Uma mudança em curso? – coletânea de artigos no semanário português Expresso sobre a viragem que se desenha ao fim de cinco anos de austerismo

Textos de (c) Jorge Nascimento Rodrigues, 2015

ARTIGO 1 — Manifesto para uma nova narrativa sobre a crise da zona euro
22.11.2015

Um prémio Nobel, um ex-economista-chefe do FMI, vários economistas europeus de nomeada chegaram a um consenso sobre “as causas das causas” da crise da zona euro iniciada em 2010. O manifesto foi divulgado pelo portal Vox e recolheu o apoio de Jorge Braga de Macedo

“A crise [da zona euro] está muito longe de estar terminada. Ainda que alguns sinais positivos tenham emergido recentemente, o crescimento na zona euro e o desemprego são deploráveis e espera-se que permaneçam numa situação miserável por anos. Pior ainda, muitas das fragilidades e desequilíbrios que empurraram a união monetária para esta crise continuam ainda presentes”, conclui um grupo de economistas europeus que resolveu lançar através do portal europeu Vox um projeto denominado “Reinicializando a zona euro”. O primeiro passo foi concordar “numa narrativa de consenso”, e “convincente”, para o que chamam de “causas das causas” da crise da zona euro desde 2010.

O problema é que “os decisores [europeus] parecem ter-se acantonado num canto”. O círculo vicioso da austeridade com a sua narrativa dominante impôs-se revelando “erros conceptuais” com profundos efeitos negativos (como as escolhas políticas pela austeridade). Ocorreram, também, “conflitos de interesse políticos” entre países membros da mesma moeda (derivados da excessiva exposição dos bancos dos países credores do centro da zona euro às dívidas soberanas dos periféricos, devedores) que impediram “soluções naturais” (“óbvias”, diz o manifesto, como a remissão de dívida) e o estabelecimento de “mecanismos de absorção dos choques”.

Surpreendentemente fácil o consenso
O editor do portal Vox Richard Baldwin, que é também diretor do Centre for Economic Policy Research em Londres e professor no Graduate Institute de Genebra, conseguiu colocar de acordo economistas europeus de distintas tendências e isso aconteceu de um modo “surpreendentemente mais fácil do que seria de esperar”.

Nos autores do manifesto encontram-se o Nobel Christopher Pissarides, Olivier Blanchard, o ex-economista-chefe do Fundo Monetário Internacional, um dos primeiros a apontar o dedo ao famoso erro do “multiplicador” nos resgates dos periféricos, e os professores Paul de Grauwe, colunista do Expresso, e Daniel Gros.

O manifesto pretende ser um primeiro passo para criar uma “massa crítica de economistas na Europa que proceda a uma revisão sistemática do sistema político-económico europeu”.

Em Portugal o manifesto recolheu o apoio de Jorge Braga de Macedo, ex-ministro das Finanças num governo de Cavaco Silva nos anos 90, e na Europa já conta com a assinatura de alguns ex-banqueiros centrais, como o britânico Charles Bean, o sueco Lars Svensson e o irlandês Patrick Honohan. O ex-economista-chefe do Banco de Pagamentos Internacionais Stephen Cecchetti e a economista norte-americana Carmen Reinhart, uma das especialistas em história da dívida, juntaram-se ao movimento.

Os culpados da crise
A crise da zona euro, ao contrário da narrativa dominante, foi filha de uma trilogia de fracassos, diz o manifesto publicado no final da semana e que está aberto à adesão de economistas.

Um fracasso foi anterior à crise, ao não ter impedido o acumular de desequilíbrios evidentes dentro da zona euro que chegaram ao ponto que chegaram, nomeadamente a alavancagem bancária excessiva (casos de Espanha e Irlanda) e o salto de endividamento de alguns estados (como Grécia e Portugal) financiados pela banca dos países do centro na década anterior. E dois fracassos face ao desenrolar da crise, o da ausência total de um quadro institucional para lidar com choques imprevistos e o de uma péssima gestão da crise em tempo real.

Os erros de gestão ao longo da crise foram imensos. O primeiro foi de entendimento da sua génese – a crise da zona euro não devia ter sido pensada “na sua origem como uma crise da dívida dos governos, ainda que, depois, se tenha tornado numa”. O manifesto aponta o facto dos líderes europeus terem levado imenso tempo a perceber a necessidade de recapitalização dos bancos, ao contrário do que foi logo feito nos Estados Unidos a seguir à crise financeira. A ligação umbilical entre os bancos e a dívida nas economias periféricas com défices externos “ampliou largamente e difundiu a crise”. “Foi uma das razões centrais para que uma surpresa isolada na Grécia pudesse desenvolver-se numa crise sistémica de proporções históricas”, diz o manifesto.

Além do mais, na zona euro, apesar de haver um banco central, não havia um “emprestador de último recurso”, e esta falha do quadro institucional alimentou um “vórtice de risco de incumprimento de dívida, que apanhou Portugal e ficou próximo de envolver Itália, Espanha e Bélgica, e mesmo a França e a Áustria flutuaram para a penumbra desses vórtices no pico da crise”.

A frase de Draghi o verão de 2012
Os autores referem que o “gatilho” da crise em 2010 foi a revelação em outubro do ano anterior da mentira sobre o défice alimentada pelo anterior governo de direita de Konstantinos Karamanlis na Grécia. Na sequência houve um contágio de descredibilização da situação em vários periféricos da zona euro que levou a uma “paragem súbita” dos fluxos financeiros dentro da zona euro.

Ora, na altura, em vez de “soluções naturais”, conhecidas dos economistas, enveredou-se por uma política de aperto orçamental pró-cíclica que piorou a situação, que levou a “um choque de contração massivo”.

A situação não foi ainda mais dramática porque o Banco Central Europeu, a partir da célebre frase proferida por Mario Draghi em julho de 2012 em Londres, de que “faria tudo o que fosse preciso”, inverteu o sentimento dos investidores em relação à zona euro.

Já não é só uma crise económica
Os autores do manifesto entendem que um entendimento consensual sobre as causas do que se passou e sobre os erros de conceção e as “meias medidas e compromissos confusos” realizados é fundamental para enfrentar a própria situação atual. Permanecem muitos problemas estruturais: o desemprego, a falta de oportunidades para toda uma geração europeia e a retoma económica lenta; o crédito mal parado na banca europeia; o cordão umbilical entre os bancos e a dívida soberana dos seus países; e a vulnerabilidade dos países devedores a “uma inevitável normalização das taxas de juro” que estiveram perto de 0% por tantos anos.

Os economistas juntam-lhe, finalmente, a dimensão política: “Contudo, o dinheiro não é questão central. Esta já não é só uma crise económica. As dificuldades económicas alimentaram o populismo e o extremismo político. Já não são só partes das franjas [do sistema político] que estão a favor de acabar com a zona euro e a União Europeia. Já não é inconcebível que partidos populistas e de extrema-direita ou de extrema-esquerda possam partilhar o poder em vários países da União Europeia”.

ARTIGO 2 — Draghi: faremos o que for preciso para fazer subir rapidamente a inflação
20.11.2015

O presidente do BCE reafirmou esta sexta-feira em Frankfurt no 25º Congresso Bancário Europeu que a retoma em curso é a mais fraca na zona euro desde 1998 e que uma inflação subjacente baixa não o deixa “descontraído”. A reunião de 3 de dezembro será decisiva

“Se decidirmos que a atual trajetória da nossa política não é suficiente para que seja alcançado o nosso objetivo, faremos o que for preciso para que a inflação aumente o mais rapidamente possível. Isso é o que o mandato para a estabilidade de preços nos exige”, reafirmou Mario Draghi, o presidente do Banco Central Europeu (BCE), esta sexta-feira de manhã na abertura do Congresso Bancário Europeu em Frankfurt.

A deceção do BCE com o comportamento da inflação, que se mantém em níveis muito baixos, com uma previsão de apenas 0,1% em 2015 (inferior inclusive a uma subida de 0,4% no ano anterior), é o principal quebra-cabeças dos banqueiros centrais da moeda única. O que ficou claro lendo as atas da última reunião de 22 de outubro, que foram divulgadas na quinta-feira. Por isso, como garante Draghi, o BCE reavaliará o quadro de política monetária na próxima reunião de 3 de dezembro e “fará tudo o que for preciso”. Uma inflação baixa “não é algo que nos deixe descontraídos”, sublinhou o presidente do BCE.

Falta aumento de inflação nos serviços e aceleração da subida dos salários
A própria inflação subjacente (retirando as componentes voláteis, como os preços da energia, componentes de baixa inflação “importada” em virtude do contexto internacional de quebra dos preços das matérias-primas) continua a pairar em torno de 1% há dois anos, sublinhou Draghi. “O aumento [da inflação subjacente] em outubro para 1,1%, ainda que encorajador, não é suficiente para alterar radicalmente esse quadro”, acrescentou.

O presidente do BCE referiu ainda: “Uma inflação subjacente baixa não é algo que nos possa deixar descontraídos, pois, tal como no passado, é um bom indicador para onde a inflação vai estabilizar a médio prazo. E, se os produtos industriais receberão apoio por parte da depreciação do euro, um aumento na inflação nos serviços – que está hoje em mínimos históricos – dependerá da aceleração do crescimento dos salários nominais. E para que isso aconteça, a economia precisa de voltar o mais rapidamente possível à sua plena capacidade”.

Em suma, a desvalorização do euro que tem ocorrido, em virtude da política monetária “acomodatícia”, não chega. Nos últimos dois anos, o euro depreciou-se (em termos efetivos nominais) 11,2% em relação a um cabaz de divisas dos 19 principais parceiros comerciais da zona euro (nomeadamente cinco principais, China, Estados Unidos, Reino Unido, Japão e Suíça).

A retoma mais fraca e mais prolongada
Draghi reiterou que a política monetária do BCE é hoje em dia “a força dominante estimulando a retoma [na zona euro]”. Nas atas divulgadas na quinta-feira podia ler-se que os banqueiros centrais consideram que o BCE está a ser “sobrecarregado” face à falta de resposta das outras áreas de política económica, por parte dos governos no plano orçamental e de reformas estruturais, e expressaram a sua deceção com “a falta de ímpeto do Plano Juncker”.

Draghi, na intervenção desta sexta-feira em Frankfurt, deixou mais elementos de reflexão sobre o caráter atípico da atual retoma em curso na zona euro, aspetos que já tinham sido referidos por uma intervenção de Vítor Constâncio no início da semana na abertura da Semana Eurofinanceira e que transparecem das atas divulgadas da reunião de outubro.
É a “retoma mais fraca da zona euro desde 1998”, mesmo sendo beneficiada pela política monetária e pelos seus efeitos no crédito às empresas e no custo de financiamento da dívida pública e apesar dos preços em queda das matérias-primas energéticas. Além disso, está a revelar-se “a retoma mais prolongada numa perspetiva histórica”. Se a projeção do BCE se confirmar, o produto na zona euro só regressará ao nível pré-crise no final do primeiro trimestre de 2016, ou seja terá “custado” 31 trimestres, quase oito anos. A média nas anteriores retomas nos países que hoje formam o euro foi em média de 5 a 8 trimestres nos anos 1970, 1980 e 1990, antes do euro.

Taxa negativa em foco
Sobre o que poderá acontecer na reunião de 3 de dezembro, Mario Draghi referiu que o BCE está a reavaliar todo o quadro de política monetária, tanto na parte convencional (taxas diretoras, por exemplo) como não convencional (nomeadamente quanto aos programas de compra de ativos em que se destaca o programa de aquisição no mercado secundário de dívida pública dos membros do euro desde março).

Um dos aspetos que está a prender a atenção dos analistas financeiros é a sua referência à taxa de remuneração dos depósitos bancários que já está em terreno negativo (-0,2%) e que se encontra em estudo para avaliação de prós e contras para o seu agravamento. Na intervenção de hoje sublinhou que essa taxa negativa “pode capacitar a transmissão” das compras de ativos, nomeadamente “e, não menos importante, aumentando a velocidade de circulação das reservas dos bancos.”

TEXTO 3 — BCE admite que a política monetária está a falhar no essencial
19.11.2015

A equipa de Mario Draghi está preocupada com a inflação que não descola na zona euro e está dececionada com a falta de ímpeto do “Plano Juncker” da Comissão Europeia e com a ausência de apoio por parte dos governos que estão a “sobrecarregar” o BCE

Só muito tardiamente, daqui a 15 anos, a inflação na zona euro deverá atingir 1,9%, perto do objetivo de 2% da política monetária do Banco Central Europeu (BCE), referiu-se na reunião dos banqueiros centrais do euro a 22 de outubro, segundo as atas divulgadas esta quinta-feira.

O que isto significa é que a política monetária do BCE vai tardar em produzir um processo de subida clara da inflação para a meta que justifica a sua atuação, usando quer instrumentos convencionais, como as taxas de juro, ou não convencionais, como a compra de ativos, como dívida pública soberana, como o está a fazer desde março.

Uma “atualização mecânica” das projeções anteriores pelos especialistas do BCE para a reunião de outubro revela que o “tempo previsto para a normalização da inflação”, no sentido de chegar à meta de 2%, tenderá a aumentar. Os banqueiros centrais consideraram que os riscos para as perspetivas de inflação mantêm-se elevados e manifestaram-se preocupados com a probabilidade de “um período de inflação baixa poder durar mais tempo do que o anteriormente previsto”.

Falta de eficácia vai ser analisada na reunião de dezembro
Os participantes na reunião admitiram, claramente, que a ação da política monetária não está a ser eficaz em relação ao seu objetivo fundamental, a inflação. Teve impacto em metas intermediárias como no ciclo de crédito, nos juros da dívida soberana (inclusive dos periféricos do euro, como se tem visto), e na redução da fragmentação financeira. Mas – escreve-se preto no branco – “não foi capaz, até agora, de realizar um impacto assinalável no seu objetivo final, ou seja, movendo a inflação de forma decisiva para uma trajetória mais elevada”. Alguns participantes fizeram referência a “um cenário de deflação potencial, que não pode ser totalmente excluído”.

As razões da falta de eficácia levou os banqueiros centrais a apontar para a reavaliação da política monetária na reunião de 3 de dezembro e para uma análise mais aprofundada das características e da natureza da atual retoma económica claramente atípicas, incluindo a necessidade de estudar mais em profundidade o mercado de trabalho e a sua relação com a inflação. “A retoma no atual ciclo económico é particularmente vagarosa”, constata-se. Alguns participantes chamaram a atenção para a necessidade de avaliar o papel dos salários no seu contributo para o crescimento real do rendimento disponível e da procura interna.

Várias deceções
Os banqueiros centrais tomaram como orientação a ideia de que “em qualquer caso, é preferível agir mais cedo do que mais tarde” no que respeita à política “acomodatícia” que tem sido seguida. O que deixa em aberto para 3 de dezembro a possibilidade de mexidas em aspetos das taxas diretoras de juros (particularmente na taxa de remuneração dos depósitos dos bancos que já está em terreno negativo), extensão no tempo, ampliação dos ativos elegíveis e aumento do volume mensal de compras de ativos.

A insatisfação do BCE em relação aos outros atores da política europeia subiu de tom. Sublinharam o “papel crucial a desempenhar por outras áreas de políticas necessárias” de modo “a evitar sobrecarregar a política monetária e garantir que as outras áreas de políticas contribuem para um resultado mais satisfatório” na economia da zona do euro. Os banqueiros centrais manifestaram expressamente a sua “deceção” sobre a velocidade insuficiente de reformas estruturais, a falta de medidas de apoio no domínio orçamental, incluindo “a falta de ímpeto por detrás do Plano Juncker”.

TEXTO 4 — A flexibilidade do PEC deve ser explorada totalmente, diz Vítor Constâncio
16.11.2015

O vice-presidente do BCE reafirmou esta segunda-feira na abertura de uma conferência financeira em Frankfurt a determinação do banco central em prosseguir uma política de estímulos, mas acentuou que não chega a política monetária. É necessário que atue a política orçamental

“A extensão da flexibilidade dentro do Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) deve ser explorada totalmente”, afirmou esta segunda-feira Vítor Constâncio, o vice-presidente do Banco Central Europeu (BCE) na abertura da 18ª semana eurofinanceira em Frankfurt, uma intervenção que merece ser lida na íntegra.

“A governação económica ao nível da união monetária depende apenas da política monetária sem nenhum conceito de combinação de política macroeconómica”, criticou o vice-presidente do BCE. A atuação, em suma, está coxa. É indispensável atuar ao nível das reformas estruturais e da política orçamental, mas, como as reformas estruturais geram efeitos de longo prazo, é indispensável atuar no campo orçamental de modo a que essa política seja “o mais acomodatícia possível”.

“As sociedades não vivem no longo prazo, mas aqui e agora”, disse Constâncio, depois de ter expresso que “nenhuma complacência com o desemprego em massa pode ser tolerada”. Referiu que o nível de emprego está, ainda, 3,3 milhões de pessoas abaixo da situação pré-crise de 2008. Esta situação prende-se com o quadro global da economia real em que a crise deixou “uma perda económica permanente”: “Ao nível agregado, o produto da zona euro está atualmente 20% abaixo do nível em que estaria se a tendência de crescimento dos últimos 15 anos tivesse continuado após 2007”. Até 2030, mesmo que a economia crescesse, agora, ao mesmo ritmo, a perda acumulada representaria daqui a 15 anos mais de três vezes o produto de 2008.

A par da atuação por parte dos países da zona euro com excedentes externos, o vice-presidente refere a importância de “expandir a capacidade financeira do Plano Juncker” e de adequadamente explorar a flexibilidade do PEC. “Recordemos que o PEC permite um certo grau de flexibilidade na forma como as suas regras deverão ser aplicadas”, disse, chamando a atenção para o saldo orçamental primário, um indicador que permite “à política orçamental desempenhar o seu papel de mitigar os choques económicos”.

Vítor Constâncio reafirmou a posição do BCE em relação à reavaliação do conjunto da política monetária na próxima reunião de dezembro, num contexto em que o banco já adquiriu no mercado secundário da dívida soberana, desde março, mais de 419 mil milhões de euros em obrigações dos países membros até 13 de novembro, mas a inflação no conjunto da zona euro não deverá ultrapassar 0,1% no final de 2015, abaixo de 0,4% registado no ano anterior.

Recorde-se que, esta segunda-feira, o Eurostat divulgou a estimativa final para a inflação anual em outubro, avaliando-a em 0,1%, acima da previsão preliminar de 0%, e numa inversão para terreno positivo em relação à inflação negativa de setembro (-0,1%). Portugal registou uma inflação de 0,7%, entre as quatro mais elevadas na zona euro, um grupo liderado por Malta (1,6%) e Bélgica (1,2%). Há nove países do euro que registaram inflação negativa em outubro, com Chipre e Eslováquia a liderarem com taxas negativas superiores a 1%. Espanha, Finlândia e Grécia estão nesse grupo.

TEXTO 5 — As crises têm um efeito negativo duradouro nas economias. Portugal é exemplo
08.11.2015

Em 69% dos 122 casos de recessão desde 1960 analisados pelo ex-economista-chefe do FMI, Olivier Blanchard, e pelo ex-secretário do Tesouro de Bill Clinton, Larry Summers, seguiu-se um período em que o produto ficou abaixo da tendência antes da crise e em 33% esse fosso foi crescente. Portugal é referido como caso ilustrativo

Portugal é um caso que ilustra a conclusão preocupante de um artigo publicado este fim de semana pelo Fundo Monetário Internacional (FMI). Desde 1960, as recessões na economia portuguesa, com exceção de um caso, ficaram associadas não só a um nível mais baixo do produto em relação à tendência anterior às crises, mas inclusive a uma redução da própria tendência de crescimento, ampliando o fosso entre o produto gerado e a tendência anterior.

O artigo vem assinado por dois nomes de peso. Olivier Blanchard, ex-economista-chefe do FMI, e Lawrence Summers, ex-secretário do Tesouro do presidente Bill Clinton, juntamente com o economista Eugenio Cerutti, diretor no Departamento de Investigação do Fundo, publicaram “Inflation and Activity – Two Explorations and Their Monetary Implications”, um “Working Paper” (nº15/230), que, por detrás de um título relativamente opaco para o comum dos mortais, explora duas constatações empíricas – a de que nas economias desenvolvidas, o produto permanece muito abaixo da tendência anterior à recessão, e a inflação desceu mais do que o antecipado, o que tem sido bem ilustrado no caso da zona euro. O artigo é um desenvolvimento de uma comunicação que apresentaram este ano, em maio, no Forum do Banco Central Europeu em Sintra.

Os autores concluem que tudo indica que, num número significativo das 122 recessões que estudaram em 23 países desenvolvidos desde 1960, houve como herança um efeito negativo duradouro. Mais precisamente, em 69% dos casos, o produto anual permaneceu mais baixo em relação à tendência anterior, e em 33% o próprio crescimento económico passou a ser mais baixo, depois de a economia ter entrado na retoma. Nos casos que se seguiram a crises financeiras, as percentagens são até mais elevadas: 83% e 35% respetivamente.

A esse efeito chamam-lhe histerese, roubando o termo a outra área científica. A histerese provoca um retardamento. Por exemplo, como se refere na edição impressa do Expresso deste sábado, numa avaliação cinco anos depois dos periféricos do euro resgatados, no caso de Portugal, só em 2020 a economia voltará a produzir o mesmo – em termos reais – que produziu em 2007. Ou seja, 13 anos depois.

No entanto, os autores rejeitam que a dinâmica negativa que observaram seja marcada por uma “superhisterese”.
A desinflação (descida persistente da taxa de inflação, da variação positiva de preços no consumidor, para níveis cada vez mais baixos) surpreendeu muitos economistas, particularmente na zona euro. Os autores sublinham, no entanto, que uma situação de deflação – de inflação negativa persistente e generalizada – que sucedeu ao processo de desinflação parece ser limitada.

Os autores chamam a atenção que, em termos de ação dos bancos centrais das economias desenvolvidas, é necessária, face a uma situação de histerese (onde ela se verificar e enquanto permanecer), uma política monetária mais agressiva e sempre mais cedo do que mais tarde. “Estabilizar a inflação não é definitivamente a política ótima”, escrevem. “Estabilizar a inflação pode necessitar de grandes mudanças no fosso do desemprego [em relação à sua taxa “natural”] e conduzir a grandes perdas de bem estar”, sublinham. Mas, noutros casos, é indispensável evitar “reações exageradas” na política monetária.

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