ENSAIOS SOBRE A CRISE – V: Uma bancarrota nunca vem só – defaults juntam-se em cachos

Pela primeira vez em décadas, o risco soberano, a probabilidade de incumprimento da sua dívida (default) por parte de vários estados, está a dominar os mercados financeiros. A actual Grande Recessão iniciada em 2007 arrastou para cima da mesa vários casos de quase-default.

O filme desta onda incluiu, a abrir, a Islândia (Outubro de 2008, resgatada em Novembro desse ano por uma “coligação” incluindo o Fundo Monetário Internacional-FMI, Dinamarca, Finlândia, Noruega, Suécia, Rússia, Polónia e as Ilhas Faroe), depois a Hungria (resgatada pelo FMI em Novembro de 2008) e a Roménia (resgatada pelo FMI em Maio de 2009), mais tarde o Dubai (Novembro de 2009, salvo em Dezembro pelo emirato irmão, o Abu Dhabi) e, finalmente, a crise na Grécia (que se arrastou desde final de 2009, desde o momento em que a agência de notação Fitch baixou o rating de A- para BBB+ até ao acordo de Maio de 2010 com o FMI e a União Europeia, que salvou in extremis Atenas), e, no caso dos Estados Unidos, a situação muito crítica dos estados da Califórnia e do Illinois (que, actualmente, ocupam lugares no TOP mundial de risco de default, monitorizado pela CMA DataVision).

Esta sucessão de eventos tem levantado na comunidade de analistas e de académicos uma pergunta incontornável: iremos assistir, na parte final da “cauda” desta grande crise, a uma vaga de defaults ou isso é puro alarmismo de profissionais-kamikaze?

Não admira, por isso, que o interesse pela “arqueologia” económica tenha renascido. O estudo da história económica voltou a estar na moda. O que se tenta descobrir é se ela revela alguns padrões nesta matéria.

O blogue americano Calculated Risk, animado pelo executivo reformado Bill McBride, publicou nas últimas semanas um balanço dos estudos recentes deste tipo de evento financeiro extremo, da autoria de um colaborador não identificado (que dá pelo pseudónimo de some investor guy).

Como num cacho de uvas

E, sem surpresa para muitos, o passado revela, na verdade, alguns padrões repetitivos. O primeiro é que os defaults tendem a agrupar-se como num cacho de uvas no final da cauda das grandes crises.

Um estudo realizado para o FMI cobrindo os últimos dois séculos (“The Costs of Sovereign Default”, IMF Working Paper, WP/08/238), da autoria do argentino Eduardo Borensztein, do Banco Interamericano de Desenvolvimento, e do italiano Ugo Panizza, da Unctad, mostrava que, entre 1824 e 2003, contabilizando-se mais de 6 países em default por ano, surgiam três períodos altos: 1826-1828 (durante a primeira crise global que afectou sobretudo a Europa e a América Latina); 1931-1933 (a época da Grande Depressão); e 1981-1987 (no período da crise da dívida, sobretudo América Latina e África).

O ano de maior número de defaults foi o de 1983 (com 17 países envolvidos), logo seguido de 1932 (com 12 países envolvidos). Os campeões do incumprimento foram os países latino-americanos com 126 episódios entre 1824 e 2003, refere o estudo de Borensztein e Panizza.

Michael Pettis, actualmente professor de finanças na Escola de Gestão de Guanghua, na Universidade de Pequim, na sua obra ‘The Volatily Machine’, sublinhava, já em 2001, esta “clusterização” movida por contágio e interações múltiplas.

“Os defaults das dívidas soberanas tendem a surgir em clusters. No meu livro, de há quase dez anos atrás, descrevo esses ciclos de boom de liquidez e de apetite extremo pelo risco seguidos de colapsos forçados por algum acontecimento. Ao longo da história dos últimos duzentos anos assistimos a este processo, tão bem descrito pelos economistas Hyman Minsky, Charles Kindleberger e Irving Fisher, e não há razão para que agora seja algo diferente”, refere-nos em entrevista a partir de Beijing. Pelo que acrescenta: “Ficaria muito surpreendido se agora não acontecesse. Prevejo que ocorra não só na Europa, onde aliás não é nada de novo, mas também na Ásia e na América Latina”.

Num artigo publicado, recentemente, Pettis seria mesmo muito assertivo. Há uma declaração que ele afiança “fazer com total confiança” ao escrever “Do Sovereign Debt Ratios Matter?” [um artigo que merece ser lido na íntegra]. “Só agora começámos o período de defaults na dívida soberana. Os grandes ajustamentos globais ainda não aconteceram, e até acontecerem nada vimos das consequências totais desta crise global”. E, mais adiante: “Antes que a década termine, estou francamente convencido de que haverão vários países, incluindo europeus, lutando com processos de reestruturação da dívida, e algumas das vítimas até nos pode, surpreender”.

Também os estudos históricos de Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, compilados para a sua monumental obra ‘This Time is Different’ (publicada em 2009), a que já nos referimos noutros artigos, apontam para o agrupamento em determinados períodos em que mais de 30% dos países estiveram em situação de default ou de reestruturação da dívida soberana: 1830-1860, 1880-1890, 1932-1950, 1990-1998. No caso português, esta situação crítica concentrou-se nos períodos de 1833-1841, 1850-1856 e 1892-1901.

Mesmo entre países com situações completamente distintas em termos de riscos gera-se uma dinâmica de “correlação” muito forte no curto prazo. Manifesta-se uma sincronização entre os níveis de preços e mesmo os volumes transaccionados dos credit default swaps (cds, seguros contra o risco de incumprimento num dado país no horizonte de cinco anos).

Contudo, apesar do padrão histórico, Paolo Manasse, do departamento de Ciências Económicas, da Universidade de Bolonha, não é determinista em relação à situação actual.

“Se a Grécia acabar por entrar em default, é possível que se gere uma onda de incumprimentos. Se não, não creio que isso aconteça”, sublinha-nos, acrescentando que, ao contrário de muitos analistas, não considera a zona euro o elo mais fraco. “A zona euro é muito mais resiliente do que a América Latina ou África. No caso dos chamados PIIGS, se não estivessem enquadrados na zona euro, já teriam entrado em default, como eu e Nouriel Roubini temos referido em diversos artigos”, conclui. Por seu lado, Eduardo Borensztein, é de opinião que, “no curto prazo, tanto a Europa Ocidental como a Oriental são o elo mais fraco, mas a necessidade de desalavancagem também é muito alta nos Estados Unidos”.

A mistura é que é explosiva

É, por isso, sempre preferível, olhar para um painel de vários indicadores, e não para um critério em isolado, referem-nos Paolo Manasse e Michael Pettis. “O que é explosivo é a mistura de diversas vulnerabilidades; indicadores isolados são fracos preditores de crises”, acentua-nos Manasse. Pettis, no artigo já referido, sublinhava, por seu lado: “Não há patamar da dívida que indique, em isolado, que um país está em apuros. Muitas coisas contam”. Uma delas, para que ele chama a atenção, é a variância inesperada, mais do que a expectativa “média”.

Por exemplo, a conjugação de um alto endividamento denominado em divisas estrangeiras, com maturidades a curto prazo, uma tendência de crescimento fraco conjugada com um alto défice externo em percentagem do PIB, ou alto nível de fuga de capitais, ou um sistema bancário muito assente em empréstimos ao sector imobiliário, ou, ainda, grande incerteza política agravam o risco e fazem disparar a probabilidade de default na percepção dos investidores.

As relações entre estes diversos aspectos têm de ser observados com atenção, pois quando as coisas correm mal, em geral, correm mal para todos em conjunto, recorda Michael Pettis.

Casos recentes são ilustrativos da importância de factores que estão para além dos indicadores básicos que se usam à primeira vista.

Reputação. A perda de reputação internacional pode ser fatal – como aconteceu, por exemplo, com a Grécia, no ano passado, fruto de “truques” do governo anterior que foi substituído em eleições no final do ano. A agonia de Atenas deu-se apesar de ter uma dívida pública em percentagem do PIB inferior à de Itália ou um défice externo em percentagem do PIB inferior ao português.

Os custos de reputação são, no curto prazo, os mais elevados, sublinha o estudo de Borensztein e Panizza. E essa quebra de reputação, na quase totalidade dos casos, conduz à queda dos governos envolvidos – segundo o estudo que os dois investigadores fizeram, correu em 18 dos 19 casos entre 1980 e 2003. “A pior tentação dos governos incumbentes, sublinham, é, nestas circunstâncias, tentar adiar reescalonamentos ou reestruturações das dívidas”.

Politiquice. O populismo político do governo húngaro, eleito em Maio passado, levou ao congelamento, recente, de uma análise orçamental pelo FMI e por Bruxelas, o que provocou de imediato o disparo do risco, apesar do défice externo em percentagem do PIB previsto para este ano ser apenas de 0,2% (a título de exemplo: 8,6% para o caso português) e do défice público estimado em percentagem do PIB ser inferior ao de 12 países da zona euro. Fruto dessa suspensão, Budapeste deixa de poder recorrer a uma última tranche de 5,5 mil milhões de euros do pacote de 20 mil milhões acordado em 2008. Para Paolo Manasse, Hungria e Roménia, apesar de terem alguns indicadores muito menos graves do que Portugal e Irlanda, “podem ser considerados países em crise, pois um default só foi evitado graças às intervenções do FMI”.

Banca. Também uma suspeição geral sobre a situação do sistema bancário pode alimentar a alta do risco – como é o caso, agora, da Irlanda, em que a recapitalização necessária (de um sistema bancário que foi nacionalizado) custará mais 25 mil milhões de euros a somar aos 81 mil milhões de “lixo tóxico” que a agência NAMA (National Asset Management Agency, o bad bank irlandês) já adquiriu aos cinco principais bancos do país, ou seja um envolvimento de mais de 60% do PIB, da mesma ordem de grandeza de toda a dívida pública irlandesa!

Esta apreciação do sistema bancário irlandês levou a agência de rating Moody’s a baixar a notação do país de Aa2 para Aa1 (mais alta do que a portuguesa que está em A1). No entanto, a Irlanda tem um défice externo em percentagem do PIB inferior a 1% comparando com os 4,3% de Espanha, país cuja probabilidade de default é inferior.

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O CENÁRIO REALMENTE ADVERSO, segundo a Calculated Risk

O pânico financeiro de 2008 e a grande recessão de 2009, em virtude das políticas de intervenção activa dos governos, levaram a um aumento da dívida soberana mundial de 30% entre final de 2007 e final de 2009.

A dívida soberana atingiu, no último dia de 2009, os 59% do PIB mundial e passou a representar 31% do total de instrumentos financeiros (que incluem, também, as acções e os títulos de dívida de outras entidades não-governamentais). A dívida soberana é, hoje, superior à dívida titulada de outras entidades. Por isso, tornou-se num risco elevado.

Alguns países, naquele período depressivo, duplicaram a dívida soberana, como no caso da Irlanda e da Noruega, ou mais do que triplicaram, como Hong Kong. Vários ultrapassaram o nível dos 90% do PIB – que é considerado pelos investigadores Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff como implicando um efeito de redução do crescimento futuro. Estão, nesse caso, o Japão (o campeão com uma dívida soberana de quase 200% do PIB), a Itália, a Grécia e a Bélgica. Portugal, recorde-se, estava, oficialmente, nos 75%.

O blogue Calculated Risk (www.calculatedriskblog.com), através da série de artigos da autoria de um colaborador não identificado, procedeu à avaliação provisória das perdas globais em caso de default de dívidas soberanas.

Segundo aquele blogue, o estudo do comportamento dos preços dos credit default swaps publicados pela CMA DataVision durante este primeiro semestre para mais de seis dezenas de países implicam que 7,4% da dívida soberana mundial (inclui, apenas, a dívida pública) poderia entrar em situação de default (incumprimento) num horizonte de cinco anos (entre 2010 e 2015) na percepção dos investidores deste tipo de mercado financeiro.

Como a dívida soberana totalizava no final de 2009 um montante de 31,4 biliões de dólares, segundo o Bank for International Settlements (BIS), tal “corte” significaria, numa primeira hipótese, que 2,3 biliões de dólares (atenção: biliões equivalem, neste artigo, ao trillion usado pelo site Calculated Risk, pelo FMI ou pelo Banco Mundial) iriam pelo cano abaixo; seriam irrecuperáveis para os credores.

No entanto, um estudo da Moody’s para o período 1980-2008 mostra que parte dos montantes em incumprimento são recuperáveis, entre um mínimo de 18% no caso da Rússia (durante a crise de 1998) e um máximo de 95% no caso da República Dominicana (em 2005). O estudo daquela agência de rating apontava para uma “média” de 31% ou 50% de recuperação, segundo dois critérios distintos definidos.

Ou seja, dos 2,3 biliões previstos como perda, numa segunda hipótese, só 1,2 a 1,6 biliões seriam efectivamente perdidos – uma taxa de irrecuperáveis na ordem dos 3,7% a 5,1% da dívida soberana total. Em termos de peso no PIB mundial estimado para 2010, este “corte” equivaleria a 2% ou 2,5% da riqueza mundial gerada este ano.

Numa simulação hipotética para o caso português, isso poderia significar que 3,7% a 5,1% da dívida soberana portuguesa (que totalizava 98,8 mil milhões de dólares no final de 2009) seria irrecuperável, neste cenário “médio”, ou seja 3,66 a 5 mil milhões – entre 1,7% e 2,3% do PIB (em dólares) estimado para 2010. No caso da Irlanda, que tem um PIB similar ao português, o irrecuperável variaria entre 4,3 e 5,9 mil milhões, somas maiores.

Portugal num lote de 16 casos

A Calculated Risk (CR) simulou ainda “um cenário muito mau” (realmente adverso, para usar a nomenclatura do Banco Central Europeu-BCE), aquele tipo de situação que ninguém acredita que aconteça – como os responsáveis do BCE quando definiram os parâmetros para os recentes testes de stresse a 91 bancos europeus. Nessa simulação da CR, 45% dos países com dívidas soberanas superiores a 50 mil milhões de dólares entram em incumprimentos num horizonte de dois a três anos.

O blogue aponta 16 casos mais críticos, incluindo a Grécia, Argentina, Portugal, Irlanda, Espanha, Itália, Turquia, Indonésia, Bélgica (um país que tem sido muito “esquecido”), África do Sul, Tailândia, Coreia do Sul, Polónia, Brasil (sim, Brasil, apesar de toda a euforia actual), México e Malásia. No caso português, neste cenário mais pessimista, as perdas variariam entre 49 e 68 mil milhões de dólares – ou seja, 23% a 31% do PIB estimado (em dólares) para 2010. À escala global, a dívida irrecuperável variaria entre 7,5 e 10,5 biliões, ou seja entre 12% e 17% do PIB estimado para 2010.

Mas o blogue dá um passo mais adiante. Não se fica pela apreciação, apenas, da dívida soberana. Procura avaliar as perdas resultantes de um efeito em cascata em todos os mercados over-the-counter (envolvendo 600 biliões de dólares). As perdas chegariam, então, a 12,5 a 20,5 biliões de dólares, ou seja 20% a 33% do PIB estimado para 2010.

Não admira que, com todo este cenário maldito no horizonte de alguns mais pessimistas, várias entidades públicas que tratam da dívida soberana comecem a ter de dar colaterais, como qualquer outro, pois o mercado assim o exige. E, curiosamente, uma das primeiras era o IGCP português, segundo a Risk.

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One Response to “ENSAIOS SOBRE A CRISE – V: Uma bancarrota nunca vem só – defaults juntam-se em cachos”

  1. […] de austeridade para ajustar os orçamentos na União Europeia, o académico italiano Paolo Manasse (que entrevistei para o tema da “arqueologia” dos defaults) considera Lisboa, Bruxelas e Londres os mais “virtuosos”. Pelo menos nas promessas de […]

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