Nos dez anos do crash do Nasdaq: A história surpreendente de duas bolhas

PREÂMBULO (4 pontos para os que não queiram ler o resto)

RESUMO: 10 anos depois do início da derrocada do Nasdaq, em Nova Iorque, os negócios nascidos da Internet entraram na idade da razão, depois de várias doenças infantis e de manias da puberdade. Os vencedores vieram para ficar e mudaram a face da capitalização bolsista. A Google vale hoje mais do que a Coca Cola ou a IBM ou mesmo do que as suas “colegas” Intel e Cisco, e a Amazon tem um múltiplo impressionante, superior ao da Microsoft ou da Apple. Um novo candidato tecnológico para uma nova onda de exuberância irracional ainda não vingou. Ainda estamos a gozar a consolidação da “Terceira Vaga”. Mas, depois dos motores de crescimento económico se terem “deslocalizado” para a Ásia, poderá ser, agora, a vez da dinâmica financeira se “orientalizar” também.

A HIPÓTESE DE UM PADRÃO HISTÓRICO: Se tomarmos em consideração que a revolução tecnológica ligada às inovações radicais em torno da computação e das redes se iniciou nos anos 1960-1970, a investigação de Carlota Perez, da Universidade de Cambridge (Reino Unido), bem como da equipa de Tessaleno Devezas e Humberto Santos (já falecido), da Universidade da Beira Interior (Portugal), aponta para a hipótese de um padrão histórico que se voltou a verificar durante esta onda tecnológica, ainda que com peculiaridades: uma fase inicial com a duração de uma geração em que ocorreram duas bolhas e duas derrocadas bolsistas (2000 no Nasdaq e 2007/2008 em Wall Street), incluindo uma grande recessão (2009), e uma segunda fase de consolidação ou de “posicionamento” do novo paradigma tecno-económico vitorioso.

O FUTURO DE MÉDIO PRAZO: Carlota Perez levanta uma interrogação com impacto no curto e médio prazo – caminharemos efectivamente para uma “idade de ouro”, com uma nova vaga de investimentos produtivos associados às tecnologias de informação e comunicação (TIC), ou ficaremos por uma mera “idadezinha dourada”, se as políticas indispensáveis não forem tomadas para que a financeirização seja desalojada do seu lugar cimeiro e a preponderância do capital produtivo regresse, como no tempo das “revoluções industriais”.

A INTERROGAÇÂO DE LONGO PRAZO: A questão pertinente que deriva destas duas últimas décadas (1990-2010) é saber se o que temos pela frente, a longo prazo, é uma radiosa idade de ouro das TIC, uma espécie de longo boom, ou se uma Grande Depressão, como a de 1929-1933, poderá ocorrer na esquina das próximas décadas, conjugada com uma nova vaga tecnológica (“em sobreposição com a antiga”, diz Carlota Perez) e um novo contexto geopolítico como há 80 anos atrás.

ENSAIO DE ANÁLISE

No início de 2000, a euforia em torno da “Nova Economia” e das dot.com continuava apenas com pequenos beliscões, a que ninguém ligava. Uma multidão de gurus, de chefes de empresa, de empreendedores e de jornalistas continuava a viver um sonho. Kevin Kelly, o fundador da revista de culto Wired, falava, a partir do Silicon Valley californiano, de uma ruptura com as revoluções industriais anteriores e cantava a epopeia dos “imensos jovens empreendedores de 20 anos do Vale a valerem mais de meio bilião de dólares” quase do dia para a noite. Ele inventou dez mandamentos da Nova Economia que seriam repetidos pelos crentes.

A AOL – American on Line -, uma das estrelas da época, resolvia adquirir em Janeiro a Time Warner, um gigante dos media e do entretenimento. Viria a revelar-se um fiasco, mas, na altura, quase ninguém arriscava dizê-lo. A Yahoo, outra das estrelas da era Internet, atingia um máximo no Nasdaq (a bolsa das empresas tecnológicas em Times Square, em Nova Iorque) com as acções a venderem-se a mais de 400 dólares.

Rumores de derrocada

Apenas uma minoria de analistas, a contracorrente, avisava que o Nasdaq estava a chegar a um pico e que a “exuberância irracional” (como lhe chamara Alan Greenspan, presidente da Reserva Federal americana, em Dezembro de 1996), esse monstro de valorizações absurdas das dot.com, geraria o seu contrário: uma derrocada bolsista monumental.

O fiasco do chamado bug do milénio (conhecido por Y2k) deixou muita gente chocada e o flop do comércio electrónico no Natal de 1999 gerou muitas dúvidas sobre a ascensão meteórica da “nova economia”.

Em Fevereiro de 2000, os rumores de crash iminente na bolsa das tecnológicas nova-iorquina avolumavam-se, como então noticiámos (no semanário português Expresso e em janelanaweb.com), face à incredulidade dos homens do capital de risco (venture capital, na expressão em inglês que ficou célebre), dos empreendedores da economia digital, celebrizada por Don Tapscott, dos editores ou dos futuristas optimistas, como Harry Dent e Peter Schwartz.

Num estudo posterior ao crash, de Tessaleno Devezas, Harold Lindstone, e Humberto Santos, referia-se que, no espaço de trinta anos, no período de uma geração, a infra-estrutura da Internet passara dos primeiros passos em 1969 (com a Arpanet) para o seu pico em 1999 (uso do Protocolo Internet v6), sendo previsível que se passasse de “fase” e que uma correcção drástica nos activos ocorresse.

Casos, como a emergência da Google (que, em seis anos, desde que entrou em bolsa em 2004, passou a valer quase tanto como a mais “velhinha” Apple) e a difusão das plataformas de redes sociais mais recentes, são já filhos dessa nova fase.

Março negro

Os dias do apocalipse tecnológico ocorreriam a 11 de Março e depois a 28 de Março, numa dupla assinatura inesperada. O índice do Nasdaq saltou de 2600 pontos em Abril de 1999 para mais de 5132,52 pontos no pico histórico durante a sessão de trading 10 de Março de 2000. Depois desceria, mas voltaria a subir até aos 5040 pontos a 27 de Março, criando a ilusão de que a derrocada inicial teria sido passageira, em “V”. Mas, mortiferamente, a partir de 28 de Março voltaria a cair espectacularmente até 14 de Abril (34% em duas semanas e meia), e até ao final do ano num processo em ziguezague, fechando nos 2251,7 pontos.

A quebra do Nasdaq no dia 14 de Abril foi de 10%, a quarta maior da história das bolsas americanas num só dia. Os maiores pânicos financeiros diários em Wall Street até à data foram a 19 de Outubro de 1987 (a célebre Black Monday) e em 19,28 e 29 de Outubro de 1929 (datas ordenadas por ordem decrescente da dimensão da queda bolsista). Na mais recente crise financeira de 2007/2009, a maior queda diária em Wall Street ocorreu a 15 de Outubro de 2008, durante o pânico financeiro, e foi de 7,87%.

Um caso de estudo

A velocidade da derrocada do Nasdaq ainda hoje é um caso de estudo. A quebra seria de 56% em apenas dez meses, enquanto, no mesmo período na crise de 1929/1930, a queda seria de 31% e entre Outubro de 2007 e Julho de 2008, na primeira fase da crise recente, foi apenas de 18%. Entre o pico da bolha do Nasdaq em Março de 2000 e o ponto mais baixo desta crise em 9 de Outubro de 2002 – quando o índice tecnológico atingiu 1114, 11 pontos – a derrocada somou quase 80%. Segundo os cálculos da altura do analista Peter Cohan, divulgados no The New York Post, a destruição de valor durante esta derrocada teria atingido os 6 triliões de dólares (quase 7 biliões de euros, ao câmbio da altura), 60% do PIB americano naquele ano. Quase dez anos depois, o Nasdaq ainda está abaixo dos 2300 pontos, no patamar em que fechou o ano de 2000.

Durante a euforia das dot.com, o rácio do preço das acções em relação aos ganhos (designado em inglês por P/E, price earnings ratio, ou simplesmente por múltiplo) no conjunto das 500 empresas cotadas incluídas no índice da Standard & Poor’s (que abrange todas as bolsas americanas) havia chegado a valores superiores a 44, acima dos 32,5 que atingira em Setembro de 1929 (ver quadro I em anexo), como então o sublinhou Robert Shiller, o académico de Yale que publicaria em Abril de 2000 um livro marcante, precisamente intitulado “Exuberância Irracional”.

No caso do Nasdaq, o múltiplo atingiu em 1999 mais de 200 e em 2000 ainda estava nos 125! Shiller disse-nos, então, em entrevista ao Expresso e à janelanaweb, “que não havia paralelo”. O volume de negociação no pico do Nasdaq chegou a atingir o dobro do que ocorria no New York Stock Exchange, onde estavam cotadas as empresas da “velha economia”.

As duas bolhas seguidas

Mas o que parecia estar enterrado em finais de 2001 voltou a renascer das cinzas, não no Nasdaq, em Times Square, mas nas bolsas tradicionais em Wall Street, na baixa de Manhattan. O índice Dow Jones, depois da quebra de 2001, subiria ao máximo histórico de quase 14100 pontos em 15 de Outubro de 2007, segundo a Barron’s.

Carlota Perez, investigadora em Cambridge, no Reino Unido, especialista em ciclos tecnológicos, fala de um padrão de duas bolhas associadas nesta última revolução das tecnologias de informação. Uma primeira fase de “instalação” em que a exuberância irracional campeou pelas novas empresas tecnológicas, alimentando uma primeira bolha e depois uma derrocada, a que se seguiu alguns anos depois (menos de uma década) uma bolha financeira e um crash mais amplo e global.

Mas a seguir a essa tormenta de dois crashes, poder-se-á seguir o bom tempo, uma fase de “posicionamento” e “maturidade” da nova tecnologia, uma era de ouro. A investigadora garante que estamos em transição para essa era, ainda que admita que se fique por algo menos radiante, meramente “dourado”: “Esse é o perigo que corremos hoje”. Se não forem adoptadas medidas de contenção da financeirização e de prioridade ao capital produtivo, diz a investigadora na entrevista que nos concedeu (que pode ser lida aqui em inglês).

Ao fim destas duas tormentas há um grupo de líderes da revolução tecnológica iniciada nos anos 1970 que parecem consolidar-se (ver quadro II em anexo). A Amazon surge como a empresa internet com maior múltiplo de valorização (57,58!) e a Microsoft, apesar dos “ataques” de uma renovada Apple ou da emergente Google, consegue manter-se no topo da capitalização bolsista (mais de 252 biliões/mil milhões de dólares), ainda que com um múltiplo muito mais baixo.

Atracção fatal

O que hoje parece absurdo é como no espaço de uma década os investidores caíram na mesma armadilha duas vezes. Da primeira vez, entusiasmaram-se com uma tecnologia espantosa, uma inovação “básica”, como lhe chamam os especialistas em tecnologia. Da segunda vez, seguiram o filão da especulação imobiliária.

Nos dois momentos, houve sempre um mesmo padrão de comportamento que funcionou como uma atracção fatal: o cheiro da realização de ganhos financeiros rápidos. O pano de fundo: uma vaga de financeirização sem paralelo desenrolou-se ao longo de duas décadas.

Primeiro, no final dos anos 1990, em torno das entradas em bolsa das start-ups da nova economia. E, num segundo andamento, no final da década de 2000, através de um processo de alavancagem inacreditável realizado com veículos financeiros (alguns deles sairiam do anonimato em meados de 2007, como o famoso subprime) assentes numa onda de inovação financeira (“algo sem paralelo”, sublinha-nos Carlota Perez), na bolha imobiliária e nas benesses dadas por Alan Greespan com uma taxa (de juros) directora da Reserva Federal a valores muito baixos entre 2002 e 2004. Em termos reais, as taxas de curto prazo, nos EUA, desceram abruptamente de 5% em meados de 2001 para 0% em meados de 2002. O incentivo a um comportamento de alto risco não poderia deixar de acontecer.

O papel crucial destes novos veículos financeiros – que subitamente se tornaram nomes ou siglas mediáticas, como subprime, MBS, SIV, cds, etc. – continua hoje a ser estudado e gera polémica. Gary A. Dymski, professor de Economia da Universidade da Califórnia, em Riverside, salientou inclusive que esta crise financeira recente é distinta das anteriores do século XIX e XX em virtude justamente do papel destes novos veículos.

Em “Why the suprime crisis is different: a Minskyan approach” (Cambridge Journal of Economics, 2010, 34, pp 239-255), Dymski sublinha que, desde a desregulação dos anos 1980, emergiu um novo ecossistema do capital financeiro cuja fotografia completa não se esgota na existência do que é designado como um “sistema bancário na sombra” (shadow banking system). O sistema financeiro tornou-se um universo de “partículas” (Charles Sanford, presidente do Bankers Trust, disse, nos anos 1990, que viveríamos numa era de particle finance) e um complexo ecossistema que vai muito para além da tradicional alavancagem que nos habituámos a ver desde os anos 1850 e da ancestral actividade bancária. Os bancos propriamente ditos deixaram de ser inclusive “os elementos centrais” do risco de liquidez e de incumprimento no conjunto da economia e não são hoje sequer as “unidades económicas mais alavancadas”, refere o académico.

Do animal spirits à arritmia cíclica

O comportamento aparentemente “irracional” é a fase visível do mecanismo de pensamento e acção das multidões e nasce de uma pulsão para a euforia e o pânico típicos do animal spirits que cada um de nós tem. O credo que se repete é sempre o mesmo: “desta vez é diferente”.

Por isso há como que uma “clonagem” sempre que as circunstâncias são propícias à especulação financeira, apesar das lições da história. Só uma minoria se lembra da sua própria experiência ou de gerações anteriores, e sai a tempo, antes do pânico.

Historicamente este padrão de comportamento é sempre narrado ex post. Mas a história económica (bem como outras dimensões da história) é arrítmica. O padrão é cíclico, mas desenvolve-se, primeiro, sem grande ruído, e, depois, apanha-nos de surpresa. As quebras são sempre súbitas, abruptas, precipitadas e inesperadas. As suas causas profundas são, anos ou décadas mais tarde, descritas com facilidade pela pena dos historiadores económicos, mas as crises são provocadas por factos aparentemente irrelevantes ao senso comum.

No início de 2000, misturaram-se coisas a quem ninguém ligou, como o fiasco do bug do milénio, a desilusão com o e-commerce natalício e a estupefacção com a compra da Time Warner pela AOL. Em meados de 2007 seriam umas peripécias em torno de um veículo financeiro desconhecido, o subprime. Só algumas mentes a contracorrente viram nesses sinais, sinais de crise. Simplesmente, nunca têm massa crítica para hegemonizar o estado de espírito dos meios profissionais da economia e das finanças, dos políticos e governantes e da opinião pública.

A mudança (geofinanceira) do dia seguinte

O mais interessante que ocorreu nestes dez anos foi, no entanto, a mudança geofinanceira. O efeito da derrocada do Nasdaq em 2000 e depois a correcção no Dow Jones em Setembro de 2001 provocaram uma quase hecatombe na mobilização anual de capital através das bolsas, quer por entradas em bolsa como por outras emissões.

Segundo a análise da última década pela World-Exchanges.org (portal da World Federation of Exchanges), assistiu-se a uma quebra de 67%: o capital mobilizado através das bolsas caiu de 894 mil milhões de dólares em 2000 para 306 mil milhões em 2002, só se assistindo a uma viragem de trajectória em 2003. Os valores de 2000 só voltaram a ser atingidos e ultrapassados em 2007 (966 mil milhões de dólares), tendo, no entanto, caído para valores próximos do início da década em 2009 (856 mil milhões).

O impacto no dia seguinte foi mais profundo na Ásia (onde a mobilização de capitais via bolsa caiu 71% até finais de 2002) e nos EUA (69%) do que na Europa (onde, depois de uma quebra de 49% até final de 2001, viria a entrar num boom até final de 2008). Contudo, dez anos depois, é a Ásia que lidera a mobilização de capitais através das bolsas (com uma diferença de quase 50 mil milhões em relação aos EUA e de mais de 100 mil milhões em relação à Europa). A capitalização de mercado na Ásia passou de 16% do total mundial em 2000 para 31% em finais de 2009, passando à frente da Europa.

As doze bolsas com crescimentos superiores a 80% na sua capitalização bolsista (avaliada em dólares) entre Janeiro de 2009 e Janeiro de 2010 estão em 7 casos na Ásia emergente (Indonésia, Bolsa nacional da Índia, Shenzhen/China, Bolsa de Bombaim, Austrália, Taiwan e Singapura), 4 no leste da Europa e Médio Oriente (Istambul, Varsóvia, Budapeste e Tel Aviv), e 1 na América Latina (Brasil), comparando com a subida de 46% do Nasdaq, de 34% da Euronext e de 31% do New York Stock Exchange.

Ironia da história, simbólica desta “mudança”, é o facto de que, desde 2005, as empresas chinesas que entraram em bolsa mobilizaram 210 biliões de dólares (cerca de 150 mil milhões de euros), mais 14% do que as americanas.

ANEXO DE QUADROS
Quadro I
Valorizações históricas médias do índice S&P 500
(P/E – Price Earnings Ratio, Valores em Dezembro de cada ano, salvo outro mês referido; rácio ajustado ciclicamente)

1890: 14,4
1892: 18
1893: 15,6 – Crash
1901: 21,68 – Pico do virar de século
1903: 16,04
1907: 11,3 – Crash global; Início da 1ª Grande Recessão
1920: 4,7 – (Mínimo histórico)
1928: 25,3 – Início da “bolha”
Setembro 1929: 32,5 (pico da “bolha” dos anos 20)
Outubro 1929: 28,9 – Crash global; Início da Grande Depressão
Julho 1932: 5,8
1973: 13,4 – Choque petrolífero – Início de década de P/E abaixo de 10
1974: 8,2
1981: 7,8
1984: 9,5
1985: 11,6
1989: 17,6
1994: 19,9 – Início da “bolha” da Nova Economia
1997: 33
1998: 38,8
1999: 44,1 – (Máximo histórico) “Exuberância irracional” da Nova Economia
2000: 37,2 – Duplo Crash do Nasdaq em 11 de Março e 14 de Abril
2001: 30,5 – Crash do DJIA em 17 Setembro
2002: 30,5
2003: 26,6
2004: 27,1
2005: 26,4
2006: 27,2
2007: 25,9 (Pico do DJIA em 9 de Outubro)
2008: 15,37 – Crash global e pânico financeiro
2009: 20,32
Média histórica: 16,34

Fonte: Robert Shiller, sítio na web: http://www.irrationalexuberance.com/index.htm
Nota: O Price/Earnings Ratio (normalmente designado por P/E ou PER) é um indicador utilizado para analisar o valor de uma acção. Representa a relação entre o seu preço e os lucros da empresa. Quanto mais elevado mais “exuberante” é a valorização bolsista. Robert Shiller calculou o P/E das 500 empresas cotadas no NYSE, AMEX e NASDAQ do índice Standard and Poor’s.

Quadro II
Estrelas do Nasdaq
Empresa; Ano IPO; P/E; Capitalização de mercado ($mil milhões)

Amazon: 1997; 57,58 ; 52,24;
Yahoo: 1996; 36,92 ; 22,08;
Intel: 1971; 26,96; 115,24;
Google: 2004; 26,49 ; 171,95;
Cisco: 1990; 23,39 ; 139,51;
Oracle: 1986; 21,18 ; 121,87;
Apple: 1980; 19,64; 182,87;
Dell: 1988; 18,18; 26,36;
Microsoft: 1986; 15,85; 252,33;
eBay: 1998; 12,79; 30,34

Fonte: StreetAuthority.com

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