RADIOGRAFIA LUSA A PRETO E BRANCO: Os calcanhares de Aquiles

O país saiu no final de Junho da zona de maior probabilidade de default – de incumprimento da dívida soberana – na percepção que os investidores internacionais têm tido sobre Portugal num horizonte de cinco anos.

Mas voltou a entrar, sem surpresa, em 24 de Agosto para o “clube” dos 10 com maior risco de incumprimento à escala internacional, de onde ainda não saiu, apesar de estar em último lugar, e com tendência de baixa da probabilidade de default. Em pior situação continuam a Grécia – com o estatuto de vice-campeão há vários meses -, a Irlanda e a Roménia, no que respeita a países da União Europeia.

Recorde-se que fomos, subitamente, empurrados para esse “clube” mundial desde que a agência de rating Moody’s, a 13 de Janeiro, colou o nosso país à Grécia num plano inclinado baptizado de “morte lenta”. O suficiente para que os especuladores fizessem disparar o custo dos credit default swaps (derivados financeiros que funcionam como seguros contra incumprimento de dívida, acrónimo: cds) relativos a Portugal e a sua probabilidade de incumprimento.

As brumas de 6 de Maio

A gravidade da situação portuguesa nos mercados financeiros atingiu um pico a 6 de Maio – aquando do clímax na percepção de que a zona euro poderia entrar numa crise de bancarrota em série nos designados PIGS (acrónimo pejorativo para o grupo Portugal, Irlanda, Grécia e Espanha). A probabilidade de default no caso português atingiu, então, mais de 32% e o custo dos cds bateu os 458 pontos base.

Esse máximo histórico implicou, então, uma situação dramática para as nossas necessidades de financiamento externo. As yields (remunerações) a pagar pelo Estado português aos tomadores de obrigações do Tesouro atingiram em 7 de maio um recorde de 6,33% nos títulos com maturidades a 10 anos.

A situação actual está longe desses máximos: no final desta primeira semana de Agosto, a probabilidade de default é inferior a 22%, o país encontra-se em 10º lugar no “clube” mundial e as yields de títulos a 10 anos estão nos 5,6%, abaixo das irlandesas (5,76%), e distantes das húngaras (acima de 7%) e das gregas (acima de 11%).

Não há milagres nos indicadores

É difícil, por isso, querer abrir as garrafas de champanhe. Os problemas que tanta dúvida geram nos investidores internacionais não desapareceram como que por milagre de marketing ou fruto destas oscilações na percepção do risco. O tableau de bord sobre os indicadores críticos do país permanece no ecrã dos grandes investidores e dos analistas.

Para descodificar uma explicação mais técnica, o actual problema português tem tudo a ver com a posição “externa” do país. Essa maleita “estrutural” reflecte a competitividade da economia portuguesa no seu conjunto face ao mundo e a competitividade do próprio sector industrial, mola das exportações de “bens transaccionáveis”, um palavrão que se tornou moda no discurso de política económica.

Os nossos vícios permanecem

Mas as causas são “internas” e estão bem embebidas no nosso modo de vida no século XXI: poupança interna em plano inclinado; custos unitários nominais do trabalho a aumentarem mais do que os dos concorrentes no que é designado por “zona meridional do euro” (grupo que abrange Chipre, Eslovénia, Espanha, Grécia, Itália, Malta e Portugal, membros da zona euro); vício colectivo pelo endividamento excessivo, desde o ecossistema financista às famílias e ao Estado. Traços – negativos – que se acentuaram a partir do final dos anos 1990.

A adesão à moeda única europeia, facilitando o endividamento a juros baixos nominais e reais pela primeira vez, particularmente por parte do sector bancário, foi a cereja em cima do bolo. Foi uma oportunidade única. Mas, realizado o balanço da primeira década do euro, desde que foi introduzida como moeda virtual nas transacções financeiras em 1999 (só em 2002 se tornaria moeda em circulação no bolso dos cidadãos dos países aderentes), resulta que outros que se endividaram freneticamente como nós, como é o caso dos espanhóis, usaram os fluxos financeiros para mais investimento em activos e mais projecção externa no mundo.

A Grande Recessão não gerou estes problemas, nem os políticos em exercício durante ela – veio, nuns casos, retirá-los de debaixo do tapete, e colocá-los a nu, e noutros (em virtude da intervenção voluntarista do Estado face à crise) empurrá-los para a linha vermelha, como é o caso da dívida pública directa bruta (dívida bruta consolidada das Administrações Públicas, no tecnicalês) que passou de 63,6% do Produto Interno Bruto (PIB) em 2007 para 76,8% no final de 2009 e estima-se que chegue aos 85,8% em final de 2010 e, eventualmente, 91,1% em 2011.

Mas este aumento da dívida pública directa portuguesa em relação ao PIB entre 2007 e 2010 na ordem dos 35% é “modesto” se comparado com mais de 200% no caso da Irlanda, 80% de aumento no caso da Islândia e 77% no caso do Reino Unido.

No entanto, esse aumento de “gordura” da dívida pública parece ir levar muito tempo a “emagrecer”, a regressar aos 60% do PIB considerados “desejáveis” quer pelo FMI como pela União Europeia. Segundo testes de stresse levados a cabo por um estudo da escola suíça IMD, divulgados em maio, a redução para o nível desejável levaria no caso português 27 anos, o segundo caso mais demorado na União Europeia (depois de Itália, que requer 50 anos) e o terceiro à escala mundial (em que o Japão é campeão da demora, com 74 anos!). Perto de Portugal estará a Bélgica (25 anos a chegar aos 60% do PIB). Uma verdadeira “maldição”.

Contudo, a análise da situação do país não pode ser “afunilada” à questão do endividamento público. É necessária uma visão de conjunto de vários indicadores.

Descendo aos indicadores

Sinal dessa situação “estrutural”, Portugal surgia, em final do ano passado, entre os PIGS, na primeira posição (neste caso, pela negativa) em três indicadores-chave, segundo um estudo realizado pelo professor Ricardo Cabral, da Universidade da Madeira:
– dívida externa total (tanto pública como privada) líquida: 88,6% do PIB, contra 82,5% no caso da Grécia, 80,6% no caso de Espanha e 75,1% no caso da Irlanda;
– posição negativa de investimento internacional líquida: -111,7% do PIB, contra -95,5% de Espanha, -82,2% da Grécia e -75,1% da Irlanda; e
– dívida externa líquida das instituições financeiras monetárias, o que reflecte o endividamento externo líquido do sector bancário: 50,1% do PIB, contra 42,5% de Espanha, 21,5% da Irlanda.

Ainda segundo o mesmo estudo, o país surge em segundo lugar, pela negativa, no conjunto dos PIGS, em outros quatro indicadores críticos:
– dívida líquida externa do governo: 74,9% do PIB, sendo o primeiro lugar da Grécia com 78,9%;
– dívida bruta externa total: 225% do PIB, estando o primeiro lugar atribuído à Irlanda com mais de 1000%;
– passivo externo bruto: 281,5% do PIB contra 407% no caso da Irlanda; e
– dívida externa líquida do sector privado: 30,8% contra 54,5% no caso de Espanha.

Muitas comparações internacionais – inclusive as disponíveis na Web – centram-se na comparação da dívida externa bruta, que tem colocado a Irlanda como campeão da zona euro e mesmo internacionalmente com mais de 1000% do seu PIB “comido” por tal dívida. Nessa classificação, Portugal estaria em 5º lugar na União Europeia e em 6º à escala internacional, depois da Suíça.

A atenção a este indicador não é, no entanto, de desprezar. Em períodos de crise, esta dimensão bruta assume importância, dado que “uma percentagem significativa da dívida bruta tem de ser refinanciada todos os anos, com montantes muito elevados e com os mercados financeiros a funcionar anormalmente”, refere-nos Ricardo Cabral, o autor do estudo.

É o caso claramente da Irlanda que tem de se refinanciar este ano em 50% do seu PIB para pagar as dívidas que chegam à maturidade. A imprensa de Dublin noticiava alarmada em Junho que, até ao final de Setembro, é uma verdadeira “parede de dinheiro” que tem de ser construída tijolo a tijolo. Este nervosismo está a provocar no “tigre celta” o maior tsunami político jamais visto e um crescimento “anormal” da probabilidade de default e das yields de obrigações a 10 anos, para um país que, em muitos aspectos, tem os “fundamentais” sólidos.

O imbróglio da situação líquida

Mas o melhor painel de comparação em termos de “sustentabilidade” é o relativo à situação líquida, sublinha-nos o professor da Universidade da Madeira. E, nesse campo, a situação portuguesa é muito preocupante.

Inclusive, em termos da posição negativa de investimento internacional líquida (a diferença entre o stock de investimento que temos no exterior e o que o exterior tem em Portugal), o nosso caso ultrapassou a Grécia entre 2007 e 2009.

À frente de Portugal, na Europa, com posições mais negativas estarão, apenas, a Islândia (que esteve à beira da falência em finais de 2008, como se sabe) e a Croácia, que não são membros da UE; próximo de Portugal e da Grécia estará a Hungria, membro da UE. Esta posição de investimento internacional líquida é um indicador alternativo ao do endividamento externo líquido.

Na competitividade também estamos mal

Mas a situação negativa não se fica, apenas, pelos indicadores anteriores. A comparação entre 2008 e 1999 reflecte “uma deterioração clara da competitividade portuguesa”, afirmou-nos Piyaporn Sodsriwiboon, especialista do Fundo Monetário Internacional (FMI), um dos responsáveis pelo estudo “Current account imbalances in the Southern Euro Area”, publicado recentemente, que abrangeu o nosso país.

O principal indicador que revela essa degradação é o custo nominal unitário do trabalho (CNUT). No conjunto da economia portuguesa, entre 1999 e 2008, o CNUT agravou-se em 15,9% e, no caso do sector industrial, em 13,6%. O agravamento do CNUT para o conjunto da economia portuguesa foi, aliás, o maior no conjunto de sete países que o estudo do FMI designou como “zona meridional do euro”.

No entanto, em termos do sector industrial, a deterioração competitiva no caso português foi inferior à média de toda a zona meridional do euro (situada nos 24,9%) e muito mais baixa do que em Itália (37,7%), Espanha (29,1%) e Grécia (24,4%).

O que reflecte, claramente, uma situação mais grave no conjunto da economia portuguesa do que no sector industrial. “O que pode significar que o crescimento da produtividade foi mais lento no conjunto da economia ou que o crescimento dos salários foi mais rápido em outros sectores do que na indústria”, responde-nos o especialista do FMI. Uma dualidade na estrutura da competitividade portuguesa que aponta para dois “países” no mesmo espaço geográfico, para dois “Portugais”.

Esta degradação do nível de competitividade juntamente com um nível baixo de produtividade impediu a continuação de um fluxo de investimento directo estrangeiro adequado nos últimos anos, o que conduziu Portugal a financiar-se sobretudo através de empréstimos no estrangeiro, aproveitando o ambiente de taxa de juro baixa e de disponibilidade de liquidez permitida pela criação da zona euro. Alguns desses fluxos vieram a partir do endividamento de filiais dos bancos portugueses no estrangeiro que depois canalizaram os recursos para as suas sedes, refere o estudo numa nota.

Défice externo em alta e poupança em queda

Outro indicador usado pelo estudo do FMI aponta para a deterioração do défice externo nesta zona meridional do euro devido “a um declínio abrupto na poupança, sobretudo na poupança privada”, sublinha-nos o especialista. No entanto, o problema da poupança é comum ao sector privado e ao público.

O Chipre apresentava em 2008 o défice externo mais elevado (-18,7% do PIB) da zona meridional do euro, seguindo-se a Grécia (-14,4%), a Eslovénia (-10,4%), Portugal (-9,8%) e Espanha (-8,4%), referindo, apenas, os que tiveram défices elevados.

Entretanto, no seio da União Europeia e da zona euro, Portugal surge a liderar a situação em 2010, segundo a comparação realizada pela The Economist, no princípio de Junho, não considerando o caso de Chipre, para o qual a revista não fornecia dados. O défice externo estimado em relação ao PIB previsto para 2010 aponta (valores negativos) para 8,6% no caso português (uma redução de mais de um ponto percentual em dois anos), 7% no caso grego (redução para menos de metade), 4,3% no caso espanhol (redução para quase metade) e 3% no caso polaco, para citar o núcleo de quatro países com défices externos mais elevados face à riqueza nacional. A situação da Eslovénia teria melhorado substancialmente (redução para quase 1/4).

No caso português, depois de um recorde histórico do défice externo em 1982 (-12,9% do PIB, durante o governo da AD, e que conduziria ao pacote do FMI em Agosto de 1983 negociado pelo governo do “bloco central” de Soares e Mota Pinto), a balança corrente chegou a ter um excedente no final dos anos 1980, para iniciar, depois, um processo de degradação acentuada a partir de 1999 (ano de adopção do euro), com uma ligeira recuperação em 2002 e 2003. Entre 2004 e 2008, o défice externo português agravou-se em 3,7 pontos percentuais do PIB. Entre 1998 e 2008 agravou-se em 5 pontos percentuais do PIB. No entanto, entre 2008 e 2010 poderá melhorar 1 ponto percentual.

Comparando o período de 1994-1997 com o período mais recente de 2005-2008, o estudo do FMI verificou que, na zona meridional europeia, Portugal foi o país que registou a maior quebra na poupança interna (quer privada quer pública, ainda que sobretudo privada), superior à da Grécia ou de Chipre, os outros “companheiros” com quebras superiores a 7%.

Contudo, o nosso país revela uma particularidade negativa, similar à de Malta. Além de uma quebra abissal na poupança interna ocorreu também uma quebra no investimento interno, quer na construção civil como na maquinaria – o que contrasta, por exemplo, com a Grécia e Itália (que, apesar de quebras da poupança interna, aumentaram o investimento doméstico), ou com Espanha e Eslovénia, que, não tendo quebras de poupança interna, verificaram um disparo no investimento interno (sobretudo na construção, mas, também, em equipamentos).

Água na fervura

Alguns economistas colocam alguma água na fervura. Noutros campos, Portugal não estaria tão mal assim e comportou-se melhor durante a crise até à data.

O impacto negativo da crise na tendência relativa ao crescimento do PIB seria inferior em Portugal (um desvio de 37% na tendência) em relação à Espanha (39%), à Islândia e ao Luxemburgo (50%) e aos casos extremos da Irlanda (110%) ou da Letónia (116%), segundo um outro estudo de dois técnicos do FMI, Luc Laeven e Fabian Valencia.

A intervenção portuguesa no sistema bancário foi também comedida durante o período de Agosto de 2007 a Agosto de 2009 em relação aos activos bancários, segundo o mesmo estudo: 90% na Islândia, 80% na Grécia e na Bélgica, 75% na França, 60% na Holanda, 55% na Irlanda, 40% em Itália e menos de 40% em Portugal.

O que significou que, no nosso país, as falências no sistema financeiro e a tomada de participação pública nessas entidades privadas em apuros foram mais moderadas – em certa medida, um ritmo “português suave”. Comparando com a situação dramática do sistema bancário irlandês, as diferenças são tão grandes quanto a distância de Lisboa a Dublin.

Numa classificação de competitividade com mais indicadores do que os que referimos anteriormente, Portugal surge, em 2010, no 37º lugar, melhor do que a Itália (40º) e do que a Grécia (46º). Este “World Competitiveness Scoreboard” é elaborado pela escola suíça IMD.

Finalmente, num estudo sobre o esforço para dar a volta à situação gerada pela crise, realizado em abril por Daniel Gros e Cinzia Alcidi, dois economistas radicados em Bruxelas, verificava-se que o ajustamento para “neutralizar” o efeito de bola de neve criado pela Grande Recessão é muito superior na Grécia, Irlanda e Espanha do que em Portugal.

Onde somos campeões

– Dívida externa líquida total em % do PIB: 1º lugar entre os PIGS
– Posição negativa de investimento internacional líquida em % do PIB: 1º lugar nos PIGS [3º à escala europeia (depois de Islândia e Croácia)]
– Défice externo em % do PIB (estimativa para 2010): 1º lugar na União Europeia
– Dívida externa líquida das instituições financeiras monetárias, que reflecte o endividamento externo líquido do sector bancário: 1º lugar entre os PIGS
– Agravamento do custo nominal unitário do trabalho (CNUT) no conjunto da economia, comparando 1999 com 2008: 1º lugar entre os membros da “zona meridional do euro” (Chipre, Eslovénia, Espanha, Grécia, Itália, Malta e Portugal)
– Quebra da poupança interna: 1º lugar entre os membros da “zona meridional do euro” (superior à da Grécia ou de Chipre, os outros “companheiros” com quebras superiores a 7%).

Nota: PIGS=acrónimo humorístico pejorativo para o grupo da zona euro formado por Portugal, Irlanda, Grécia e Espanha; “Zona meridional do euro” formada por Chipre, Eslovénia, Espanha, Grécia, Itália, Malta e Portugal.

Fontes: Ricardo Cabral, “The Pigs’ external debt position” (Maio 2010); Florence Jaumotte e Piyaporn Sodsriwiboon, “Current Account Imbalances in the Southern Euro Area” (Junho 2010), The Economist (10 de Junho de 2010).

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