O debate sobre a independência dos bancos centrais

O tema da independência dos bancos centrais – um dogma intocável nas últimas décadas – é um dos tópicos mais quentes da atualidade nos debates entre académicos da área da economia. A oportunidade foi alimentada pela vitória de Shinzo Abe nas eleições recentes para a Câmara Baixa no Japão. O novo primeiro-ministro Abe reclamou a legitimidade democrática de “romper com uma má ortodoxia”, no dizer de Paul Krugmam, na sua coluna de opinião, de domingo, no “The New York Times”. O novo governo nipónico e o Banco do Japão caminham para um entendimento que deverá ser analisado a 21 e 22 de janeiro na reunião do banco central.

Um artigo recente de dois investigadores do Global Interdependence Center (GIC), de Filadélfia, veio dizer que os estatutos e os mandatos dos bancos centrais dependem do contexto cíclico secular da economia e que devem adequar-se a ele. Não podem ser rígidos. A independência do banco central não pode ser estática. O que funciona em períodos de crescimento, de inflação e de “bolha” especulativa, não serve em períodos de recessão, de deflação e de desalavancagem. Com base na história da Reserva Federal norte-americana (Fed, banco central dos EUA), o artigo analisa os períodos distintos que se sucederam desde 1913. Em termos gerais, em períodos de ciclo de desalavancagem geral (das empresas e das famílias), como é o atual, a atuação dos bancos centrais deve evoluir para uma cooperação estreita entre as políticas monetária (da sua responsabilidade) e orçamental (da responsabilidade dos governos).

Um debate acalorado ocorreu, também, na primeira semana do ano, na reunião anual da American Economic Association (AEA) realizada em San Diego, onde “pesos pesados” da academia discutiram o tema da independência dos bancos centrais, inclusive aproveitando o facto de a Fed ir comemorar o seu primeiro centenário em dezembro deste ano.

Mais “sensibilidade política” do que se admite

O tema foi tratado por Ben Bernanke, quando ainda não era presidente da Fed, em 2003, numa conferência no Banco do Japão. Disse o óbvio: “O papel de um banco central independente é diferente em ambientes inflacionários ou deflacionários”. E, mais adiante, advogou que, em contexto de armadilha de liquidez, “uma postura mais cooperativa pode ser necessária por parte dos bancos centrais”. Ontem, numa conferência, na Ford School of Public Policy da Universidade do Michigan, sublinhou que “um das lições da Grande Depressão [de 1929 a 1939] é não deixar a política monetária tornar-se demasiadamente apertada”.

O ponto de vista polémico sobre a independência dos bancos centrais surgiu este mês desenvolvido num artigo de Paul McCulley e Zoltan Pozsar, do GIC, intitulado sugestivamente “Dinheiro atirado de helicóptero: De como eu deixei de me preocupar e passei a gostar da cooperação orçamental-monetária”. Paul é um ex guru de investimentos da PIMCO e criador dos conceitos “Momento Minsky” e “sistema financeiro sombra” (que inclusive mapeou), que agora dirige a Sociedade de membros do GIC, e o académico Zoltan é investigador visitante no GIC.

O artigo desenvolve um trabalho anterior publicado em março de 2012, com um título provocatório: “Será que a independência do banco central frustra a mistura ótima de política orçamental e monetária numa situação de armadilha de liquidez?”. Este artigo faz uma crítica dura ao “austerismo orçamental” e ao “sado-fiscalismo”, bem como aos que agitam o perigo da política monetária “flexível” gerar inflação, quando o “risco” que surge na cauda das grandes crises é exatamente o contrário, a deflação. O ponto de vista contrário foi, ainda recentemente, expresso pelo presidente do Bundesbank (o banco central alemão), Jens Weidmann, que no jornal alemão “Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung” dizia: “Se agora começamos a debater se permitimos um pouco mais de inflação, estamos a brincar com o fogo. A inflação pode sempre subir logo que as expetativas de inflação aumentem, mesmo que a procura não suba por si própria”.

Os dois autores do GIC propunham, por isso, que se acabasse com a “rixa” entre bancos centrais e ministérios das Finanças. Em certa medida, no pico da crise financeira, a Fed (liderada por Ben Bernanke desde 2006) e o Tesouro norte-americano (primeiro com o secretário Henry Paulson na Administração G.W. Bush e depois com o secretário Tim Geithner no primeiro mandato de Obama) cooperaram de facto. Na realidade, disse Thomas Cargill, ex-vice presidente do banco da Reserva Federal de Dallas, na sua intervenção na reunião da AEA, sempre houve “mais sensibilidade política” por parte dos banqueiros centrais da Fed do que se admite publicamente.

Mesmo no caso do Banco Central Europeu (BCE), McCulley e Pozsar consideram o programa OMT de aquisição ilimitada de títulos no mercado secundário (lançado por Mário Draghi, mas ainda não concretizado) como uma certa forma, ainda que mitigada, de cooperação

Estação da linha e não destino final

“Enquanto ocorrerem ciclos seculares de dívida, a independência do banco central é uma estação e não um destino”, dizem os dois autores do GIC, que distinguem os períodos de alavancagem (como ocorreu durante a “bolha” dos anos 1990 e 2000 que conduziu à crise financeira iniciada em meados de 2007) dos de desalavancagem (como ocorre desde o início desta Grande Recessão). “Durante os ciclos de desalavancagem privada o que conta não é só a política monetária, mas em que medida os estímulos monetários são acompanhados por estímulos orçamentais pelo tempo que durar a desalavancagem do sector privado”, referem.

Sublinham, depois, que este quadro de cooperação “é compatível” com objetivos de inflação, ou de crescimento do PIB nominal, numa situação em que as taxas diretoras de juros de curto prazo permanecem em níveis próximos de 0% em termos nominais (como sucede atualmente com a Fed, o Banco de Inglaterra e o BCE), o que é designado por situação de “armadilha de liquidez”.

As situações de armadilha de liquidez mais conhecidas ocorreram nos EUA em 1932 e no Japão depois de 1995. No caso dos EUA, viveu-se em deflação elevada entre 1931 e 1933 e no Japão em 11 dos últimos 18 anos. Houve períodos em que se cometeu o mesmo tipo de erros de política monetária rígida e de austerismo, que estão sobejamente estudados, como o período do chanceler Heinrich Bruning nos últimos anos da República de Weimar na Alemanha entre 1930 e 1932, ou o que é designado por “erro de Roosevelt” em 1937 ou ainda muito antes o “erro de Churchill” em 1925 quando era chanceler do Tesouro (que ele considerou o maior erro da vida dele).

Atualmente, em termos reais, as taxas diretoras da Fed, do Banco de Inglaterra e do BCE estão em terreno negativo, pois as taxas nominais (que variam entre 0% e 0,75% nos três casos) são ainda superiores à inflação verificada nos EUA, no Reino Unido e na zona euro. Segundo Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, em intervenção apresentada na reunião da AEA, os EUA tiveram taxas de juro reais negativas de 1,6% em média entre 2008 e 2012. O ponto de vista dos que advogam o uso de taxas de juro tão baixas em termos nominais (negativas em termos reais) é que tal perspetiva incentiva o endividamento dos atores privados, em virtude do dinheiro de borla, com vista a reanimarem a economia, o que, segundo investigações mais recentes, não se verifica ou se verifica apenas marginalmente, em virtude do nível de sobre-endividamento existente. Pelo que a gestão das taxas diretoras não “é condição suficiente”, dizem McCulley e Pozsar. Além do mais, se houver uma descida significativa da inflação ou se se entrar em deflação, a situação sofre uma reviravolta. O resultado pode ser uma depressão prolongada.

Atenuar a dor não chega

Por isso, os dois autores são críticos em relação à posição de se mexer, apenas, nos mandatos da política monetária, como, por exemplo, subindo o objetivo de médio prazo da inflação de 2% para 2,5% decidido pela Fed em 11 de dezembro passado e provavelmente de 1% para 2% no caso do Banco do Japão em breve. Ou mesmo de se ficar pela fixação de um teto mínimo para a taxa do desemprego acima do qual as taxas de juro se mantém muito baixas, como fez a Fed em dezembro (fixando 6,5%), ou fazendo depender a política monetária do comportamento do PIB, como poderá acontecer a partir de julho com o Banco de Inglaterra, depois da tomada de posse do novo governador, o canadiano Mark Carney.

“Apenas objetivos de inflação, sem serem reforçados pela cooperação monetária-orçamental, falharão”, sublinham os dois autores, que consideram também limitadas as medidas não-convencionais de política monetária conhecidas sobre o chapéu de “alívio quantitativo” (quantitative easing, QE no acrónimo conhecido) seguidas pelo Banco do Japão entre 2001 e 2006 ou pela Fed e pelo Banco de Inglaterra em resposta à crise financeira recente. Os QE podem atenuar “a dor da desalavancagem”, mas não conseguem fazer o milagre de “trazer” a procura do futuro para o presente, sublinham os dois autores.

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