Notas em torno das reestruturações de dívida soberana

Respondendo a questões colocadas por leitores, com um agradecimento a diversos economistas que contribuiram para esta sistematização que está aberta a correções e desenvolvimentos.

© Jorge Nascimento Rodrigues, março 2014

Mexer na dívida soberana implica atuar sobre uma ou mais das suas três componentes essenciais: o capital em dívida (o seu valor facial), a taxa de juro a que é remunerada pelo Estado emissor (que não deve ser confundida com as yields no mercado secundário), e o prazo (a data de maturidade).

De um modo simples, os processos de renegociação de dívida pública podem incluir:
– a redução do capital em dívida, através de um explícito “corte de cabelo” (hair cut) no valor facial, o que comummente se chama de “perdão de dívida”;
– a extensão dos prazos, em alguns casos em várias décadas, por vezes em meio século ou mesmo um século, o que se designa por reescalonamento das maturidades;
– a redução dos juros a pagar pelo Estado aos detentores dos títulos do Tesouro; no concreto, naturalmente, os juros são diversificados consoantes as linhas de dívida a mexer.

Estes processos podem ser unilaterais, por imposição dos Estados emissores, ou por negociação com os credores, sejam privados ou públicos, o que, em regra, é o que acontece, diretamente entre as partes ou com apoio de iniciativas internacionais (Conferência de Londres de 1953, Clube de Paris desde 1956, Plano Brady de 1989).

Em geral, uma parte substancial dos credores adere voluntariamente, outra é forçada a aderir através de instrumentos legais criados para o efeito, e outra prossegue pela via dos litígios judiciais (nomeadamente o que é designado por fundos-abutre).

Podem ocorrer após eventos de bancarrota total ou parcial (defaults) ou em antecipação, para os evitar. A última reestruturação da dívida portuguesa ocorreu após um default parcial em 1892 e levou dez anos a ser concluída. A análise do que então ocorreu, desenvolvi-a em “Portugal na Bancarrota” (http://www.centroatl.pt/titulos/desafios/bancarrota/ ).

A reestruturação da dívida grega em 2012 realizou-se para evitar uma bancarrota iminente, que seria a primeira no quadro da zona euro e inclusive durante um plano de resgate, o que, politicamente, seria um desastre de enormes proporções.

A renegociação da dívida pública pode apenas incidir sobre a dívida pública externa e não sobre toda a dívida, incluindo os credores residentes.

Acrónimos recentes: PSI e OSI

Atualmente, no quadro da crise das dívidas soberanas na zona euro, a renegociação implica credores privados (quer sejam detentores individuais, quer sejam Fundos de investimento, fundos de alto risco, fundos-abutre, ou bancos comerciais privados) e credores públicos (que se designam como “oficiais”), nomeadamente o Banco Central Europeu (que detém obrigações adquiridas no mercado secundário ao abrigo do programa SMP), diversos estados europeus que fizeram empréstimos bilaterais, e entidades públicas, como os Fundos Europeus de resgate entretanto criados, e uma entidade internacional, o Fundo Monetário Internacional.

Por isso, nas renegociações realizadas e em curso, se fala de “envolvimento do sector privado” (PSI, no acrónimo em inglês), quando se trata de mexer na dívida na mão de credores privados, ou de “envolvimento do sector oficial” (OSI, no acrónimo em inglês), quando o objetivo é alterar maturidades e juros (o que tem sido feito), ou mesmo mexer no valor da dívida. Com a intervenção dos emprestadores oficiais nos planos de resgate na zona euro, o peso destes na dívida pública dos resgatados aumentou significativamente. O caso grego é extremo com a “migração do crédito” de mãos privadas para públicas – os credores “oficiais” passaram de deter 37% antes da operação no início de 2012 para 79,5% no final do ano.

Mexer nas três componentes

As alterações podem ser feitas em uma das componentes, ou em conjunto nas várias. Alterações em cada um destes parâmetros têm, sempre, efeitos que são equivalentes a alterações nos restantes. Para se calcular o efeito de variações desses três parâmetros em uma renegociação de dívida utiliza-se uma metodologia designada por cálculo do valor presente de uma obrigação de dívida.

Suponha-se que se pretende reduzir o valor presente da dívida em 50%.

É possível obter pelo menos parte da redução do valor presente dessa dívida, em função de uma dada taxa de desconto, quer através de redução do valor facial da dívida, quer através de extensão das maturidades, quer através da redução das taxas de juro.

Os efeitos são, contudo, distintos, consoante o prazo.

Para dívida de longo prazo (com maturidades extensas), a maior parte do valor presente da dívida reside no pagamento dos juros – é esta a grande dor de cabeça ano após ano e que, por vezes, se concentra em determinados períodos.

Portanto, a redução da taxa de juro tem um efeito mais significativo na redução do valor presente da dívida. O que significa que é possível reestruturar dívidas obrigacionistas mantendo inclusive o seu valor facial (sem hair cut explícito), obtendo reduções nas duas outras componentes: os prazos e os juros. Na realidade, há um hair cut no valor presente.

Podem, ainda, ser introduzidas alterações no contrato da dívida, como redenominar a dívida noutra moeda considerada mais forte, ou oferecer um outro ativo para garantir os novos títulos emitidos, ou indexar a taxa de juro à taxa de crescimento do PIB, ou submeter a nova dívida reestruturada à lei e foro jurídico inglês ou norte-americano, em caso de litígio, para reforçar garantias aos credores.

A corrida ao “politicamente aceitável”

Até à data, na zona euro, a reestruturação parcial da dívida grega foi considerada caso “único”, pelo que se têm multiplicado propostas de académicos sobre como definir uma matriz para lidar de um modo genérico com a questão do sobreendividamento em muitos membros da zona euro, antecipando uma situação caótica de contágio de riscos de defaults iminentes e de intervenções casuísticas “únicas”.

O quadro mais referido é o de como reduzir a dívida através de mecanismos de mutualização que sejam politicamente aceitáveis pelos eleitorados dos países que têm detido excedentes externos elevados contínuos e que disfrutam de uma boa posição líquida de investimento internacional.

A mais citada é de origem alemã, que propõe um Fundo de Redenção ( http://www.sachverstaendigenrat-wirtschaft.de/schuldentilgungspakt.html?&L=1) e que tende a ser considerada referência pelos media e pelos comentadores.

Basicamente, no que toca à especificidade da zona euro, há hoje três propostas em cima da mesa para além dos mecanismos clássicos de reestruturação de dívida, duas que lidam com o teto de dívida no PIB “legitimado” pelo Tratado de Maastricht (os famosos 60% do PIB), e outra que usa o Banco Central Europeu direta ou indiretamente como veículo para uma reestruturação significativa da dívida soberana na zona euro.

Pude entrevistar dois proponentes: Yanis Varoufakis, co-autor da proposta “modesta” (http://janelanaweb.com/novidades/yanis-varoufakis-what-we-need-is-closer-to-a-european-new-deal-for-all-the-periphery/ ) de mutualizar a dívida até 60% do PIB (ao contrário do que muita gente defende no sentido de mutualizar a dívida que não estaria “legitimada”), e Charles Wyploz, co-autor da proposta PADRE (http://janelanaweb.com/crise/a-one-off-debt-restructuring-of-50-of-the-eurozone-sovereign-debt-charles-wyploz-explains-its-padre-proposal/ ).

O quadro histórico de reestruturações de dívidas é muito longo e a experiência é vasta, mesmo a que pode ser considerada mais “recente”. Um dos livros mais interessantes é o de William Rhodes intitulado “Banker to the World”. Pude, também, entrevistar Rhodes (http://janelanaweb.com/trends/%C2%ABtoo-many-cooks-and-no-time-to-waste%C2%BB-todays-geopolitical-environment-for-trhe-debt-crisis-a-conversation-with-bill-rhodes-author-of-banker-to-the-world/ ).

Muitos comentadores, defensores da política de deflação interna continuada – vulgo austerismo -, falam, amiúde, em “nome dos investidores”, mas desconhecem o que estes, de facto, pensam e como agem face às situações concretas. Uma coisa são os comentadores exaltados prosseguindo agendas políticas próprias (que deveriam colocar em nota de rodapé final), outra coisa quem lida com os fluxos mundiais do capital financeiro real, não de teclado.

Nota final: a realidade acaba por se impor, mas por vezes por vias tortas. As vias tortas são as piores – são sangrentas.

Nos anos da Grande Depressão dos anos 1930 e da dominação durante alguns anos das políticas deflacionistas em vários países desenvolvidos, a “saída” foi “mista” – no caso da Alemanha da República Weimar, o deflacionismo conduziu ao ascenso do nazismo e à projeção externa germânica através de mais uma guerra mundial; no caso dos Estados Unidos, a uma renovação democrática. As “lições dos anos 30” continuam de pé, como se pode ouvir na voz de um dos seus historiadores – Peter Temin (http://janelanaweb.com/trends/peter-temin-a-economia-mundial-esta-sem-lider/ ).

2 Responses to “Notas em torno das reestruturações de dívida soberana”

  1. Gostava de lhe deixar uma questão. Não sou da área da economia, por isso adianto que posso ter algumas fragilidades de entendimento sobre esta matéria. Mas, sendo do campo da arquitectura, que é próximo das engenharias, compreendo o termo reestruturar em significado mais abrangente. Reestruturar, como alterar a estrutura.

    Pergunto-me se a solução para este nó górdio da dívida não passa exactamente não pela reestruturação, em termos técnicos económicos, mas por uma estratégia de alteração da estrutura da dívida.

    Segundo penso saber, até 2021 o país terá de reimitir um valor de dívida da ordem dos 100 mil milhões de euros. Julgo que muitos economistas vêm este processo em termos meramente técnicos. Tratar-se-á de assegurar a credibilidade das contas públicas, de modo a assegurar as mais baixas taxas de juro nas nossas idas ao mercado.

    Entretanto, para não danificar essa credibilidade, ainda que saibamos que a trajectória económica ou financeira estimada seja impraticável, teríamos de prosseguir uma estratégia de pé-posto, ou uma não estratégia, aguardando que a união europeia vá introduzindo mecanismos de reestruturação ou mutualização parcial, para que possamos vir a beneficiar desses mecanismos.

    Pergunto-me se uma alternativa não passará pela definição de uma estratégia de alteração da estrutura da dívida, sem deixar de cumprir com os credores actuais, mas com vista a, à medida que os prazos das emissões actuais forem findando, a dívida possa passar para a posse de um fundo de mutualização europeu, não com vista ao perdão dos montantes, mas com vista a assegurar os prazos e as taxas de juro que necessitamos para conseguir, num processo de longo prazo, cumprir as nossa obrigações numa previsão realista da conjuntura económica.

    Dirão alguns, de que interessa alimentar essa expectativa ou essa estratégia, se tal fundo poderá nunca vir a existir, por falta de entendimento dos países europeus. Pois bem, mas essa é a questão que este manifesto coloca. Deve o país ter uma atitude de política externa europeia no sentido de promover tal agenda, não apenas de forma meramente reivindicativa, mas assente na realidade dos números, sem por em causa a nossa intenção de cumprir com as obrigações do estado?

    Fará isto sentido? Será uma tal estratégia possível? É que me parece, seja como for, que mais vale falhar a batalhar pelo interesse nacional, mesmo se perdermos, do que ficarmos expectantes, subservientes, à espera que a europa se comova com o nosso percurso, garantido, de empobrecimento.

  2. Obrigado pelo seu excelente comentário. Valerá a pena ver o que propõe Wyploz.

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