Um balanço de 3 anos a comentar diariamente as yields

Portugal fecha resgate a 17 de maio de 2014 com juros da dívida em 3,7%

Os juros das obrigações do Tesouro a 10 anos voltaram a subir ligeiramente no último dia oficial do programa de resgate iniciado em maio de 2011, quando os juros estavam em 9,3%. Prémio de risco é hoje quase 1/3 do registado há três anos.

As yields da dívida portuguesa no prazo a 10 anos fecharam em 3,74% no mercado secundário no último dia oficial do plano de resgate iniciado em maio de 2011, segundo dados da Investing.com. Registaram uma subida ligeira de dois pontos base face ao fecho de 15 de maio.

O movimento de subida já se verificara ontem com a ultrapassagem dos 3,7%. As yields têm-se distanciado ligeiramente do nível de 3,46% registado a 2 de maio, o valor mais baixo desde 2006. O mínimo histórico das yields nesta maturidade está em 3,16% registado em setembro de 2005.

As yields das obrigações portuguesas e gregas registaram hoje subidas enquanto nos casos das obrigações espanholas, italianas e irlandesas se verificaram descidas. No entanto, nestes três casos, as yields não regressaram, ainda, aos mínimos históricos de 14 de maio.

O retorno da dívida obrigacionista portuguesa nas últimas 52 semanas baixou para 15,14%, mesmo assim um valor muito superior ao verificado no final de 2013 (9,62%) e à média atual da zona euro (5,98%), segundo o índice da Bloomberg para a dívida soberana. O máximo de retorno nas últimas 52 semanas registou-se a 10 de abril com um nível de 19,47%. No entanto, a rentabilidade registada em maio até à data é já negativa (ainda que ligeiramente, de -0,11%), situação que é comum à dívida obrigacionista grega (-4,2%) e italiana (-0,10%).

Pico da crise da dívida em janeiro de 2012

Durante os três anos de resgate as yields das obrigações do Tesouro (OT) português a médio e longo prazo registaram dois períodos distintos: uma subida vertiginosa, sobretudo em 2011, até um pico no final de janeiro de 2012; e uma descida substancial que em 2014 já aproximou os valores das yields das OT a 10 anos de níveis anteriores à própria crise financeira global e no caso dos prazos a dois e cinco anos marcou mínimos históricos nunca registados pelo menos desde a criação do euro (1% a dois anos e 2,25% a cinco anos este mês de maio).

Quando Portugal assinou o Memorando de Entendimento com a troika a 17 de maio de 2011, as yields das OT registavam 9,3% a 10 anos, 11,4% a cinco anos, e 11,1% a dois anos. Nos primeiros oito meses do resgate, as yields continuariam o disparo verificado nos primeiros meses de 2011 até atingirem um pico a 30 de janeiro de 2012, com as yields registando 17,4% a 10 anos, 22,9% a cinco anos e 21% a dois anos.

Este pico de 2012 foi próximo dos registados nos anos 1920 e em alguns períodos do século XIX quando ocorreram suspensões de pagamentos da dívida ou mesmo defaults. Os máximos históricos da curva das yields das OT a 10 anos ocorreram em dois períodos pós 25 de abril que conduziram a intervenções do Fundo Monetário Internacional em 1977-78 e 1983-84.

O pedido de resgate a Bruxelas seguira a 6 de abril de 2011 depois da última operação obrigacionista ser realizada a 1 de abril, com uma colocação de dívida a 14 meses, tendo sido paga uma taxa de remuneração média de 5,79%. A partir do resgate as necessidades de financiamento do país foram asseguradas pelo empréstimo da troika e por emissões regulares de bilhetes de Tesouro (dívida de curto prazo), cujo primeiro leilão após a assinatura do Memorando foi logo realizado a 18 de maio com uma colocação a dois meses que pagou de taxa média 4,657%.

Mesmo tendo em conta o contexto de inflação superior a 3,5% em maio de 2011 e janeiro de 2012, os valores reais das yields eram muito elevados e refletiam em grande medida um “sentimento de mercado” de pânico em relação ao conjunto das economias periféricas do euro e em menor grau a degradação das variáveis fundamentais da economia portuguesa, segundo o professor Paul De Grauwe num estudo econométrico publicado esta semana (“Disappearing government bond spreads in the eurozone – Back to normal?”, CEPS Working Document, nº 396, maio 2014) e já referido pelo semanário português Expresso.

O pânico de saídas da zona euro por parte de membros periféricos atingiu o auge. O Banco de Inglaterra recomendou ao chanceler do Tesouro em setembro de 2011 para que o governo preparasse um plano de emergência na eventualidade de um desmembramento parcial da zona euro e das suas consequências no sistema financeiro britânico. A recomendação foi mantida secreta.

Na altura do Memorando da troika, em maio de 2011, o prémio de risco da dívida portuguesa em relação à dívida alemã estava em torno dos 600 pontos base e dispararia para mais de 1550 pontos depois de oito meses de consolidação orçamental, chegando Portugal a capitanear em março de 2012 o “clube da bancarrota” (das 10 economias com mais alto risco de default no mundo) no período em que a Grécia realizou a operação de reestruturação parcial da sua dívida, tendo saído temporariamente desse grupo por estar em situação de evento de crédito. O pico do risco de default, segundo a perceção do mercado financeiro, observou-se em final de janeiro de 2012 registando mais de 73%.

Efeito BCE segundo De Grauwe

A mudança de trajetória ocorreria a partir de fevereiro de 2012 e acentuar-se-ia a partir do verão desse ano quando o Banco Central Europeu (BCE) iniciou uma política de comunicação mais agressiva garantindo que o banco central faria tudo para evitar saídas da zona euro, eventuais bancarrotas e redenominações de dívida. Portugal sairia do “clube da bancarrota” no final de 2013.

O processo de regresso ao mercado obrigacionista – de dívida de médio e longo prazo – realizar-se-ia ao longo de sete passos a partir de uma primeira troca de dívida em outubro de 2012 e terminando com o primeiro leilão de dívida depois do resgate a 24 de abril passado pagando 3,575% numa reabertura de uma linha de obrigações a 10 anos.

Para De Grauwe, no estudo econométrico que realizou, o papel do BCE foi decisivo para a trajetória de descida brutal das yields dos periféricos desde meados de 2012 atingindo mínimos históricos nos casos da Irlanda, Espanha, Itália e Portugal (em alguns prazos) já em maio de 2014.

O prémio da dívida portuguesa em relação à dívida alemã desceu hoje para 241 pontos base, cerca de 1/3 do prémio registado em maio de 2011 e quase 1/8 do verificado no pico de crise da dívida em janeiro de 2012.

Este prémio de risco significa que o financiamento da dívida portuguesa de longo prazo é mais caro 2,41 pontos percentuais do que para a dívida alemã. No entanto, tendo em conta as situações distintas de inflação (inflação superior a 1% na Alemanha e ligeiramente negativa em Portugal na média de 2014), o diferencial no custo de financiamento, em termos reais, é maior: os juros reais das Bunds a 10 anos fecharam hoje em pouco mais de 0% e os juros reais das OT na mesma maturidade em cerca de 3,9%. Pelo que o diferencial real é superior a 3,7 pontos percentuais. Em maio de 2011 o diferencial real era superior a 4,6 pontos percentuais e em termos nominais era superior a 6 pontos percentuais.

Alguns analistas falam de um período provável de “bolha” em torno da dívida soberana dos periféricos do euro nos últimos meses. Depois dos investidores estrangeiros “não oficiais” (ou seja, nos investidores não residentes excluir os emprestadores da troika) se terem desfeito de mais de 50 mil milhões de euros em títulos obrigacionistas das suas carteiras entre o final de 2010 e o final de 2013, o seu regresso no começo de 2014 parece evidente, como analisa o Expresso na sua edição de amanhã.

Versão original publicada no semanário Expresso na edição online de 17 de maio de 2014

Resumo do trabalho de Paul De Grauwe

Não foram as variáveis macroeconómicas fundamentais que influenciaram decisivamente o comportamento dos juros da dívida ao longo da crise da dívida da zona euro.

O disparo na subida das yields da dívida de longo prazo dos periféricos da zona euro em 2011 e, mais tarde, o declínio brutal que ocorreu desde meados de 2012 até final de 2013 não foi devido fundamentalmente ao agravamento ou depois à melhoria das variáveis que os economistas designam por “fundamentais” da economia, diz o economista Paul de Grauwe, professor na London School of Economics e colunista do Expresso, num artigo publicado hoje em co-autoria com Yuemei Ji, da Universidade de Brunei.

O que moveu as yields da dívida soberana entre o princípio de 2011 e o final de 2013 foi o “sentimento de mercado”. Primeiro de pânico no início da crise da dívida na zona euro e depois de euforia desde o verão de 2012 aquando do anúncio pelo Banco Central Europeu (BCE) de um eventual programa OMT (acrónimo para Outright Monetary Transactions) de intervenção no mercado da dívida em caso de necessidade e da célebre frase de Mario Draghi de fazer tudo o que fosse necessário para segurar a zona euro.

O estudo ainda não inclui o que ocorreu desde janeiro de 2014 e a trajetória das yields da maioria dos periféricos do euro para fixarem mínimos históricos (Irlanda, Espanha e Itália) ou valores próximos deles (Portugal).

O papel decisivo do programa OMT

O papel do anúncio do OMT no verão de 2012 é particularmente sublinhado. “Afastando o intenso medo existencial de que um colapso da zona euro estava iminente, o comprometimento do BCE em que era um emprestador de último recurso pacificou os mercados de títulos soberanos. Esta pacificação foi o começo de um forte declínio nos spreads dos países da zona euro, que continuou até hoje”, refere o estudo.

Grauwe e Ji aplicaram um modelo econométrico em que separaram os efeitos do “sentimento de mercado” (através de um índice) dos provocados pelas variáveis fundamentais macroeconómicas (rácio da dívida pública no PIB, taxa de crescimento económico, taxa real efetiva de cambio e rácio do saldo externo acumulado em relação ao PIB) e apresentaram os resultados em “Disappearing government bond spreads in the eurozone – Back to normal?”, publicado no nº396, de maio de 2014, dos CEPS Working Documents. O CEPS é o Center for European Policy Studies, sediado em Bruxelas.

As observações que realizaram em relação a dois períodos distintos – do primeiro trimestre de 2008 até ao segundo trimestre de 2012 e do terceiro trimestre de 2012 até ao último de 2013 – sugerem a seguinte conclusão: “Desde 2010 os mercados foram primeiro capturados por sentimentos negativos e tenderam a exagerar os riscos de bancarrota dos países individualmente, ou seja empurraram os spreads muito para cima dos riscos fundamentais. Desde o anúncio do OMT, aconteceu o inverso: os spreads desceram espetacularmente, em grande parte motivados pelos sentimentos de mercado positivos desligados das melhorias (se as houve) nos fundamentais”.

No entanto, os autores admitem que, no primeiro período, de emergência da crise da dívida e de disparo das yields nos periféricos, as variáveis fundamentais macro contribuíram de alguma forma no disparo “no caso da Grécia” (um pouco mais de 40%) e “em menor escala em Portugal” (pouco mais de 1/3). Nos casos da Irlanda e de Espanha é negligenciável a contribuição de tais variáveis macro.

No segundo período, o estudo é perentório: “Verificámos que o forte declínio dos spreads desde o OMT está totalmente dissociado das mudanças nos fundamentais. Estes últimos não desempenharam nenhum papel na explicação desse declínio. Este resultado sugere fortemente que o anúncio do OMT pelo BCE foi bastante eficaz na viragem do sentimento do mercado. Tornou-se muito positivo e corrigiu o excessivo pessimismo que existia antes deste anúncio”.

Mas tal como o pânico exagerou a gravidade da situação económica, a euforia, agora, tal como antes da emergência da crise financeira global (quando os juros estavam em níveis muito baixos em todos os periféricos), impede de se prestar atenção aos riscos.

BCE deve responder perante o poder político

A partir desta constatação os dois autores salientam o papel relevante do BCE, o que os leva a considerar politicamente a necessidade de completar a união monetária com uma união política e a propor que o banco central responda democraticamente perante o poder político.

A atual situação “é insustentável”, sublinham, pois “depende da boa vontade do BCE, tornando o destino de governos democraticamente legítimos dependente do julgamento de funcionários não eleitos”. Sem a resolução deste problema de fundo, “a zona euro permanecerá uma instituição frágil e vulnerável, o que se refletirá na volatilidade do mercado de títulos soberanos”.

Artigo original publicado no Expresso edição online

Leave a Reply

You can use these XHTML tags: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <blockquote cite=""> <code> <em> <strong>