Porque desceram as yields das obrigações dos periféricos do euro?

As yields das obrigações dos países periféricos do euro estão em queda assinalável desde o final do primeiro trimestre de 2012 e a rentabilidade da dívida obrigacionista destas economias está ultimamente muito alta, mesmo no caso de dívidas consideradas “lixo financeiro”. Aliás, são sobretudo estas últimas que registam as rentabilidades anuais e mensais mais elevadas.

As yields das obrigações gregas a 10 anos fecharam fevereiro abaixo dos 7%, o que já não acontecia desde antes do resgate em 2010. A rentabilidade anual do conjunto da sua dívida obrigacionista está perto de 60%. No caso português, as yields das Obrigações do Tesouro (OT) a 10 anos estão abaixo de 5% e as relativas ao prazo a dois anos registam menos de 1,8%. A rentabilidade anual das OT subiu de 9,62% no final de 2013 para 14,55% no final de fevereiro.

As “Previsões de Inverno” da Comissão Europeia (CE), em uma “caixa” técnica relativamente despercebida (“The Economic Effects of Policy Uncertainty”, págs.28-30), referem os “efeitos económicos da incerteza política” e muitos analistas financeiros passaram a alertar recentemente para o facto de a crise nas economias emergentes poder ganhar protagonismo, em paralelo com a crise das dívidas soberanas da zona euro, agora ensombrada pelo processo de desinflação e o fantasma da deflação.

Podem considerar-se três fases no “sentimento” do mercado da dívida na zona euro desde final de 2009.

O disparo dos juros da dívida

Depois do rebentar da crise das dívidas soberanas em 2010 assistiu-se a um disparo das yields no mercado secundário e das taxas pagas nos leilões de dívida no mercado primário para as emissões obrigacionistas dos países periféricos do euro – o “clube” formado por Portugal, Itália, Irlanda, Grécia e Irlanda (PIIGS, no acrónimo pejorativo então usado pelos financeiros da City londrina e pelos media económicos britânicos).

O pânico de que alguns membros do euro fossem “expulsos” ou decidissem sair do euro pelo seu próprio pé provocou, em 2011, uma subida vertiginosa do risco de incumprimento, particularmente da Grécia e de Portugal, que elevou estes dois membros do euro à liderança do grupo das 10 economias no mundo com mais alta probabilidade de bancarrota no final de 2011 e início de 2012. Uma expressão então muito usada em inglês era “Grexit” (saída da Grécia) e o “clube da bancarrota”, diariamente publicado pela CMA DataVision (mais recentemente redenominada S&P Capital IQ), colocava a Grécia, Portugal e, mais tarde, Chipre nos três lugares cimeiros.

O sentimento de incerteza entre os investidores a respeito da zona euro atingiu um pico em novembro de 2011, segundo um indicador muito usado, o EPUI – Ecomomic Policy Uncertainty Index, desenvolvido pela Universidade de Stanford, na Califórnia, em que uma das aplicações diz respeito à zona euro. Este indicador é discutido na “caixa” técnica das “Previsões de Inverno” da CE, divulgadas na semana passada.

O efeito Draghi

A partir de final de 2011 e início de 2012, a crise das dívidas entrou numa segunda fase, na sequência de uma alteração estratégica na política monetária do Banco Central Europeu (BCE), com a nova liderança de Mario Draghi, a par da decisão da cimeira europeia de dezembro de 2011 no sentido de uma reestruturação parcial da dívida grega.

O novo contexto reforçou-se com a assinatura do Tratado do Mecanismo Europeu de Estabilidade em fevereiro de 2012 (que entraria em vigor em outubro), com a conclusão da reestruturação da dívida grega em abril, com o anúncio por Draghi, no verão, da orientação no sentido de “fazer tudo o que for necessário” para manter a zona euro, e com o lançamento em setembro pelo BCE do que foi batizado programa OMT (um programa de compra ilimitada de dívida no mercado secundário em determinadas maturidades). Em setembro, Bruxelas lança o projeto de Mecanismo Único de Supervisão bancária.

O sentimento dos investidores, medido pelo índice de Stanford, melhora continuadamente, como o mostra o gráfico publicado pela Comissão Europeia nas suas “Previsões de Inverno”. As yields no mercado secundário e as taxas de remuneração média das emissões obrigacionistas no mercado primário descem abruptamente ao longo de 2012 e na primeira metade de 2013. O pânico de redenominações de dívida soberana entre os periféricos foi afastado. Portugal saiu do “clube da bancarrota” no final de 2013 e a Grécia poderá sair em breve. Os novos líderes do “clube da bancarrota” são, agora, Argentina, Venezuela e Ucrânia.

Resiliência ao tapering

A terceira fase desta crise inicia-se com o anúncio em final de maio de 2013 da mudança estratégica da política de estímulos monetários da Reserva Federal norte-americana (Fed), o que ficou conhecido por tapering, ou redução gradual do volume de estímulos monetários (vulgo quantitative easing) até à sua desativação total.

Esta decisão do banco central norte-americano provocou uma reorientação colossal dos fluxos de fundos de investimento, o que correntemente se designa como “dinheiro quente”. O Fundo Monetário Internacional avisou, em outubro de 2013, que se tratava de uma alteração “estrutural”. O BCE reagiu avançando para novo corte na taxa diretora principal de refinanciamento em novembro (descida para 0,25%), reafirmando a política “acomodativa” por um longo período de tempo face à alteração de estratégia da Fed e face ao processo de desinflação (redução continuada da taxa de inflação) na zona euro.

O principal efeito da reorientação estratégica norte-americana foi a fuga dos fundos de investimento das economias emergentes. Landon Thomas, no New York Times de 28 de fevereiro, fala de uma saída de 51 mil milhões de dólares (cerca de 37 mil milhões de euros) em 2013 e de 40 mil milhões de dólares (cerca de 29 mil milhões de euros) só nos primeiros dois meses de 2014. Esta debandada provocou duas “birras” (market tantrum, na gíria) nas bolsas dos emergentes e dois surtos de crise cambial aguda nas economias emergentes no verão de 2013 e mais recentemente no final de janeiro e princípio de fevereiro.

Oportunidade nos periféricos do euro

Um dos efeitos colaterais desta saída foi o regresso, por ora, desses investidores internacionais aos mercados de capitais da zona euro. No radar estão economias com dívidas em euros consideradas especulativas (como Grécia, Portugal e, parcialmente, durante algum tempo, também Irlanda) ou de grau de investimento médio inferior (Espanha, Itália e atualmente Irlanda, depois da Moody’s subir o rating da dívida irlandesa em 17 de janeiro). Os analistas falam por isso de “resiliência” dos periféricos do euro ao tapering.

Nesse quadro de oportunidades, os dados “macro” recentes favorecem o “sentimento” positivo atual dos investidores em relação aos periféricos da zona euro.

O quadro macroeconómico da Comissão Europeia aponta para uma retoma no conjunto da zona euro desde o segundo trimestre de 2013, ainda que a classifique de “lenta e frágil”. Bruxelas espera, ainda, um processo sucessivo de conclusão dos planos de resgate nos membros do euro sujeitos aos programas de ajustamento da troika. Nessa previsão otimista, a Comissão Europeia inclui a redução da insustentabilidade da dívida grega e a resolução do “buraco” de financiamento de Atenas a partir do verão de 2014 até final de 2016, quando o FMI deverá desembolsar a última parcela da sua parte no empréstimo.

Há, contudo, um risco, que é apontado por Bruxelas nas “Previsões de Inverno” – o regresso do processo de desinflação verificado em 2013, seguido de um deslizar para a deflação na zona euro, “engordando” as dívidas soberanas, nomeadamente das economias mais vulneráveis. No final do ano passado, os níveis de dívida pública em relação ao PIB eram os seguintes: 177,3% para a Grécia (subida de 20 pontos percentuais em relação a 2012); 132,6% para Itália (mais cinco pontos percentuais); 129,4% para Portugal (mais cinco pontos percentuais); 122,3% para a Irlanda (mais 4,9 pontos percentuais); 112% para o Chipre (mais 26 pontos percentuais); e 94,3% para Espanha (mais oito pontos percentuais). Neste grupo, Espanha é a única economia que mantém a dívida pública abaixo de 100% do PIB, limiar que só deverá ser alcançado em 2015, segundo as “Previsões de Outono” da CE.

Por ora, a taxa de inflação anual na zona euro parece ter “estabilizado” em dezembro em 0,8%, não tendo descido nem em janeiro nem em fevereiro, ainda que os dados do Eurostat para 2014 sejam provisórios.

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