«Risco de deflação é maior – o resto é histeria dos falcões anti-défice» (Peter Dorman)

Aumenta a perceção nos mercados financeiros e entre os investidores de que a Reserva Federal (Fed) americana tem a sua margem de manobra progressivamente mais encurtada e que o Tesouro (o Ministério das Finanças em Washington) também viu diminuir o seu espaço de intervenção orçamental.

Os últimos números do crescimento e do desemprego não são animadores, e as bolsas nova-iorquinas têm respondido ao pessimismo com míni-crashes quase diários. O índice S&P 500 já soma mais de 5% de quebra desde 10 de agosto e o Dow Jones ameaça regressar, de novo, a valores abaixo do limiar psicológico dos 10.000 pontos. Hoje fechou rés-vés nos 10.040 pontos. Desde 2 de Agosto, o Dow Jones já “emagreceu” 6% e o Nasdaq (a bolsa das tecnológicas na Times Square) caiu 7,5%.

No próximo dia 27 de agosto serão reveladas as novas estimativas para o crescimento americano anualizado no segundo trimestre. Teme-se que haja uma revisão em baixa, com a correcção da estimativa inicial dos 2,4% para 1,3%. E na próxima semana, o indicador da indústria ISM será divulgado, prevendo-se que aponte para novo declínio.

Assim, a confiança de que a América evitará um double-dip (o termo inglês para recaída na recessão) está a ir pelo cano. Um debate fraturante tem-se desenvolvido entre os militantes do aumento dos estímulos públicos e os fundamentalistas do ajustamento orçamental e do desendividamento.

Peter Dorman, professor no Evergreen State College, em Olympia, capital do estado de Washington, e editor do blogue EconoSpeak, critica a histeria dos “falcões” que se opõem a mais défice e dívida públicas nas atuais circunstâncias dos Estados Unidos, mas avalia a margem de manobra real que existe.

© Jorge Nascimento Rodrigues, 2010

ENTREVISTA

P: Com taxas de juro próximas de zero, na realidade negativas em termos reais, com mais de 2 biliões de dólares no balanço da Reserva Federal (Fed) e sem resultados claros no crescimento, no emprego e no crédito à economia real, que opções restam a Ben Bernanke, o presidente da Fed? O banco central americano está a jogar um jogo perigoso, como disse recentemente o próprio presidente do Banco da Reserva Federal de Kansas City, que participa nas reuniões da estrutura do banco central americano?
R: Eu preferia desdobrar essa questão em duas: 1) De que setas ainda dispõe a Fed? 2) As atuais políticas da Fed aumentam o risco de inflação futura, como se alega?

P: Então, de que margem de manobra dispõe Bernanke?
R: Como muitos têm sublinhado, a Fed pode lançar-se numa expansão quase ilimitada do seu balanço, através de compras da dívida do setor privado. Assim, em vez de trocar títulos sobre hipotecas e similares à medida que as maturidades surgem por dívida pública de longo prazo, como tem feito, a Fed pode adquirir ainda mais. Esta opção baseia-se na ideia de que a economia americana pode absorver ainda mais liquidez, de que o verdadeiro risco é a deflação e não a inflação.

P: Mas qual é a sua avaliação?
R: Penso que um pouco mais de quantitative easing pode ajudar marginalmente, mas a política orçamental é, quanto a mim, mais eficaz do que a política do banco central para contrabalançar os efeitos na procura agregada da desalavancagem – inevitável e necessária – do setor privado. O nível de aquisição de dívida do setor privado necessário para absorver toda a desalavancagem necessária exporia a Fed, e os contribuintes americanos, a um risco de crédito bem significativo.

Sugestão de Paul Krugman pode não funcionar

P: E que setas mais tem a Fed?
R: Outra proposta que tem surgido é a de que a Reserva Federal deveria aumentar o alvo de controlo da inflação. Krugman lançou essa ideia que tem recebido muito apoio. A minha opinião é que isso poderá não funcionar. A sugestão baseia-se em duas premissas: primeiro, que os agentes económicos adotariam tal nível de inflação mais elevado nos seus cálculos das taxas de juro reais (tornando-as ainda mais negativas na atual situação de juros perto de zero em termos nominais), e, segundo, que isso os incentivaria a retomar o recurso ao crédito.

P: E isso tem pernas para andar na mente dos empresários e investidores?
R: Por que razão iriam os agentes económicos acreditar que o novo alvo de inflação se concretizaria no horizonte dos seus planos de negócio? O segundo aspeto esquece que: 1) muitos setores da economia americana, na realidade, estão super-alavancados e têm de diminuir a carga da dívida; e 2) o investimento é bloqueado não pelo custo real do crédito, mas pela falta de antecipação de procura.

P: Mas vale a pena ou não “subir” esse patamar político de gestão da inflação de 2% para 4%, como muitos macroeconomistas propõem?
R: Não creio que cause grande mal, por isso, porque não? Isso seria mais consistente com a ideia de que a banda de inflação ótima em “tempos normais” poderá andar nos 3-4%. Por isso, eu acho injusto toda essa culpa colocada em cima de Bernanke. A paralisia política americana é um fator de contexto extremamente mais importante. Os futuros historiadores certamente colocarão mais culpa na presidência Obama e no Congresso americano do que em Bernanke e na Fed.

P: Em suma, as políticas da Fed correm o risco de empurrar os Estados Unidos para uma dinâmica inclusive de hiperinflação, como alegam alguns economistas que se opõem a mais facilitação de liquidez?
R: É óbvio que, no curto prazo, não existe esse problema da inflação. Para ser gerada uma situação dessas teria de ocorrer uma expansão monetária do tipo zimbabueano. Depois, um pouco mais de inflação seria uma coisa boa. A questão é outra: conseguirá a Fed saltar do carro a tempo para que não haja uma explosão da oferta de moeda? Tal como muitos economistas, eu penso que a Fed poderá fazê-lo à medida que o setor privado reabsorva a sua dívida. De um ponto de vista político, permitir que um certo stock de dívida regresse do público para mãos privadas é algo neutro em termos de política macro. Dito isto, no entanto, não creio que seja igual a zero o risco derivado das atuais políticas.

P: O que poderá atrapalhar esse processo?
R: O processo de desalavancagem pode ser revertido. Ou os mercados podem não ser suficientemente líquidos – ou seja, a Fed detém um ativo A e o público quer B. Ou algo que não estejamos a prever agora. Contudo, fazendo o balanço dos prós e dos contras de toda esta nossa discussão, eu penso que o risco de deflação no curto-prazo excede o altamente especulativo risco de inflação no longo-prazo.

Não há evidência histórica para um limite do endividamento público

P: Do lado da política orçamental, há apoio político para novas intervenções de tipo Keynesiano face ao risco de recaída na recessão? O double-dip amedronta mais do que o disparo da dívida pública e do défice orçamental em relação ao PIB? Alterações na estratégia do Banco Central da China também podem reduzir o espaço de manobra orçamental?
R: No fundo, a questão que me coloca é se a trajetória do défice orçamental e da dívida pública americana face ao PIB e a diminuição da procura chinesa em relação à nossa dívida soberana vão limitar a capacidade do governo em Washington implementar uma segunda rodada de estímulos? Vou, também, aqui, dividir a minha resposta em dois andamentos. Primeiro, penso que a tentativa de impor uma regra mecânica para o rácio dívida pública em relação ao PIB é enganadora e não tem, quanto a mim, evidência histórica.

P: Está a referir-se à “regra” alegada por Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff de que haveria um limiar de 90% a partir do qual o peso da dívida pública em relação ao PIB afetaria o crescimento?
R: Penso que o problema é mais vasto. Os défices orçamentais são algo endógeno. São determinados por um conjunto de fatores: crescimento da dívida do setor privado, balança externa, termos de troca, e outros que influenciam tanto o numerador como o denominador. E a política, também, claro. A Economia tem muito a dizer sobre a forma como estes fatores interagem, e em cada situação concreta tem de se fazer uma avaliação na base do conjunto das variáveis.

P: Quer ser mais específico?
R: Por exemplo, por um lado, os EUA tiveram, durante algum tempo, um défice comercial estrutural de proporções gigantescas, e a economia americana organizou-se em torno de dois vícios crónicos: défices privados e públicos elevados. Deslizámos para uma especialização da produção em bens financiados por esses défices – imobiliário, setor da defesa, etc. Por outro lado, o dólar permanece a principal divisa de reserva mundial. Isso permite aos EUA pedir emprestado muito mais do que os outros – o tal “privilégio exorbitante” de que falava o professor Barry Eichengreen. Por isso, não penso que os Estados Unidos sofram um constrangimento imediato na sua capacidade de levar ao mercado a sua dívida pública. O problema mais grave são os desequilíbrios na balança corrente que geram a necessidade desse endividamento.

P: O clamor que se tem levantado contra a continuação dos estímulos, à custa de mais défice e mais dívida públicas, é basicamente histeria, como muitos alegam?
R: Histeria pura.

Quebra de confiança é o maior risco

P: E quanto à China há um risco ou não?
R: Há muitos aspetos, alguns bem complexos, na relação financeira entre a China e os EUA, mas as linhas gerais são simples. A China, junto com outros países que dispõem de excedentes, financia a dívida líquida americana, e a necessidade disso é porque esses países têm excedentes em relação aos Estados Unidos. Em princípio, a solução é re-equilibrar – o que significa menos financiamento e menos dívida, em simultâneo. Na vida real, é evidente, há potenciais ‘buracos’ nesta estrada. O maior risco é uma falta de confiança súbita nos ativos em dólares. Este risco está sempre presente e é, mais ou menos, proporcional à escala da reciclagem de dólares. Um recuo chinês, mesmo que gradual, se significar a redução dos seus excedentes comerciais com os EUA, direta ou indiretamente, seria positivo para a economia mundial.

P: Mas esse problema de re-equilíbrio existe apenas com a China?
R: Não. Os EUA têm défices com a União Europeia, com os exportadores de petróleo e com quase toda a gente. Necessitam de re-equilibrar em quase todas as frentes. Se se realizasse esse re-equilíbrio, isso dispensaria em muito a necessidade dos estímulos Keynesianos. É óbvio: um país com uma balança externa equilibrada financia domesticamente os episódios extraordinários de estímulos orçamentais. Pelo contrário, um país com défice externo crónico necessitará de mais estímulos e terá de se financiar, até certo ponto, no exterior. Este segundo aspeto é menos sustentável, como é evidente.

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