição da banca alemã e francesa aos periféricos.

O que o BCE pode fazer

Os dois técnicos avançam com quatro propostas-chave para a zona euro:

# Mais medidas para apoiar a liquidez dos bancos mais fracos, com novas LTRO a 36 meses ou mesmo a 5 anos dirigidas a esses bancos;

# Condicionar as LTRO a que o crédito tenha como destinatárias as PME – o FMI aponta o exemplo do esquema do Banco de Inglaterra (Funding for Lending Scheme);

# Compra direta pelo BCE de ativos privados como catalisador da dinâmica do mercado financeiro;

# Reforço do papel do Banco Europeu de Investimento.

Propostas do FMI para diversificar opções de crédito

Por seu lado, o Global Financial Stability Report avança com um conjunto de propostas, ainda que aconselhando a que se acautele o “risco moral”.

Estas propostas avançadas pelo FMI são tanto mais pertinentes quanto Portugal, Grécia, Itália e Espanha registam um fraco crescimento do crédito em quatro dimensões (crédito bancário ao sector privado, crédito total ao sector privado, crédito total às famílias; crédito total a empresas não financeiras). Portugal, Grécia, Irlanda e Itália têm défice em matéria de legislação de apoio financeiro e em medidas dirigidas ao mercado de capitais.

O FMI sublinha que “quando vários mecanismos de amplificação estão em ação, tal como acontece no atual ciclo, a intervenção do governo desempenha um papel claro”. O papel da política do governo da Coreia do Sul durante a crise asiática é sublinhado, podendo ser uma fonte de inspiração atual, diz o documento do Fundo.

Algumas sugestões do Fundo:

# Desenvolver os mercados primário e secundário para a titularização dos empréstimos às PME;

# Garantias dos governos para a titularização das PME;

# Encorajar o uso do factoring para as PME;

# Incentivar as grandes empresas a emprestarem aos seus pequenos fornecedores, alterando, nomeadamente, os ciclos de pagamentos;

# Desenvolvimento de “minibonds”, como aponta o caso italiano que decretou incentivos fiscais para a emissão de obrigações por empresas não listadas;

# Incentivos fiscais aos bancos que aumentem o crédito a PME;

# Criação de fundos de crédito direto para PME, incluindo financiamento direto por parte de empresas sem problemas, de firmas de capital de risco e de hedge funds.

Tema V –Política monetária dos EUA provocou choque nos mercados, diz FMI. Os mercados sofreram entre maio e junho um “mini-teste de stresse” que afetou sobretudo economias emergentes e periféricos da zona euro, diz o “Global Financial Stability Report” do Fundo Monetário Internacional.

Em maio e junho ocorreu um “mini-teste de stresse” à escala mundial que poderá ser um “ensaio” para um choque global ainda maior quando se materializar o anúncio de uma alteração de fundo na política monetária norte-americana, diz o Fundo Monetário Internacional (FMI) no “Global Financial Stability Report” (GFSR) divulgado esta tarde em Washington DC. O choque poderá ser profundo se este processo de “transição” não for gerido gradual e suavemente.

A alteração da política monetária norte-americana é considerada, nos documentos deste outono do FMI, uma das três transições que poderão provocar tensões globais, a par da gestão da crise da zona euro e da mudança de “modelo” económico na China.

Se a transição na política da Reserva Federal (Fed, banco central norte-americano) correr mal, quem pagará a fatura é o crescimento económico mundial em 2014 e nos anos seguintes, que verá cada vez mais longe o regresso às taxas de crescimento anteriores à crise financeira ou mesmo anterior à crise das dívidas soberanas. A projeção é para um crescimento de 3,6% em 2014, distante dos 5,2% de 2007 ou mesmo dos 5,3% de 2010 (na sequência de um pacote anticrise sincronizado decidido no G20).
Os efeitos globais do tapering

Diz o FMI que Ben Bernanke, o presidente da Fed, provocou em maio um choque global de volatilidade nos mercados financeiros quando anunciou um plano de “normalização” da política monetária para desativar os “estímulos” não convencionais e definiu condições para um aumento futuro das próprias taxas de juro diretoras que estão atualmente próximas de 0%.

O anúncio de desativação dos estímulos monetários – o que viria a ser conhecido pela expressão inglesa tapering – foi feito num testemunho de Bernanke no Congresso norte-americano a 22 de maio. Esta data é, agora, usada pelo FMI para marcar um antes e depois na política monetária da Fed seguida desde o colapso financeiro de 2008. A data marca o “choque Bernanke”. A concretização da decisão partirá, certamente, do sucessor – ou sucessora – no leme da Reserva Federal.

O abalo provocado pelo anúncio foi particularmente sentido nas economias emergentes – com destaque para as então batizadas como “cinco mais frágeis”, África do Sul, Brasil, Índia, Indonésia e Turquia – e nos países periféricos da zona euro.

O efeito sentiu-se sobretudo no aumento das yields das obrigações soberanas no mercado secundário da dívida e nas bolsas.

Olhando para os periféricos da zona euro, saliente-se que, no caso português, a subida das yields das obrigações do Tesouro a 10 anos foi de 1,24 pontos percentuais (ou 124 pontos base, na linguagem técnica) entre 21 de maio (antes da declaração de Bernanke) e 28 de junho (antes do início da crise governamental em Portugal).

Se tomarmos como balizas, para um período mais amplo, as datas de 21 de maio e 17 de setembro (quando se realizou a reunião mensal da Fed em que se decidiu não iniciar ainda o processo de tapering), a subida das yields das obrigações soberanas a 10 anos foi de 2,17 pontos percentuais (pp) para a Grécia, 1,95 pp para Portugal, 0,65 pp para a Itália e 0,23 pp para Espanha. Pelo meio, no caso português, registou-se a crise governamental de julho (que seria encerrada a 21 de julho), que agravaria a subida nesse mês, e no caso italiano começou a desenvolver-se a crise política provocada por Sílvio Berlusconi que só se encerraria a 2 de outubro. No período referido, o aumento das yields dos títulos do Tesouro norte-americano no prazo a 10 anos foi de 0,59 pontos percentuais.

O GSRP apresenta uma simulação, incluindo um aumento de 1 ponto percentual (superior ao ocorrido no período atrás referido) das yields dos títulos do Tesouro norte-americanos a 10 anos, mostrando uma maior “sensibilidade” a um choque dessa amplidão de algumas economias emergentes, como a África do Sul, Indonésia e Turquia.

A reversão dos fluxos de capitais

A razão para o abalo bolsista e para o disparo das yields da dívida nos emergentes desde maio até final do verão deveu-se à reversão dos fluxos de capitais à escala mundial. As economias desenvolvidas inundaram as economias emergentes entre 2010 e 2013 com aplicações em particular nos mercados da dívida. Em 2010, os fluxos líquidos desse movimento equivaliam a 3% do PIB do mundo desenvolvido; em 2013 subiram para 4,7%, segundo o FMI (GFSR, capítulo 1, figura 1.15). O anúncio da Fed, de que vai abrandar e depois desativar os estímulos monetários, provocou a tal reversão desde finais de maio.

As simulações realizadas pelo FMI apontam para a necessidade de prudência por parte da Fed, chegando o Fundo a recomendar, no “World Economic Outlook”, que o banco central norte-americano “dialogue” com o resto do mundo, pois este será profundamente afetado por essa mudança de política decidida em Washington DC.

O enfoque recente tem-se centrado na desativação do programa de “alívio quantitativo”, mas o GFSR refere, também, num futuro próximo, o aumento pela Fed das taxas de juro diretoras – atualmente num intervalo entre 0% e 0,25%.

Segundo a simulação do documento do Fundo, que parte de uma hipótese de decisão inicial em 2015, em quatro anos as taxas poderão subir quase 4 pontos percentuais. Na realidade, o FMI admite, no seu cenário base, que o primeiro aumento de juros só ocorra no início de 2016, enquanto muitos analistas de mercado apostam em meados de 2015.

O mundo tem de se preparar para esta subida brutal. O FMI sugere, por isso, que se evite um aumento inicial muito grande. O melhor é o gradualismo.

Tema VI — BCE tem de resolver sobre-endividamento das empresas nos periféricos da zona euro. Há um problema sistémico em Portugal, Espanha e Itália e a ação do Banco Central Europeu será crucial, diz o Fundo Monetário Internacional no “Global Financial Stability Report”.

“Mais de ¾ da dívida empresarial em Portugal e Espanha e cerca de ½ no caso de Itália é detida por empresas com um rácio de endividamento em relação aos seus ativos de 40% ou mais”, diz o Fundo Monetário Internacional (FMI) no “Global Financial Stability Report” (GFSR), hoje divulgado em Washington DC.

Este problema de sobre-endividamento do tecido empresarial nestas três economias periféricas da zona euro é “sistémico” e abrange não só o sector da construção e do imobiliário, mas, também, o sector industrial, do comércio e serviços, segundo um estudo realizado pelo FMI assente na base de dados Amadeus.

O sobre-endividamento relaciona-se, depois, com a debilidade do sistema bancário, sobretudo dos bancos mais ligados ao crédito a PME, e com o risco da dívida soberana, formam um “nexo”.

O diretor do Departamento de Mercados Monetários e de Capitais, José Viñals, frisou, na apresentação do GFSR, que este sobre-endividamento do tecido empresarial “poderá afetar o sistema bancário”, se as empresas não conseguirem honrar as dívidas. Viñals adiantou que os bancos deverão “aprovisionar-se tendo em conta estas perdas”. Para isso, terão de recorrer a lucros futuros e ao capital, disse.

Segundo os cálculos referidos no GFSR, a título ilustrativo, no caso de Portugal poderiam estar envolvidas perdas no valor de 20 mil milhões de euros, que excederiam as provisões em 8 mil milhões, que teriam de ser cobertos por lucros operacionais; no caso de Espanha as provisões dos bancos permitiriam enfrentar perdas na ordem de 104 mil milhões de euros; e para Itália estaria guardado o pior cenário envolvendo 125 mil milhões, que excedem as provisões existentes no valor de 53 mil milhões, que teriam de ser cobertos por lucros operacionais. José Viñals sublinhou que se tratava de um exercício ilustrativo e agregado e que, por isso, não deverá ser levado à letra. Por isso sublinha que “compete ao BCE olhar para o problema, através de testes de stresse e da Revisão da Qualidade dos Ativos (AQR, no acrónimo em inglês) que vai levar a cabo”.

O que falta o BCE fazer

O argumento central do FMI é que o Banco Central Europeu (BCE) conseguiu fazer descer o risco soberano dos periféricos, nomeadamente com a sua operação de comunicação da criação do programa OMT (de potencial compra ilimitada de dívida soberana no mercado secundário), sem o ter concretizado até à data, mas que isso não chega.

Apesar da descida das yields das obrigações dos periféricos, o prémio de risco em relação à divida alemã continua alto para a Grécia, Portugal, Espanha e Itália, num intervalo que varia entre 8 e 2,5 pontos percentuais, com o prémio para a dívida portuguesa sensivelmente a meio. O que reflete um contexto geral de fragmentação financeira que chega à economia real através dos juros elevados que as empresas em Portugal, Espanha e Itália têm de pagar, em comparação com as empresas alemãs. O diferencial para o caso português pode ser superior a 3,5 pontos percentuais em relação à Alemanha e inclusive 2 pontos percentuais em relação à vizinha Espanha ou a Itália.

O Fundo sublinha que reverter esse panorama de fragmentação não será suficiente para resolver o problema do sobre-endividamento empresarial.

“Estimamos, disse Viñals, que, mesmo que a fragmentação financeira seja revertida entre o centro [da zona euro] e as economias stressadas, um sobre-endividamento persistente [do sector empresarial] permanecerá representando 20% da dívida empresarial de Itália, Portugal e Espanha”.

Por isso insiste que, para além da concretização da união bancária na zona euro, o BCE deverá encetar por uma política de incentivar a diversificação de opções de crédito sobretudo para PME (o que o FMI detalha no capítulo 2 deste documento e a que já fizemos referência em artigo anterior) e avançar com novas medidas monetárias não convencionais, como novas operações de refinanciamento a longo prazo colocando uma condicionalidade exigindo que o crédito bancário chegue à economia real. A par disso, o Banco Europeu de Investimento deverá atuar.

Tema VII — Novo crédito às PME caiu significativamente am alguns periféricos, segundo m estudo da Bain & Co e do Institute of International Finance sobre os últimos cinco anos em seis países da zona euro. Um estudo divilgado à margem da assembleia do FMI. O estudo diz que a pior quebra foi na Irlanda, com uma redução de 82%; no caso português foi de 45%.

O novo crédito às PME até 1 milhão de euros nos últimos cinco anos caiu significativamente em seis países da zona euro, quatro periféricos (Espanha, Irlanda, Itália e Portugal) e dois do “centro” (França e Holanda), segundo um estudo da consultora Bain & Co e do Institute of International Finance, o lóbi dos credores internacionais. Intitulado “Restoring Financing and Growth to Europe’s SMEs”, o estudo foi divulgado em Washington DC, à margem da assembleia anual do Fundo Monetário Internacional (FMI) e do Banco Mundial.

O caso mais dramático foi o da Irlanda, com uma redução de 82%, seguindo-se Espanha com uma queda de 66% e Portugal com uma redução de 45%. Para os países do “centro” da zona euro, a redução foi menor, mas mesmo assim o novo crédito às PME caiu 37% em França e 32% na Holanda. No caso de Itália, foi apenas de 21%. O cálculo é feito desde o pico do volume de crédito antes da crise financeira até junho de 2013.

O estudo refere que os juros cobrados pelo crédito às PME em Espanha, Irlanda, Itália e Portugal estão 4 a 6 pontos percentuais (400 a 600 pontos base, na linguagem técnica) acima do cobrado às congéneres alemãs. Este diferencial é muito maior do que o que se pode inferir dos dados do Banco Central Europeu (BCE), que apontam para 1,5 a 2,5 pontos percentuais acima dos 3% de juros que, em média, as PME alemãs pagam por empréstimos inferiores a 1 milhão de euros.

Ecossistema de fontes alternativas de crédito

O documento do IIF e da Bain pretende identificar “quatro grupos de impedimentos” e a forma de os ultrapassar. Um dos problemas focados é a dificuldade de crédito de curto prazo à exportação e outro é o de crédito a investimento de longo prazo. Se o primeiro afeta as estratégias de conquista de quotas em mercados externos, o segundo, como já referiu o Fundo Monetário Internacional (FMI), tem um efeito estrutural de longo prazo nas empresas e um impacto negativo duradouro nas perspetivas de crescimento económico de um país. Este problema é abordado pelo FMI no “Global Financial Stability Report”, divulgado esta semana.

Uma das ideias desenvolvidas é a necessidades de um “ecossistema de fontes alternativas” de financiamento das PME, onde se incluem o microcrédito, os business angels, a emissão de mini-bonds por PME, a titularização de dívida, o capital de risco, os veículos de agregação de dívida, até soluções mais recentes como o crowdfunding. O caso irlandês de “coordenação” deste ecossistema é citado como referência.

O problema da “fome de crédito” no tecido empresarial em muitos países da zona euro e da situação continuada de “fragmentação financeira” é um dos temas tratados, este ano, pelo FMI, nos seus relatórios “World Economic Outlook” e “Global Financial Stability Report”. O Fundo recomenda um conjunto de ações ao BCE e ao Banco Europeu de Investimento, que já referimos noutro artigo. Algumas delas são similares às agora divulgadas pelo estudo do IIF e da Bain.

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BALANÇO FINAL (a 13 de outubro)

Portugal (mais Grécia, Irlanda e Espanha) é muito “sensível” a cenário pessimista (“cenário descendente plausível”) do FMI

A retoma da economia mundial está aí, disse o Fundo Monetário Internacional (FMI) esta semana. A previsão de crescimento para este ano é de 2,9% e a projeção para o próximo ano é de 3,6%. A zona euro sairá em 2014 da recessão graças à viragem para o crescimento de duas das suas grandes economias, a espanhola e sobretudo a italiana. Mas essa é só a primeira parte da notícia dada pelo “World Economic Outlook”, o documento de previsões de outono daquela organização internacional que reuniu a sua assembleia anual em Washington DC. Como disse Christine Lagarde, a diretora-geral da organização, os dados “claramente indicam que há uma retoma, mas que é lenta e desequilibrada”.

Na realidade, a economia mundial engordará este ano menos do que em 2012, quando se registou uma taxa de crescimento de 3,2%, e no próximo ano ainda estará a crescer abaixo da taxa de 3,9% registada em 2011. Quanto ao regresso a um ritmo de crescimento de mais de 5%, como o verificado em 2007, antes da crise, continua longe. Essa taxa só se verificou excecionalmente em 2010 porque o G20 resolveu adotar um plano de emergência de ataque à crise. Depois, o triunfo das ideias de consolidação orçamental, de austeridade “expansionista” como se acreditou na altura, sobretudo na Europa, e pelo próprio FMI, matou o ovo à nascença.

A cauda completa com as más notícias

Olhando mais de perto, descobre-se a cauda completa das novas previsões. O FMI acabou por ter de rever em baixa os números que tinha publicado em abril. Cortou umas décimas à taxa de crescimento, muito por culpa do comportamento das economias emergentes, sobretudo dos BRICS (acrónimo para Brasil, Rússia, Índia, China e África do Sul) e de mais alguns países promissores (Turquia e Indonésia, por exemplo), que desde 2011 têm estado a abrandar.

Ainda que os emergentes venham a reanimar já a partir do próximo ano, há um deles que está numa transição estrutural e que não voltará a crescer como nos 15 anos anteriores – a China. O novo número político para o crescimento é 7%, confirmou o presidente Xi Jinping na reunião da APEC desta semana. Esse ritmo chega, disse o líder chinês, para o objetivo político de duplicar o PIB e o PIB per capita em 2020. Pequim largou de vez o anterior “mínimo” de 8%. Aliás, a projeção do FMI para 2018 aponta para os 7%. É claro que esta taxa está três pontos percentuais abaixo da média entre 1998 e 2013 e isso faz toda a diferença.

Mas o FMI não está só preocupado com a transição na China que, como é para um novo modelo menos mercantilista e mais equilibrado interna e externamente, recolhe o apoio da organização chefiada por Christine Lagarde.

As dores de cabeça, que toldam as previsões, não as deixando ser mais otimistas, continuam a vir dos dois lados do Atlântico Norte – dos Estados Unidos e da zona euro.

Nessas duas geografias do chamado mundo desenvolvido há duas transições em curso que podem gerar muitas “tensões” locais e com impacto à escala mundial.

O “mini-teste de esforço” – o “choque Bernanke” de maio

Uma no campo da política monetária desde que Ben Bernanke, o presidente da Reserva Federal (Fed), anunciou o que os norte-americanos chamam de tapering (redução dos estímulos monetários), e outra na zona euro que continua a lidar com a forma de sair da crise das dívidas soberanas e do seu nexo com dois outros problemas estruturais complicados, a situação do seu sistema bancário e o sobre-endividamento das empresas, em particular nas suas economias periféricas. Não é por acaso, que o Global Financial Stability Report (GFSR), outro documento chave divulgado pelo Fundo, se foca nesses temas. Sobre o excessivo endividamento empresarial, o FMI sublinha: “Mais de ¾ da dívida das empresas em Portugal e em Espanha e cerca de ½ no caso de Itália é detida por empresas com um rácio de endividamento em relação aos seus ativos de 40% ou mais”. Está tudo dito.

O risco da mudança para uma “normalização” da política monetária norte-americana deriva do seu impacto global ser brutal. Bernanke limitou-se a anunciá-la em 22 de maio passado no Congresso e logo um tsunami inundou até ao final do verão as economias emergentes e os países periféricos, sentido sobretudo no mercado da dívida soberana e nas bolsas. No caso português, esse choque valeu, entre 22 de maio e o final de junho, a subida de 1,2 pontos percentuais (mais precisamente 124 pontos base, na linguagem técnica) nos juros da dívida a 10 anos no mercado secundário. O suficiente para paralisar a estratégia de continuação do “regresso aos mercados” obrigacionistas. O FMI batiza esse acontecimento de “mini-teste de esforço” e diz que foi uma espécie de ensaio geral de algo bem mais grave que poderá ocorrer se a democrata Janet Yellen, a sucessora de Bernanke ao leme da Fed, não gerir essa mudança de um modo gradual e suave. E se a Fed não “dialogar” com o “resto do mundo”, leia-se com os outros bancos centrais mais importantes para coordenar o tapering.

Acresce nos Estados Unidos a incógnita sobre como vai terminar a crise política em torno do orçamento. O shutdown (encerramento) de serviços federais continua e a probabilidade de uma bancarrota em novembro, ainda que sendo baixa, na sequência de uma não aprovação pelo Congresso do aumento do teto da dívida federal, atormenta o FMI e os dois principais investidores em títulos do Tesouro norte-americano, a China e o Japão, que já expressaram publicamente as suas preocupações. O secretário de Estado norte-americano, John Kerry, teve de responder diplomaticamente ao primeiro-ministro chinês Li Keqiang, que os EUA estão empenhados em resolver o impasse orçamental. O assunto tornou-se do foro geopolítico.

No mesmo dia em que o FMI divulgava o GFSR e o “Fiscal Monitor”, a Fed publicou as atas da sua reunião de setembro, em que a maioria dos membros do Comité se pronunciava pelo início da redução da política de estímulos antes do final deste ano. No entanto, em virtude dessa reunião se ter realizado antes da precipitação da crise do shutdown, os analistas acham que o processo estará adiado para o próximo ano.

BCE deve apoiar pacote de “diversificação” de opções de crédito para PME

Na Europa, o FMI insiste que a união bancária tem de se concretizar rapidamente e que o Banco Central Europeu tem de ser ainda mais ativo em medidas para resolverem a crise das dívidas soberanas e o circuito de vasos comunicantes com o sobre-endividamento das empresas e as vulnerabilidades do sistema bancário. No GFSR, o Fundo sugere mesmo um pacote de medidas para “diversificar as opções de crédito” à economia real, e sobretudo às PME, e mais medidas de política monetária, convencionais (como mais cortes nas taxas de juro diretoras) e não convencionais (como mais operações de injeção de liquidez na banca).

Por causa de todos estes riscos, o Fundo, por prudência, simula o que designou por “cenário descendente plausível”. O “plausível” faz aqui toda a diferença. No caso de se materializar um tal cenário pessimista, Portugal, Espanha, Grécia e Irlanda estão entre os países que poderão sofrer “desvios muito fortes” em relação à projeção de crescimento definida no cenário base do Fundo. O “corte” na projeção do crescimento poderá ser de 1 ponto percentual ou mais nestes quatro periféricos, o que seria mortal para a Grécia e Portugal. No caso de Itália, o “corte” poderá variar entre 0,75 e 1 ponto percentual.

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