Radiografia Portuguesa II: Risco de reescalonamento da dívida soberana persiste

“O nível de endividamento externo líquido dos designados por PIGS [acrónimo humorístico em inglês para o grupo da zona euro formado por Portugal, Irlanda, Grécia e Espanha] é muito mais elevado do que o observado na generalidade dos precedentes históricos. Em quase todos esses precedentes, a dívida externa foi reestruturada e reescalonada”, afirma Ricardo Cabral, professor do Departamento de Gestão e Economia da Universidade da Madeira.

Ricardo Cabral considera, por isso, que as autoridades centrais da União Europeia e do Banco Central Europeu andam a empatar um desfecho. “De um ponto de vista realista, com base nos dados e na experiência conhecida, dever-se-ia saber que o resultado final será o reescalonamento ou a reestruturação da dívida desses países. Iludem-se os que pensam que seremos capazes de pagar essa dívida”. E acrescenta sobre o caso português: “Ao tentar-se pagar essa dívida, causam-se danos irremediáveis à economia portuguesa. Condena-se, pelo menos, a uma década com crescimento económico ainda pior do que a década que termina”.

O professor madeirense escreveu, recentemente, no blogue europeu Voxeu.org, um artigo onde chamava a atenção para o problema da dívida externa líquida do conjunto dos quatro países e onde procedia a comparações com base em dez indicadores relacionados com o produto interno bruto (PIB) e reportadas ao final de 2009, incluindo já os efeitos da Grande Recessão e da quebra no comércio internacional.

RESUMO
Posições internacionais mais críticas
– Dívida externa bruta total em % do PIB: 6º lugar na Europa (depois de Irlanda, Holanda, Reino Unido, Bélgica e Suíça)
– Dívida externa líquida total em % do PIB: 1º lugar entre os PIGS
– Posição negativa de investimento internacional líquida em % do PIB: 1º lugar nos PIGS; 3º à escala europeia (depois de Islândia e Croácia)

Fontes: Ricardo Cabral, “The Pigs’ external debt position” (Maio 2010); Florence Jaumotte e Piyaporn Sodsriwiboon, “Current Account Imbalances in the Southern Euro Area” (Junho 2010).

Onde Portugal é campeão

Sinal de uma situação, provavelmente ainda mal digerida, Portugal surgia na primeira posição (neste caso, pela negativa) em três indicadores-chave: dívida externa total (tanto pública como privada) líquida (88,6% do PIB, contra 82,5% no caso da Grécia, 80,6% no caso de Espanha e 75,1% no caso da Irlanda); posição negativa de investimento internacional líquida (-111,7% do PIB, contra -95,5% de Espanha, -82,2% da Grécia e -75,1% da Irlanda); e dívida externa líquida das instituições financeiras monetárias, que reflecte o endividamento externo líquido do sector bancário (50,1% do PIB, contra 42,5% de Espanha, 21,5% da Irlanda).

O país surge em segundo lugar em outros quatro indicadores críticos: dívida líquida externa do governo (74,9% do PIB, sendo o primeiro lugar da Grécia com 78,9%); dívida bruta externa total (225% do PIB, estando o primeiro lugar atribuído à Irlanda com mais de 1000%); passivo externo bruto (281,5% do PIB contra 407% no caso da Irlanda); e na dívida externa líquida do sector privado (30,8% contra 54,5% no caso de Espanha, sendo de admitir, também, que o valor irlandês seja superior ao português, se se corrigirem os dados oficiais de Dublin).

Muitas comparações internacionais – inclusive as disponíveis na Web – centram-se na comparação da dívida externa bruta, que tem colocado a Irlanda como campeão da zona euro e mesmo internacionalmente. Nessa classificação, Portugal estaria em 5º lugar na União Europeia e em 6º à escala internacional, depois da Suíça. Em períodos de crise, esta dimensão bruta assume importância, dado que “uma percentagem significativa da dívida bruta tem de ser refinanciada todos os anos, com montantes muito elevados e com os mercados financeiros a funcionar anormalmente”, refere-nos Ricardo Cabral. É o caso da Irlanda que tem de se refinanciar este ano em 50% do seu PIB para pagar as dívidas que chegam à maturidade.

Mas o melhor painel de comparação em termos de “sustentabilidade” é, sem dúvida, o da situação líquida, sublinha o professor da Universidade da Madeira. E, nesse campo, a situação portuguesa é preocupante. Inclusive, em termos da posição negativa de investimento internacional líquida (a diferença entre o stock de investimento que temos no exterior e o que o exterior tem em Portugal), ultrapassou a Grécia, entre 2007 e 2009. À frente de Portugal, na Europa, com posições mais negativas estarão a Islândia e a Croácia; próximo de Portugal e da Grécia estará a Hungria. Esta posição de investimento internacional líquida é um indicador alternativo ao do endividamento externo líquido.

TABELA
Comparação da situação no grupo dos PIGS

Dívida externa bruta total em % do PIB (final de 2009)
Portugal: 225
Irlanda: 1004
Grécia: 168,2
Espanha: 168,1

Dívida externa líquida total em % do PIB (final de 2009)
Portugal: 88,6
Irlanda:75,1
Grécia:82,5
Espanha:80,6

Posição de investimento internacional líquida em % do PIB (final de 2009)
Portugal: -111,7
Irlanda:-73,1
Grécia: -82,2
Espanha: -93,5

Fonte: Ricardo Cabral, “The Pigs’ external debt position” (Maio 2010)

ARTIGO RELACIONADO
Ricardo Cabral sobre o risco adicional que o double-dip (a concretizar-se) trará

Se houver recaída mundial na recessão, a reestruturação da dívida portuguesa tornar-se-á premente. O momento incontornável chegará mais cedo, sublinha-nos Ricardo Cabral, professor de Economia da Universidade da Madeira, que já alertara (ver artigo acima) para a inevitabilidade de um reescalonamento das dívidas soberanas no grupo de países da zona euro designado por PIGS (acrónimo pejorativo para Portugal, Irlanda, Grécia e Espanha).

A recaída mundial na recessão – double-dip, na designação anglo-saxónica agora em voga – acarretará “menores taxas de crescimento nominal e mais elevadas taxas de juro que dificultarão o pagamento da dívida e que, portanto, tornam mais provável uma situação de incumprimento. Aceleram algo que, como defendi antes, é na prática inevitável”. No entanto, o economista acautela que, nos tempos que correm, “os mercados são algo imprevisíveis e é difícil antecipar o comportamento do Banco Central Europeu, que se afigura critico na situação em que os PIGS se encontram”.

Só a psicologia já molesta

Mesmo sem uma recaída eminente, só o próprio receio dos investidores internacionais em relação a um double-dip pode afectar negativamente a situação nos países mais frágeis, como o nosso, de “duas formas”, adianta o professor. Por um lado, as expectativas mais negativas podem afectar o investimento, as exportações e outros indicadores vitais da economia, levando a uma queda da taxa nominal do crescimento económico. Por outro lado, uma maior aversão ao risco nos mercados financeiros internacionais pode gerar um aumento do prémio de risco exigido aos activos financeiros, o que poderá implicar um aumento da taxa de juro nominal sobre a divida pública e privada dos PIGS.

Como se sabe, o nível de endividamento na generalidade das economias desenvolvidas (e, em particular, dos PIGS) está a um nível historicamente elevado. O que torna a situação actual mais frágil em relação a outras situações de risco de double-dip no passado. “Se a taxa de crescimento económico nominal baixar, aumenta naturalmente a dificuldade em gerar rendimento para pagar os juros dessa divida”, recorda Ricardo Cabral, que dá um exemplo: “Se a taxa de crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) nominal é de 3% e a taxa de juro a que a dívida é financiada é de 5%, então o peso do serviço da dívida em percentagem do PIB aumentará. Contudo, se a taxa de crescimento do PIB for 5% em termos nominais e a taxa de juro a que essa dívida é financiada é 4%, o peso do serviço da divida em percentagem do PIB diminuirá”.

Missão possível?

No caso português o exercício “matemático” está feito. Ricardo Cabral recorda-o: “Portugal, para estabilizar a sua posição líquida de investimento internacional em percentagem do PIB em 2019 ao mesmo nível que a actual, teria de registar uma taxa de crescimento nominal [significa que não é “descontada” a inflação] de cerca de 7,5% e simultaneamente reduzir o défice comercial de 7,7% do PIB em 2009 para 1% do PIB em 2014 e mantê-lo em 1% do PIB o resto da década”. Missão possível?

Em suma, se a psicologia recessiva se acentuar entre os investidores internacionais e por contágio nos agentes da economia real, isso levará, por um lado, “a uma redução da taxa de crescimento económico, o que tornará o serviço da dívida (i.e., pagamento dos juros) mais oneroso (em percentagem do PIB) e, por outro, “a uma maior aversão ao risco nos mercados financeiros fazendo com que essa divida seja refinanciada a taxas de juros mais elevadas, tornando o serviço da dívida também mais oneroso em percentagem do PIB”.

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