Agosto 2014: quando Draghi se rendeu a Keynes sem o admitir a Berlim

Intróito — A primeira parte do consulado de Mario Draghi à frente do Banco Central Europeu (BCE) está a ser marcada não só por ações de política monetária que ele designa por “acomodativa”, como por palavras que se tornam o mote para as emoções e ações dos investidores nos mercados financeiros.

Desde que ocupou a cadeira de presidente em novembro de 2011, o italiano parece escolher o verão e o estrangeiro – em relação às fronteiras da zona euro – para lançar frases emblemáticas que acabam por desencadear alterações de fundo no andamento dos mercados da dívida soberana da zona euro.

Até agora há duas, que em inglês acabarão por ficar como palavras-chave: «whatever it takes» e «the risks of “doing too little outweigh those of “doing too much”».

Em julho de 2012, em Londres, Draghi disse: “Há uma outra mensagem que vos quero transmitir. Dentro do nosso mandato, o BCE está preparado para fazer o que for preciso para preserver o euro. E, acreditem-me, será suficiente”.

Em agosto de 2014, escreveu e leu em Jacskon Hole: “”Os riscos de fazer pouco – isto é, de forma a que o desemprego cíclico se transforme em estrutural – superam os de fazer demasiado – ou seja, aumento de salários excessivo e pressões nos preços”.

As interpretações sobre o que disse e/ou quis dizer efetivamente o italiano continuarão a fazer correr rios de caracteres.

Mas duas coisas parecem óbvias, por ora: Draghi colocou o “impulso à procura agregada” (uma expressão de recorte keynesiano) no centro dos problemas atuais e enunciou, mesmo sem o admitir, a necessidade de um contrato político entre as instituições e os governos da zona euro. Missão comum: alinhar as políticas – orçamental, monetária e de reformas estruturais – para evitar a recaída da economia da zona euro na recessão e na deflação.

Draghi não é, naturalmente, um keynesiano. Ele procura enunciar uma ponte política entre o impulso à procura agregada em virtude da situação económica da zona euro, o que lhe advém da costela realista, e a prioridade política às reformas estruturais em direção à oferta, algo que é central ao seu pensamento e à linha diretora do Fundo Monetário Internacional (FMI). O tema das reformas estruturais é uma espécie de rigidez cognitiva daquele grupo de economistas à frente de bancos centrais e do FMI.

Na conferência de imprensa realizada em Frankfurt, a 4 de setembro, introduziu uma nuance para escapar à ideia de ser o noviço Keynes de Frankfurt. Deu um ordenamento, colocando as reformas estruturais antes da discussão da flexibilidade orçamental, adequando as palavras aos telefonemas que teve de fazer à chanceler Angela Merkel e ao seu ministro das Finanças, no rescaldo de Jackson Hole.

Para alguns analistas mais especuladores em política, Mario tem pressa de deixar obra no BCE antes de o deixar nas mãos do Bundesbank. Dão-no como candidato à presidência da República italiana em meados do próximo ano se o atual presidente Napolitano resignar por idade.

Uma coisa é certa: não se sabe se Draghi conseguirá inverter nos próximos meses a tendência de contração do crédito para a economia real na zona euro, mas um efeito histórico já é visível – a descida na zona euro, incluindo nas economias periféricas, das yields da dívida obrigacionista no mercado secundário e das taxas de remuneração nas colocações de dívida no mercado primário, inclusive em emissões de muito longo prazo, para mínimos históricos. Alguns analistas falam de uma “bolha obrigacionista”.

1- Análise posterior ao discurso em Jackson Hole a 22 de agosto (Publicado no original no Expresso diário digital)

Draghi rendeu-se à “procura agregada”

A política monetária não chega. A política orçamental tem de ter mais peso para resolver um problema “keynesiano”, a estimulação da procura em tempos “anormais”.

Uma semana depois de Mario Draghi voltar a criar mais um dito que ficará célebre num seu futuro livrinho de citações, continuam as ondas de choque do discurso que proferiu no meio da América, bem longe das conferências de imprensa em Frankfurt.

Os investidores no mercado da dívida soberana começaram por gerar uma onda especulativa nas três sessões seguintes, empurrando os juros das dívidas dos países periféricos do euro para mínimos históricos impensáveis. Até que refrearam o entusiasmo sobre as palavras do presidente do Banco Central Europeu (BCE) quando começaram a digerir uma frase do ministro das Finanças alemão em entrevista a um jornal da Baviera na passada quarta-feira.

“Conheço muito bem Mario Draghi e penso que ele está a ser abusivamente interpretado”, disse Wolfgang Schaüble ao “Passauer Neue Presse”. O alemão pretendeu atropelar um alegado empolamento por economistas e analistas que viram algo de novo no discurso do italiano proferido a 22 de agosto no simpósio de banqueiros centrais realizado no resort turístico de Jackson Hole. E, com a ajuda do agravamento das tensões geopolíticas no sudeste da Ucrânia, o braço direito da chanceler Merkel conseguiu reinstalar a incerteza nos mercados financeiros e os juros da dívida voltaram a subir.
A dúvida toca num ponto capital – Draghi irá passar das palavras aos atos ou será travado por “uma combinação da estrutura do euro e da intransigência dos austeristas”, como disse o Nobel Paul Krugman no elogio que publicou na sua coluna no “The New York Times”?

Fazer pouco tem mais riscos

Draghi disse, sem papas na língua, com o pano de fundo do deslumbrante Parque Nacional Grande Teton no estado de Wyoming, que fazer pouco tem mais riscos do que fazer demasiado em política económica quando a situação não é a “normal”. Por extenso, a frase marcante é esta: “Os riscos de fazer pouco – isto é, de forma a que o desemprego cíclico se transforme em estrutural – superam os de fazer demasiado – ou seja, aumento de salários excessivo e pressões nos preços”.

O italiano disse-o como se fosse uma lição para períodos “anormais”, em que “um alto grau de precaução com o medo de cometer excessos” não pode ser regra. A alternativa extremada entre fazer pouco ou demasiado surgiu no contexto de uma preocupação expressada pelo banqueiro central em relação a um tema de economia de forte recorte keynesiano – a justificação para políticas públicas dirigidas à “procura agregada” em tempos “anormais”. “Impulsionar a procura agregada” foi, aliás, um subtítulo da sua intervenção. E não foi por acaso.

Disse Draghi para economista e analista ouvir: “Políticas pelo lado da procura não são só justificadas pela componente cíclica significativa no desemprego. Elas também são relevantes, pois, dada a incerteza que prevalece, ajudam a segurar contra o risco de que uma economia fraca esteja a contribuir para efeitos de histerese”. E, com uma preocupação política clara, acrescentou: “Seria útil para a orientação geral da política, se a política orçamental pudesse desempenhar um papel maior ao lado da política monetária”.

Política orçamental na zona euro menos eficaz

Este apelo a um papel mais destacado da política orçamental foi interpretado por muitos analistas, logo nas primeiras reações, ao vivo, nas redes sociais, como uma descolagem clara da política de austeridade. Draghi disse inclusive “que, desde 2010, a zona euro sofreu de uma política orçamental menos disponível e [menos] eficaz, especialmente se comparada com outras grandes economias desenvolvidas”.

O presidente do BCE acentuou o ponto de que é necessária uma “combinação” de políticas que estejam alinhadas – e não desencontradas a agir em sentidos contraditórios – pois a ação monetária “acomodativa” (que tem sido seguida e que até poderá ser aprofundada com um programa não convencional do que é designado por quantitative easing) por si só “corre o risco real de perder eficácia na geração de procura agregada”.

Mas haverá espaço de manobra para acomodar uma mudança na política orçamental nesse sentido?
Draghi respondeu afirmativamente: há “flexibilidade nas regras” existentes dentro da zona euro, há “margem de manobra para conseguir uma composição de políticas orçamentais mais amigas do crescimento”. E acrescentou que deve haver uma ação complementar à escala europeia nomeadamente com “um programa de investimento público amplo, o que é consistente com as propostas do próximo presidente da Comissão Europeia”, o luxemburguês Jean-Claude Juncker.

Apesar de não ser o seu pelouro, o banqueiro central fez inclusive uma incursão em detalhes da política orçamental, uma área que está nas mãos dos políticos eleitos. Recomendou que a política de impostos tenha em conta os efeitos multiplicadores de curto prazo – reduzindo a carga fiscal onde o efeito multiplicador (positivo) orçamental é mais elevado – e que os cortes de despesa pública se concentrem em áreas improdutivas onde o efeito multiplicador (negativo ou mesmo positivo) é mais baixo.

2- Análise posterior à reunião do BCE a 4 de setembro (publicado no original na edição impressa do Expresso de 6 de setembro)

Política monetária chegou ao seu limite inferior

Para evitar uma recaída na recessão, agora o jogo está na mão dos governantes. Draghi sugere um contrato político.

“Agora estamos no limite inferior” do que é permitido à política monetária, disse Mário Draghi, o presidente do Banco Central Europeu (BCE), na conferência de imprensa após a reunião mensal do conselho de governadores realizada esta quinta-feira em Frankfurt.

A política monetária roça os seus limites, com o corte surpresa de mais 10 pontos base para 0,05% na taxa diretora e o lançamento a partir de outubro de dois programas de compra de ativos do sector privado não financeiro, que ficam a meio caminho de um programa pleno de estímulos quantitativos à americana, britânica ou japonesa.

Atualmente, o nível historicamente baixo dos juros definidos pelo banco central está dentro do intervalo das taxas diretoras da Reserva Federal norte-americana (entre 0 e 0,25%), mas já claramente abaixo da taxa diretora do Banco de Inglaterra (0,5%). A perspetiva a cinco anos é de que se vai acentuar a divergência entre taxas de juro baixas na zona euro e muito mais altas nos EUA e no Reino Unido (como o tornou claro um gráfico apresentado recentemente no “Relatório sobre Inflação” do Banco de Inglaterra), o que abre uma janela de oportunidade aos investidores para explorar essa divergência.

O pacote de compra de instrumentos de dívida titularizados vinculados a empréstimos (conhecidos pelo acrónimo ABS), que vai ser lançado pela primeira vez, e de obrigações hipotecárias (covered bonds, em inglês) denominadas em euros emitidas por instituições financeiras domiciliadas na zona euro vai complementar a decisão tomada em junho. Recorde-se que, então, o BCE anunciou o lançamento para meados de setembro de linhas de refinanciamento TLTRO (operações de refinanciamento de prazo alargado direcionadas).

Mais um bilião

Draghi garante que os três programas “não vão canibalizar-se” e que o objetivo é regressar a um balanço do banco central nos níveis do pico de 2012, quando chegou a registar €3,1 biliões. Atualmente está em €2,03 biliões. Ou seja, uma injeção de 1 bilião de euros nos anos mais próximos. Se se considerar a expansão provocada pelos TLTRO na ordem de €400 mil milhões, os restantes €600 mil milhões virão dos dois programas anunciados esta semana, prevê Lorcan Roche Kelly numa nota aos clientes da Agenda Research.

O pacote desta semana não foi aprovado por unanimidade, mas por uma “maioria confortável”, referiu Draghi. Alguns dos membros da cúpula do BCE manifestaram “o desejo de fazer mais”, de ir mais longe nas medidas de estímulos quantitativos, mas o presidente do BCE sabe que isso corre o risco político de uma fratura profunda entre os seus pares. Pelo que o italiano quer passar o jogo para a mão dos políticos da zona euro, como já o expressara na sua intervenção no simpósio de Jackson Hole a 22 de agosto.

“Atingir o objetivo de inflação não pode ser só prosseguido pela política monetária, tem de haver crescimento e descida do desemprego. São precisos outros [protagonistas]. Cada um tem de fazer o seu trabalho”, disse com toda a clareza.

Ele não usou na conferência de imprensa uma única vez a expressão emblemática “procura agregada”, de recorte keynesiano, que utilizara em Jackson Hole.

A “clarificação” em solo alemão

E procedeu, agora, a uma clarificação política do que dissera sobre o alinhamento dos três pilares de ação económica na zona euro – monetária, orçamental e de reformas estruturais. Introduziu uma ordenação na sequência destas duas últimas: “é muito melhor começar pelas reformas estruturais e depois avançar para a discussão da flexibilidade” orçamental.

Mark Blyth, autor de “Austeridade – História de um Ideia Perigosa”, diz que “ele fez essa clarificação para que seja aceite pela Alemanha, ainda que jamais o vá admitir”. Draghi recusou-se considerar esta convergência dos três níveis de políticas como a proposta de um “negócio” político. Mark Blyth ironiza: “Os bancos centrais não fazem política – lembre-se disso”.

Os pacotes de medidas do BCE que surpreenderam os mercados financeiros em junho e agora em setembro procuram responder a uma situação de risco: estagnação económica no final do segundo trimestre e continuação do processo de desinflação. O terceiro trimestre pode não revelar melhorias: os dados disponíveis até agosto “indicam uma perda de ímpeto do crescimento cíclico, ainda que permanecendo consistente com uma expansão moderada”. Tudo pode ser agravado com o aumento do risco geopolítico nas fronteiras do leste da Europa. À cautela, o BCE reviu em baixa quer a previsão do PIB para este ano, apontando, agora, para um crescimento de 0,9%, quer a projeção de inflação, que deverá descer de 1,3% em 2013 para 0,6% em 2014.

3- Balanço de uma semana crucial do “efeito Draghi” após Jackson Hole e reunião do BCE de setembro (Artigo original publicado no Expresso online de 5 de setembro)

Está mais barato financiar a dívida de alguns países periféricos que a dos EUA

À boleia do Banco Central Europeu, a bolha obrigacionista gera novos mínimos históricos para o financiamento da dívida irlandesa, espanhola e italiana a 10 anos. Obrigações do Tesouro fecham em mínimos a dois anos.

A bolha obrigacionista em curso na zona euro gerou esta sexta-feira uma situação que alguns analistas estão a sublinhar como “insólita”. O custo de financiamento da dívida obrigacionista irlandesa, espanhola e italiana é agora, no mercado secundário, inferior ao verificado para os títulos do Tesouro norte-americanos (US Treasuries) e britânicos (Gilts).

O pacote de decisões do Banco Central Europeu (BCE) divulgado na quinta-feira deu novo ímpeto ao movimento de descida para novos mínimos históricos nas yields das obrigações de alguns periféricos no prazo de referência a 10 anos. Mario Draghi, o presidente do banco, disse que a decisão sobre o programa de compra de ativos não foi unânime, mas que contou com uma “maioria confortável”. O jornal “The Wall Street Journal” referiu que o governador do Bundesbank (o banco central alemão) votou contra e o analista Marc Chandler acrescenta que é provável que o governador do Banco da Holanda também tenha votado contra.

O “efeito Draghi” sobre o mercado da dívida da zona euro foi positivo, enquanto que o mesmo não ocorreu no conjunto do mercado bolsista europeu. O índice bolsista europeu MSCI caiu dois dias consecutivos, 0,16% no dia 4 (reunião do BCE) e 0,41% no dia 5. No entanto, a bolsa da zona euro que mais benificiou durante a semana foi a italiana, que acumulou ganhos de 4,3%.

As yields das obrigações irlandesas naquela maturidade fecharam a semana no mínimo de 1,66%, face a 2,43% registado para as Treasuries e 2,47% para as Gilts, segundo dados da Investing.com para as 17h.

Yield implícita da dívida obrigacionista portuguesa inferior à britânica

Também as yields das obrigações espanholas e italianas na maturidade a 10 anos desceram para mínimos de 2,04% e 2,26%, abaixo do custo de financiamento dos títulos norte-americanos e britânicos.

Olhando para o conjunto da dívida obrigacionista, a yield implícita de toda a dívida irlandesa baixou para 0,83% enquanto a norte-americana regista 1,57% e a britânica 2,2%, segundo dados dos Índices da Bloomberg para a dívida soberana (Bloomberg Global Benchmark Bond Indexes). A yield ímplicita de toda a dívida obrigacionista da zona euro desceu para 1,04%. A yield implícita relativa à dívida obrigacionista alemã está em 0,57% e a relativa ao caso francês em 0,76%.

A yield implícita de toda a dívida obrigacionista portuguesa desceu esta sexta-feira para 1,79%, muito inferior ao valor registado em fevereiro que era superior a 3,5% ou mesmo a 4 de abril (depois da reunião do BCE em que foi tornado público que os governadores haviam tido uma “discussão rica” sobre um programa de compra de ativos) quando registava 2,62%, e está abaixo da yield efectiva da dívida obrigacionista britânica. Na comparação é preciso ter em conta que a dívida portuguesa abrange 16 linhas de obrigações com maturidades entre 2014 e 2037 e que a dívida britânica envolve 39 linhas de obrigações com prazos entre 2015 e 2060.

Há que ter em consideração que a dívida obrigacionista não abrange toda a dívida soberana, onde se consideram outros instrumentos, como bilhetes do Tesouro, dívida não transacionável e empréstimos (como os da troika, nos países resgatados).

Irlanda cada vez mais próxima de França

As yields das obrigações irlandesas a 10 anos, que são as mais baixas entre os periféricos, encurtaram em 13 pontos base a sua distância em relação às registadas para as obrigações francesas.

Em virtude da descida significativa do custo de financiamento da sua dívida no mercado obrigacionista, Dublin inicia na próxima semana negociações com as entidades europeias no sentido de realizar uma antecipação do pagamento de 2/3 da dívida ao Fundo Monetário Internacional sem que sejam acionadas as cláusulas de igual tratamento para os empréstimos dos outros parceiros no resgate da troika. Esta discussão pioneira iniciada por Dublin interessa a Portugal, que já estudou o mesmo procedimento, como o Expresso anunciou num artigo de João Silvestre.

Na dívida portuguesa, as yields das Obrigações do Tesouro (OT) a dois anos fecharam num mínimo histórico de 0,541% e as yields das OT a 10 anos desceram para 3,06%, próximo do mínimo de 3,02% fixado em agosto. Fruto da descida ocorrida desde o final de agosto, o prémio de risco da dívida portuguesa reduziu-se para 214 pontos base (o equivalente a um diferencial de 2,14 pontos percentuais em relação à dívida alemã).

As obrigações alemãs a 10 anos fecharam a semana com as yields abaixo de 1%, registando 0,93%, a alguma distancia do mínimo de 0,88% verificado em agosto.

A bolha está a empurrar as yields em prazos mais curtos em alguns países do centro do euro para valores negativos. Seis países fecharam a semana com os credores a pagar para deter titulos de dívida em certos prazos: Alemanha (a 12 meses, dois e três anos); Áustria (dois anos); Bélgica (12 meses, dois e três anos); Finlândia (dois anos); França (12 meses e dois anos); e Holanda (dois e três anos).

Grécia lidera descida do custo de financiamento

As yields das obrigações gregas a 10 anos desceram 32 pontos base no período entre 29 de agosto e 5 de setembro. Seguiram-se na dimensão das descidas, as yields das obrigações espanholas e italianas. As yields das OT a 10 anos desceram 16 pontos base naquele período.

Fruto do movimento global de descida do custo de financiamento, a Espanha lançou, esta semana, pela primeira vez, uma emissão a 50 anos junto de investidores privados com um cupão de 4%. Só a Áustria e a França, na zona euro, têm linhas obrigacionistas a tão longo prazo.

Portugal, por seu lado, realizou uma emissão sindicada de dívida a 15 anos, pagando uma taxa de remuneração de 3,923%. Outros nove membros da zona euro têm obrigações nessa maturidade. No mercado secundário, as yields para essa maturidade registam 2,68% para Espanha, 2,95% para Itália, e 1,845% para a Irlanda.

A Grécia já anunciou que tenciona, até final do ano, avançar com uma emissão a sete anos.

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