FMI: Reestruturação da dívida não mata economias

Os indicadores macroeconómicos tenderam a melhorar nos anos imediatamente a seguir às reestruturações de dívida nos 24 casos mais importantes ocorridos nos países emergentes entre o final da década de 1990 e 2010, diz-se nas conclusões de um estudo publicado pelo Fundo Monetário Internacional (FMI).

Da autoria de Udaibir Das, Michael Papaionnou, David Grigorian e Samar Maziad, o estudo “A Survey of Experiences with Emerging Market Sovereign Debt Restructurings” foi discutido no 12º Fórum sobre a Dívida organizado pelo FMI no Rio de Janeiro em 28 e 29 de junho (na mesma ocasião em que decorria em Bruxelas a célebre maratona da cimeira europeia mais importante do primeiro trimestre de 2012). Entretanto, a mesma equipa do FMI publicou um trabalho mais vasto, “Sovereign Debt Restructurings 1950-2010″, que abordaremos em outro artigo.

A conclusão mais surpreendente é que melhoraram os indicadores fundamentais das economias em que se realizaram reestruturações de dívidas soberanas. Segundo o estudo, a mediana do crescimento real foi de 4% nos três anos seguintes à finalização da reestruturação da dívida contra 1,5% nos três anos anteriores à operação. Também a inflação média baixou substancialmente entre antes e depois da reestruturação.
Em geral, a investigação histórica aponta que os episódios de reestruturação de dívida marcam o final de uma crise e não o seu começo, recordam os autores, contra o que possa ser o senso comum. Também, os indicadores da dívida melhoraram substancialmente depois da reestruturação, como seria esperado. O peso da dívida pública no produto interno bruto (PIB) desceu de mais de 50% para 35% na mediana dos casos, e o peso da dívida externa no PIB diminuiu de 80% para menos de 50% em mediana.

O reverso da medalha

Há, no entanto, o reverso da medalha após as reestruturações de dívida. A reputação do país é abalada e tem efeitos em particular no acesso ao crédito por parte do sector privado e na atração de investimento direto estrangeiro.

O principal afetado é o sector financeiro, fruto da fuga de capitais, da secagem do mercado interbancário, do aumento dos custos de financiamento por parte dos bancos, da exigência de recapitalizações por parte dos acionistas, ou mesmo em virtude de intervenção estatal.

Os casos extremos de colapso do sistema financeiro doméstico foram os da Rússia (1999-2000) e do Equador (2009). Os efeitos sobre o sistema financeiro internacional são, também, evidentes. No caso do colapso russo, os bancos mais afetados foram os alemães e, no caso da Argentina, foram instituições financeiras norte-americanas.

“Os custos e consequências dos incumprimentos e das reestruturações de dívida devem ser cuidadosamente avaliados em relação à alternativa de não reestruturar”, sublinha, por isso, o documento. Em vários casos em que se procederam a reestruturações de dívida verificaram-se uma quebra de 40% no acesso pelos privados a crédito logo no primeiro ano depois da operação e uma diminuição de 2% no PIB nos fluxos de investimento estrangeiro. Também no caso da notação da dívida pelas agências de rating, ela quebra abruptamente com os eventos de crédito e reestruturações para depois melhorar muito lentamente.

Exclusão dos mercados de capitais encurtou

No entanto – com exceção da Argentina, que continua classificada como a terceira economia do mundo com mais alta probabilidade de reentrada em incumprimento -, “muitos dos países que entraram em incumprimento reganharam o acesso a novo crédito dentro de um ou dois anos depois da crise”, sublinham os autores, que acrescentam: “Nos recentes episódios de reestruturação [nos países emergentes] o período de exclusão dos mercados de capitais encurtou-se consideravelmente em relação aos anos 1980”. Contudo, o regresso mais rápido depende do nível de “corte-de-cabelo” (hair cut) que os credores privados sofreram na negociação da reestruturação.

A introdução nas emissões de dívida das chamadas cláusulas de ação coletiva (CAC, na designação em inglês) é considerada importante. Trata-se de um mecanismo para diminuir os estragos dos designados credores “abutres”, em que se especializaram alguns fundos de investimento. O primeiro caso em que foram introduzidos CAC numa emissão de dívida soberana foi em 2003 pelo México numa emissão no mercado de Nova Iorque.

História de quase duas centenas de casos

Os 24 casos escolhidos são posteriores ao “Plano Brady”, um plano de reestruturação das dívidas dos países emergentes gizado no final dos anos 1980 por Nicholas F. Brady, então secretário do Tesouro norte-americano.

Os primeiros casos analisados por este estudo do FMI são os do Equador, cuja reestruturação foi anunciada em julho de 1998, do Paquistão (agosto de 1998) e da Rússia (setembro 1998). O último foi o da Costa do Marfim, cuja reestruturação foi anunciada em agosto de 2009, nove anos depois do evento de incumprimento.
Os 24 casos são um subgrupo dos 186 casos ocorridos desde a década de 1950 em economias emergentes. Sublinhe-se que, como se tratam de economias emergentes, nos 24 casos não está incluída a reestruturação parcial de dívida ocorrida na Grécia em 2012. Nos 24 casos, 18 envolveram a dívida externa e a doméstica e, por isso, são analisados em detalhe. Metade dos 24 casos ocorreu na América Latina e Caraíbas. Entre os 18 casos, dez foram reestruturações após a declaração de incumprimento (default) e oito foram preventivos. Entre os pós-default encontram-se os mais importantes daquela época: Argentina (60,6 mil milhões de dólares na operação de troca de dívida), Rússia (31,9 mil milhões) e Iraque (17,7 mil milhões).

O caso mais prolongado foi o da Sérvia e Montenegro que durou 44 meses desde o anúncio da restruturação em dezembro de 2000. Mas envolveu um montante pequeno de dívida de menos de 3 mil milhões de dólares. O caso mais prolongado envolvendo uma verba significativa foi o da Argentina que levou 42 meses desde o anúncio da reestruturação em outubro de 2001 (a declaração de incumprimento seria mais tarde em janeiro de 2002 e o início das negociações com os credores em março de 2003). O caso que menos tempo implicou, feito em tempo recorde, foi o do Uruguai, apenas 2 meses envolvendo 3 mil milhões de euros de troca de dívida, e foi uma reestruturação preventiva.

O caso em que o “corte-de-cabelo” (hair cut) nos credores foi mais elevado foi o do Iraque entre 2003 e 2006, em que o corte chegou aos 89,4%. Na Europa, o caso mais demorado e com maior hair cut foi o da Rússia entre 1998 e 2000 – 23 meses e 50,8% de corte. No caso da Argentina, o corte foi de 76,8%. No caso grego recente foi de 88,5% na parte dos credores privados da dívida. O maior número de casos de litígio ocorreu entre 2005 e 2007 e envolveu em larga medida a Argentina.

Historicamente, nos 186 episódios de reestruturação de dívida soberana nas economias emergentes, a maioria teve a ver com reescalonamentos da dívida, ou seja alteração nas maturidades, envolvendo eventualmente diminuição das taxas de juro. Apenas em 57 casos ocorreram reduções do valor da dívida e em 26 houve recompras de dívida com desconto substancial. Reestruturações após declaração de incumprimento foram a maioria, num total de 109 casos.

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