Debate sobre a dívida pública I – Crítica ao “limiar” de Reinhart & Rogoff

No mundo académico tem corrido, ultimamente, um debate fracturante em torno da questão se há ou não, nos países desenvolvidos, um limiar a partir do qual uma dívida pública excessiva em relação ao Produto Interno Bruto (PIB) terá um impacto futuro negativo nas taxas de crescimento. Se houver, isso deveria levar os governos prevaricadores a rapidamente inverterem a marcha.

Segundo um estudo histórico feito pela investigadora Carmen Reinhart – que entrevistámos (versão em inglês) sobre esse tema – e pelo professor Kenneth Rogoff, a linha vermelha, nos países desenvolvidos, para a dívida pública estaria num rácio de 90% do PIB. Acima desse limiar, a taxa de crescimento cairia, em média, 1%, segundo a observação histórica feita em 20 países avançados, incluindo Portugal, a partir dos anos 1800.

A bomba da dívida pública

A conclusão caiu como uma bomba. Por razões óbvias: no primeiro trimestre de 2010, segundo as estimativas de Carmen Reinhart, a dívida pública total (inclui mais do que a dívida directa, geralmente usada) americana em relação ao PIB atingiu os 117%, um valor que só foi ultrapassado pelo ano recordista de 1945 com 119%. Mesmo no caso, da dívida pública directa, o Fundo Monetário Internacional (FMI) estima que ela possa atingir os 109,7% em 2015.

No caso da Europa, acima dos 90% do PIB em termos de dívida directa estarão, no final deste ano, segundo estimativas da Previsão da Primavera da Comissão Europeia, a Grécia com quase 125%, a Itália com 118,2% e a Bélgica com 99%. Em 2011, será a vez de Portugal alcançar essa fronteira, com 91,1%. Em 2015, as estimativas do FMI apontam para 158,6% na Grécia, 124,7% na Itália, 99,9% na Bélgica, 98,4% em Portugal, 94,8% em França, 94,4% em Espanha, 94% na Irlanda e 90,6% no Reino Unido – ao todo, 8 países da União Europeia acima desse limiar crítico.

Excepcionalismo americano

O choque incendiou uma polémica nos Estados Unidos, discussão que diariamente cruza argumentos e por vezes mesmo insultos, com maior ou menor rendilhado académico. A maioria dos críticos de tal limiar e do estudo de Reinhart e Rogoff argumenta que há um “excepcionalismo” americano e que a teoria de um limiar é basicamente cobertura “histórica” para os pontos de vista dos “falcões” defensores de um ajustamento orçamental pela administração Obama.

A crítica mais cerrada ao trabalho de Reinhart e Rogoff, foi feita, recentemente, pelo professor L.Randall Wray e por Yeva Nersisyan, da Universidade do Missouri em Kansas City. A alegada “excepção” americana derivaria do facto da dívida soberana dos Estados Unidos estar denominada em dólares, a própria divisa americana, não convertível nem em ouro nem noutra divisa. A superpotência seria à prova de bancarrota. “Excepcionalismo” que é extensível a todos os países que disponham de uma divisa soberana.

Para estes dois autores é “irrelevante” em termos de solvência se os tomadores de obrigações do estado, os reais credores no final da linha dos gastos públicos, são nacionais (como é no caso do Japão, que atingirá uma dívida pública directa em relação ao PIB de 250% em 2015!) ou estrangeiros (chineses, japoneses e países produtores de petróleo, por exemplo, em relação às obrigações do tesouro americanas).

“Tecnicamente, dizem eles, há sempre a solução de dar à manivela da impressora de novo papel-moeda”. “É a inflação que é o verdadeiro limite para os gastos do governo; não o risco de insolvência”, diz-nos a investigadora em entrevista (ver abaixo versão reduzida; versão completa, em inglês, pode ser lida aqui).

O mesmo já não acontece com outros países desenvolvidos ultra-endividados que ou têm a dívida soberana denominada em divisas estrangeiras (nomeadamente os países “dólarizados”) ou numa moeda supranacional, como é o caso do euro, emitida por uma entidade independente (o Banco Central Europeu), o que os torna vulneráveis ao risco de default ou de re-estruturação da dívida, ainda que seja um tema politicamente incorrecto.

Entrevista a Yeva Nersisyan
“O default na zona euro é uma possibilidade económica, ainda que possa não ser politicamente aceitável”

P: Qual é o principal erro da abordagem de Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff sobre a existência histórica de um limiar de endividamento público em relação ao PIB nos países desenvolvidos a partir do qual o crescimento se ressente?
R: Querer definir um limiar da dívida ou do défice públicos em relação ao PIB, como o fazem, não tem qualquer sentido, nem utilidade, para os países com divisas soberanas – esse é o ponto principal da nossa crítica.

P: A China tem o mesmo estatuto do que os Estados Unidos em termos de divisa soberana, também pode usufruir do mesmo excepcionalismo?
R: Devido ao seu enormíssimo montante de reservas em dólares, a China pode basicamente gastar como um governo soberano, sem sofrer pressões no seu sistema de peg com o dólar. Não tem problemas na defesa dessa indexação.

P: Quais são as consequências de um sistema como o da moeda única europeia?
R: Há, na Europa, uma separação entre a autoridade monetária, que é supranacional, e a política orçamental, sendo esta última a nível nacional. Os governos da zona euro têm de pedir emprestado ou de lançar impostos para financiarem os seus gastos, o que gera problemas de solvência. O default é, por isso, uma possibilidade económica, ainda que possa não ser politicamente aceitável.

P: O pai das “expectativas racionais”, Thomas Sargent, disse, recentemente, em uma entrevista para a publicação do Banco da Reserva Federal de Minneapolis, que o euro é basicamente como um padrão ouro artificial. É isso?
R: A primeira parte está basicamente correta. O euro inclusive vai mais além do que o padrão ouro. Se pensarmos em termos de um espectro de regimes de divisas, os de taxas de câmbio flexíveis estarão numa das pontas do espectro e a adopção de uma divisa estrangeira estará na outra ponta. Situações de gestão da flutuação, de padrão ouro ou de indexação (pegging) a outra divisa estarão no meio. O euro é basicamente uma divisa “estrangeira” para membros da zona monetária. Isto significa que os bancos centrais nacionais não são emissores para cada país membro. O que existe é uma entidade supranacional, o Banco Central Europeu, que detém o monopólio de emitir moeda, mas não existe a correspondente autoridade orçamental.

P: A geopolítica não conta? A situação hoje não é distinta dos anos 1970 ou 1990?
R: O dólar é tão soberano hoje como ontem, depois de Bretton Woods, naturalmente. Financeiramente não vejo grande diferença, mas politicamente, sem dúvida, que os défices públicos eram mais aceitáveis há 20 anos atrás do que agora. É claro que quem acumula reservas imensas em dólares, como os chineses, acumula direitos sobre recursos reais que estejam ou venham a estar à venda em dólares.

P: Refere que há constrangimentos ao endividamento mesmo no caso dos países com divisas soberanas, como os EUA. Mas esse ponto não é desenvolvido no vosso artigo. O principal constrangimento é a inflação?
R: Sim. Os gastos públicos nos países com divisas soberanas é a inflação, de facto. Há uma circunstância: quando os governos começam a competir com o sector privado pela utilização dos mesmos recursos, isso pode gerar inflação. O que há é um constrangimento real de recursos, não financeiro. O problema não é solvência, mas sustentabilidade.

P: Mas corremos, agora, esse perigo?
R: Na actual crise, obviamente que o sector privado não está capaz de usar todos os recursos de trabalho disponíveis. A inflação não é problema. As economias mais desenvolvidas estão é sob o risco de deflação.

P: Fomos inundados nas últimas semanas com estudos técnicos, do Banco Central Europeu e do FMI, apontando para um limiar da dívida pública face ao PIB e inclusive para um espaço orçamental diminuto para uma série de países. Trata-se basicamente de manobras dos falcões para pressionar mais rapidez no ajustamento de austeridade?
R: Acho que sim. A maioria dos analistas – repito – não entende a diferença entre uma nação soberana e uma que não o é, no sentido monetário do termo. Deste modo, falam de Itália, Grécia, Estados Unidos e Japão, como se estivessem todos na mesma situação. Isso não é legítimo. Enquanto os países da zona euro enfrentam, na realidade, a possibilidade de um default involuntário, esse não é o caso de países como o Japão, que até tem uma dívida pública superior a 200% do PIB. A diferença é que o Japão emite títulos na sua própria divisa. Ora, Portugal, Grécia, Itália e outros membros do euro podem ser forçados ao default. Aliás, como muita gente argumenta, se não fosse a intervenção do BCE, os gregos não teriam outra solução. O que teria consequências negativas enormes para aqueles países e para a integração europeia. Nem default nem austeridade são boa solução. Enquanto não houver uma autoridade fiscal unificada, criar algum mecanismo de redistribuição de euros aos membros numa base per capita poderia ser uma boa solução.

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