O G7 (os sete países com as economias mais desenvolvidas na segunda metade do século XX) de boa memória foi deitado para o caixote do lixo da história. Emergiu do meio da tormenta da Grande Recessão, em setembro de 2008, o G20, um mosaico de potências mais desenvolvidas e novas potências emergentes, que estava esquecido no armário. O presidente Obama julgou poder partilhar o comando dos assuntos mundiais no quadro de um G2 e liderar esse grupo de vinte países bem diversos. Mas a China disse não.

Ian Bremmer em Davos 2011

O que ficou? Uma superpotência – os Estados Unidos – que não consegue impor mais a sua agenda e nenhuma outra grande potência com vontade de partilhar as dores de uma nova época. Vivemos com um G0, diz Ian Bremmer, presidente da firma de consultoria Eurasia Group, sediada em Nova Iorque, que, com o professor Nouriel Roubini, o conhecido “Doutor Desgraças”, publicou, recentemente, na revista americana de geopolítica Foreign Affairs, um artigo polémico com o título “O mundo do G-Zero”. Ian Bremmer é, também, co-autor de “Fat Tail” (Oxford Univ. Press, 2009).

A divulgação desta ideia de “vazio” geopolítico no seleto encontro anual de VIP do mundo no World Economic Forum em Davos provocou a ira do patrão dos patrões franceses, o chefe do MEDEF (Movimento das Empresas de França, antigo Conselho Nacional do Patronato Francês), e do presidente do comité presidencial coreano (que havia presidido ao G20 no ano passado) que atacaram Bremmer e Rubini quase como uma espécie de atiradores furtivos mortinhos por desencadear uma “guerra económica” de largas proporções.

Bremmer e Roubini responderam que não eram terroristas, que não estavam a “inspirar” nada – apenas “analisaram”. “Infelizmente, é a situação em que estamos”, disse Bremmer aos críticos exaltados. O que é que vai resultar desse “vazio”? Mais volatilidade e mais conflitos. Aliás patentes na incapacidade das cimeiras mais recentes do G20 em produzir mais do que frustrações, diz ele.

Entrevista a Jorge Nascimento Rodrigues @2011

O G2 – o eixo Estados Unidos-China – é, apenas, uma invenção de académicos, jornalistas e gabinetes de contrainformação ocidentais?
Há sobretudo muita gente em Washington que gostaria que o G2 existisse. Mas, na verdade, não existe. Porque a China não tem qualquer interesse, por ora, em aceitar os riscos e o fardo que vêm na bagagem com o assumir de tais responsabilidades mundiais. Pergunte a qualquer funcionário chinês o que pensa disso, e logo ouvirá o argumento de que a China continua a ser uma economia em desenvolvimento vulnerável com imensos desafios internos para lidar, sem margem para se colocar em bicos dos pés como superpotência global.

O presidente Obama teve, por isso, de recuar nesse objetivo, que praticamente não passou de um desejo?
Sim, a Administração Obama teve de aceitar. Não teve outra alternativa.

Mas com um G-Zero, há como que um vazio. Os Estados Unidos perderam o seu estatuto de superpotência sozinha?
Segundo as métricas tradicionais, os EUA continuam a ser a única superpotência global. Washington gasta em defesa tanto quanto o conjunto dos vinte países seguintes na lista de despesas militares. É um fosso impressionante. Claro que conta. Mas será, na verdade, o melhor indicador de poder no mundo de hoje?

E é o melhor indicador ou não?
Quando avaliamos o poder económico, ou mesmo cultural, há cada vez mais países que podem fazer a diferença.

O que é que isso implica para os americanos?
Washington tem cada vez menos possibilidade, ao contrário de décadas anteriores, de obter o que deseja de outros governos. Os EUA permanecem a potência mais forte – e nos tempos mais próximos assim deverá continuar -, mas deixou de ser suficientemente forte para impor grandes mudanças na situação internacional.

E desde quando isso ficou claro?
Desde o eclodir da crise financeira. Com a economia mundial à beira do precipício, um grupo como o G7, que incluía o Canadá e a Itália, mas punha de parte a China e a Índia era inviável. Foi da aceitação desta evidência que emergiu o G20. Foi um bom passo em frente. Já não era sem tempo que a China, Índia, Brasil, Turquia e Indonésia e outras economias emergentes tivessem assento à mesa.

Com esse “vazio” regressámos ao jogo de forças do século XIX, quando a Rule Britannia começou a definhar?
A geoeconomia regressou a essa situação, mas tornou-se mais um jogo de soma nula. Nos tempos da Guerra Fria, no século XX, era a balança política e militar entre as duas superpotências que era um jogo de soma nula. Mas a crise financeira e a recessão global acentuaram a aversão ao risco em todos os países do mundo – tanto entre as potências estabelecidas como entre os jogadores emergentes.

O que é que implica essa aversão ao risco?
Que, de momento, os governos percebem que a sua sobrevivência depende mais de protegerem o crescimento local e os empregos locais. Isso é tanto verdade na América, como na China, como na Europa, no Brasil ou onde quer que seja. Este interesse egoísta alterará de um modo substancial a dinâmica por detrás da globalização inspirada pelo Ocidente.

Está a dizer que uma vaga de protecionismo vai paralisar o G20?
Paralisar é capaz de ser um exagero. Mas deveremos esperar três tendências: um disparo no protecionismo comercial, uma falta de coordenação nas políticas cambiais e a gradual erosão do papel mundial do dólar como divisa internacional e da aceitação multilateral de padrões globais. E mesmo outros problemas que derivam da falta de consenso dentro do G20.

Vamos assistir a um recuo da globalização?
Sim, no sentido da globalização que o Ocidente pilotou. Este ambiente de G-Zero deverá lembrar-nos que, apesar da Guerra Fria já ter sido enterrada, ninguém no mundo se esqueceu de como se erguem muros. Nos aspetos em que a globalização pareça ameaçar o crescimento local e os empregos locais, novas medidas de controlo serão colocadas em prática que levantarão novas barreiras ao processo sem precedentes da velocidade com que as ideias, a informação, as pessoas, o dinheiro, os produtos e os serviços galgaram fronteiras.

Corremos o risco de uma guerra de divisas, como avisaram os brasileiros?
O ministro das Finanças brasileiro avisou explicitamente para isso. Mas a palavra “guerra” se calhar é demasiado forte, pelo menos para o imediato.

A que poderemos, então, assistir nos próximos meses?
Já vimos que os americanos estão dispostos a prosseguir uma política monetária de “alívio quantitativo” (quantitative easing, no original) para incentivarem a retoma económica no seu país. Trata-se de uma forma de política no campo das divisas com implicações internacionais enormes. Sabemos que a China, por seu lado, também resiste às pressões dos EUA, Europa, Brasil e Índia para apreciar a sua moeda, o renminbi. Por outro lado, países como a Coreia do Sul, Taiwan, Colômbia, Peru e Tailândia provavelmente irão impor algum modelo de controlo de capitais no curto prazo. São países em que este tipo de controlos poderá ajudar a obter o resultado final desejado sem infligir estragos sérios na reputação do país como destino do investimento direto estrangeiro.

E será que o dólar cederá o lugar a uma nova divisa internacional, algo como o “bancor” sugerido por Keynes nos anos 1940?
Não creio. Não prevejo um novo Bretton Woods para formalizar uma mudança tão de fundo como essa proposta por Keynes. O dólar como reserva internacional terá de se defrontar com o ouro e com stocks de commodities e com mais trocas bilaterais denominadas nas moedas dos envolvidos como sucede no comércio entre China e Brasil, por exemplo.

Qual foi a reação mais violenta em relação a esta vossa análise da situação mundial?
Foi, sem dúvida, em Davos, por parte de altas individualidades francesas e coreanas. Mas isso não admira. França e Coreia do Sul procuram ganhar importância internacional através destes encontros e estão envolvidas como organizadoras das cimeiras do G20 – a Coreia do Sul no ano passado e a França este ano.

Mas que lhes respondeu?
Bom, não podemos ter um G-Todos. A única virtude do G20 é reforçar a sua reputação no sentido da simplicidade.

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Manifesta-se favorável à emissão de obrigações europeias e a re-estruturações da dívida soberana dos países que o necessitem. Teme uma recaída na recessão na Europa se a gestão desta crise da dívida for um desastre. Doutorado em Economia e História pela Universidade de Yale é professor na Universidade de Berkeley, do outro lado da Baía de São Francisco, desde 1986.

P: Como é que um “tigre” económico, um caso de sucesso mundial como a Irlanda, se transformou num país em pré-bancarrota?
R: A Irlanda cometeu os mesmos erros do que os Estados Unidos. Deixou que o seu sistema bancário e o mercado imobiliário ficassem totalmente fora de controlo. Quando a bolha estoirou no imobiliário arrastou todo a banca. Depois, o governo em Dublin cometeu outro erro: o de garantir todas as responsabilidades do sistema bancário, acabando por transformar dívidas privadas em dívida pública e ameaçando a sua própria solvência como país.

P: O recente Memorando de Entendimento de Dublin com Bruxelas é um verdadeiro “Tratado de Versalhes” sobre os contribuintes irlandeses e sobre toda a economia irlandesa, como disse recentemente?
R: Proteger os credores dos bancos quando toda a gente na Irlanda sofre profundos cortes, não funciona nem politica nem economicamente. O governo em Dublin foi empurrado para esta posição insustentável por outros países europeus, que estão preocupados com as consequências da re-estruturação da dívida irlandesa nos seus próprios sistemas financeiros.

P: Bruxelas tem as ferramentas para travar a especulação nos mercados da dívida que, agora, pressiona Portugal, Espanha, Itália e Bélgica?
R: Tem, ou, pelo menos, pode desenvolver essas ferramentas rapidamente. Contudo, Bruxelas tem de mostrar que o quer, de verdade. Não só desenvolver essas ferramentas, mas colocá-las em prática.

P: O que é que isso significa?
R: Primeiro, fortalecer os bancos – tem de realizar verdadeiros testes de stresse, recapitalizar os bancos que são fracos mas solventes, e fechar os que além de fracos são insolventes, algo que tem de ser feito com supervisão europeia, para evitar serem os reguladores nacionais a fazê-lo de um modo enviesado. Em segundo lugar, significa, depois, re-estruturar as dívidas dos países que não conseguem pagar, começando pela Grécia e Irlanda. Por fim, significa expandir a Facilidade Europeia de Estabilização Financeira de modo a prover apoio adequado a economias como a Espanha, Itália e Bélgica.

P: A emissão de obrigações europeias (e-bonds) seria uma boa solução?
R: Penso que uma tal iniciativa seria útil para a re-estruturação das dívidas da Grécia e Irlanda. Os investidores poderiam ficar com obrigações que, embora com um valor facial menor do que os títulos que atualmente detém da Grécia e da Irlanda, seriam atrativas, pois a credibilidade de toda a União Europeia estaria por detrás das novas obrigações.

P: Mas essas obrigações não poderiam ser uma forma de premiar países viciados na dívida e aumentar o risco moral para o futuro?
R: Quanto a premiar países viciados, não creio que a Grécia e a Irlanda sejam as únicas responsáveis pelos seus problemas atuais. Os bancos alemães, franceses e ingleses que emprestaram o dinheiro, também, têm a sua quota-parte de culpa. E os governos desses três países que resistem a proceder a re-estruturações da dívida da Grécia e da Irlanda também são responsáveis. Quanto ao risco moral, os limites nessas obrigações – não mais do que 60% do Produto Interno Bruto de cada país – e o reforço do pacto de estabilidade podem lidar com esse perigo.

P: O desmembramento da zona euro em 2011, ou o seu emagrecimento, é um candidato a “cisne negro”?
R: Continuo a achar que um acontecimento desse tipo é muito pouco provável. Mas se ocorrer poderá ser altamente disruptivo e, então, qualifica-se, sem a menor dúvida, para ser um dos “cisnes negros” do ano.

P: Ficou eurocético?
R: Continuo a ser um grande apoiante do projeto europeu. Mas confesso que fiquei mais cético e menos fã da atual corte de líderes europeus, que – como é que eu posso dizer isto de um modo educado – não lidaram com a atual crise com grande sucesso.

P: Há risco real de uma recaída na recessão na Europa no próximo ano?
R: Se a Europa consegue escapar a uma recaída depende inteiramente de como lida com esta crise do euro.

P: E nos Estados Unidos?
R: Creio que foi muito reduzida essa possibilidade em 2011, agora que foi aprovada a extensão das isenções de impostos da era Bush e o abaixamento dos impostos sobre os salários. Essas medidas fiscais são como um segundo pacote de estímulo orçamental. O problema vai surgir quando tiverem de ser revistas em 2012.

P: Ainda em relação aos Estados Unidos, como sabe a política de “alívio quantitativo” (quantitative easing, no original) prosseguida pela Reserva Federal no plano monetário tem sido muito criticada em todo o mundo. Os críticos, da Europa à Ásia e à América Latina, têm razão ou não?
R: Estão redondamente enganados. Na minha coluna recente no The National Interest, intitulada “O Senhor Bernanke parte para a guerra”, refiro que há um assunto pendente que ficou dos acordos de Bretton Woods – é o seu ponto fraco. Não tem nenhum dispositivo para obrigar a revalorizar a sua moeda um país que mantenha excedentes de exportação crónicos. Keynes propôs esse mecanismo, mas os americanos vetaram. A ironia é que, seis décadas depois, o assunto está a prejudicar a América. Mas aceitar essas críticas seria um erro – a cura seria pior do que a doença. Aumentar as taxas de juro na América e empurrar a economia para a recessão é a última coisa que o mundo precisa.

P: A China e outras economias emergentes correm o risco de verem rebentar bolhas em 2011?
R: Sem dúvida. No caso da China, o governo está a agir rapidamente para controlar o boom de crédito e esvaziar a bolha imobiliária. Só espero que continue a agir rapidamente, dado que acordou tarde para a resolução do problema.

P: Os chineses terão de valorizar a sua moeda?
R: Os responsáveis da China estão cada vez mais preocupados com a inflação. O Banco Central – o Banco Popular da China – tem estado a aumentar as taxas de juro e as exigências em termos de reservas bancárias. Ainda este fim de semana, pela segunda vez em apenas dois meses, o banco central aumentou a taxa de referência nos empréstimos em 25 pontos base para 5,81% ao ano e subiu a taxa de remuneração de depósitos em 25 pontos base para 2,75% ao ano. Creio que o próximo passo em 2011 vai ser valorizar modestamente a moeda, dentro desta linha de arrefecer a inflação. Mas não estou a antever uma valorização abrupta face ao dólar. Talvez mais forte face ao euro – na medida em que o euro enfraqueça face ao dólar.

P: O famoso “privilégio exorbitante” do dólar está em queda, como afirma o título do seu próximo livro a sair agora em janeiro?
R: A situação do euro agravou-se enquanto eu acabava o livro. Mas continuo a achar que a tese do livro está certa: daqui a dez anos, o dólar, o euro e o renminbi desempenharão papéis internacionais importantes. E acho que estaremos melhor sem ter um sistema monetário internacional dominado pelo dólar.

PERFIL
Economista, Historiador e Cientista Político
Barry Eichengreen, de 58 anos de idade, estudou na Universidade da Califórnia em Santa Cruz e na Universidade de Yale e acabou por se doutorar em economia e história nesta última no final dos anos 1970. Ingressou como professor de Economia na Universidade de Harvard, em Boston, e depois mudou-se para a Universidade de Berkeley, na Califórnia, em 1987, onde hoje é professor de Economia e de Ciência Política. Foi assessor do Fundo Monetário Internacional em 1997 e 1998. É presidente da Associação de História Económica americana para o biénio 2010-2011. Este ano publicou Emerging Giants – China and India in the World Economy e na primeira semana de janeiro vai lançar Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International Monetary System.

Uma vez mais, John Maynard Keynes renasceu das cinzas espalhadas na sua casa de Tilton, em Inglaterra. Agora não é a política de intervenção face à recessão e à depressão que recomendara aos ingleses e americanos na época da Grande Depressão, mas a sua visão sobre a necessidade de uma nova ordem monetária internacional nos anos 1930 e 1940, sobretudo o plano original que desenhara para ser aprovado na cimeira de Bretton Woods no verão de 1944 (ver abaixo).

Uma divisa sui generis

O plano foi derrotado pelos americanos, mas as questões de fundo que o fundamentavam permanecem e, ciclicamente, voltam à tona. Não admira, por isso, que em abril o próprio Fundo Monetário Internacional (FMI), um organismo nascido de Bretton Woods, tenha iniciado uma discussão sobre a questão dos desequilíbrios mundiais, num documento preparado pelo seu Departamento de Estratégia e Políticas.

Sob o subtítulo “Uma divisa global sui generis”, o documento do FMI concluía que “se o bancor [a divisa inventada por Keynes] circulasse como uma divisa paralela, mas com um papel dominante em vez do dólar americano, então, tal como no sistema baseado em direitos especiais de saque [DES, as unidades de conta do FMI], os desequilíbrios que refletem a situação atual – nomeadamente, países com excedentes indexados ao bancor e países com défices flutuando contra ele – poderiam ajustar-se mais simetricamente, e talvez até mais automaticamente do que na situação atual, ou mesmo num sistema de DES, já que as divisas com défices se poderiam depreciar face ao bancor”.

O biógrafo de Keynes, Robert Skidelsky, um lorde inglês, conclui mesmo que “ se passos decisivos não forem tomados para re-equilibrar globalmente a situação, estaremos a caminhar para nova crise”. A doença deste sistema monetário internacional, imposto pelos americanos como uma das pernas da sua projeção geopolítica no século XX, continua lá. As décadas correram, mas a intuição de Keynes sobre os seus malefícios revelou-se premonitória.

Por isso, o professor americano Paul Davidson, que era um adolescente quando Keynes morreu, e que é tido como “um dos verdadeiros keynesianos” ainda vivos, não se admira com o facto do próprio FMI andar a estudar o assunto. Este editor da revista científica Journal of Post Keynesian Economics acredita que o sistema imposto pela Administração Nixon nos anos 1970, e que substituiu o acordo de Bretton Woods, “só tem aumentado, desde então, o grau de incerteza – no sentido keynesiano – da economia mundial”, continuando a alimentar a “ilusão doutrinária” de que o sistema monetário internacional se ajustará “automaticamente”.

Amaciar Keynes

Davidson refere em entrevista à Exame que a proposta de Keynes – que ele analisa em detalhe num dos capítulos da sua obra ‘John Maynard Keynes’ publicada em 2007 e traduzida, agora, pela editora Actual – para poder ser politicamente atraente, hoje em dia, terá de ser um pouco “amaciada”. É o que Davidson faz no seu livro mais recente ‘A solução de Keynes’, publicado no final do ano passado.

“O princípio por detrás do plano de Keynes – ou seja que o fardo de corrigir os desequilíbrios no sistema internacional de pagamentos deve repousar, primeiro do que tudo, no país credor, e não no devedor – é a base para a solução dos problemas atuais”, sublinha-nos. Mas logo explica o senão: “Infelizmente, o plano de então de Keynes, no limite, estava baseado na formação de um banco central supranacional. Ora o Banco Central Europeu mostrou-nos que um banco central supranacional – sem uma autoridade orçamental supranacional – pode gerar problemas, nomeadamente a possibilidade de defaults da dívida soberana. A meu ver, a solução correta requer mais algo como uma união internacional de compensações – mas deixando a cada país gerir o seu próprio sistema monetário e orçamental”.

Por seu lado, Bill Witherell, economista-chefe da Cumberland Advisors e ex-presidente da Mesa Redonda Internacional da National Association for Business Economics americana, refere-nos que “a ideia do bancor é atraente em diversos aspetos, mas acho que é pouco provável ser aceite e implementada. Tenho dificuldade em imaginar conseguir-se o acordo indispensável de todos os países-chave”.

Monopólio natural

Para Rolf J. Langhammer, vice-presidente do Kiel Institute for the World Economy, um dos institutos de análise alemães mais reputados, a proposta de Keynes “é uma visão, e provavelmente continuará como tal”. E explica-nos porque razão acha que não tem pernas para andar como alternativa: “Não penso que o bancor venha a ter a reputação ou o suporte de uma economia muito forte, como os EUA deram ao dólar durante muitos anos. Não devemos esquecer que o papel internacional do dólar tem sido devido à dinâmica, abertura e capacidade de absorção da economia americana, bem como, naturalmente, ao seu segundo papel internacional, o de ´produtor’ de segurança política e estabilidade”.

Recorde-se, de facto, que o dólar representa 86% das transações mundiais em moeda estrangeira, 65% das notas existentes fora dos Estados Unidos e das reservas internacionais, 59% dos depósitos bancários e 52% dos empréstimos bancários interfronteiriços e 46% dos títulos de dívida. Este domínio avassalador acompanhou, naturalmente, o fato dos EUA serem, ainda, a superpotência no plano geopolítico, como Langhammer sublinha. Como diz o FMI, na cena mundial, a divisa que manda “tende a ser um monopólio natural”.

Baseados neste “monopólio natural”, os americanos têm lançado mais achas para a fogueira do risco de guerras de divisas, através da política de “quantitative easing” (QE) seguida pela Reserva Federal (FED), o seu banco central. Esta política monetária implica a inundação da economia com extra liquidez de dólares, a par de uma desvalorização do dólar face a divisas como o euro e o iene japonês. Este mês, Ben Bernanke, o presidente da FED, anunciou um segundo programa de QE até final de Junho de 2011 que injetará mais de 600 mil milhões de dólares, através da compra de títulos do Tesouro americanos com maturidades de 2,5 a 10 anos. Desde 2008, a FED já injetou 1,75 biliões de dólares (cerca de 12% do PIB anual dos EUA) através desta política.

Esta política americana alimenta ainda mais o sobreaquecimento de economias emergentes como a China e o Brasil e impõe uma valorização perigosa do euro e do iene, provocando a deterioração ainda maior da competitividade externa da zona euro e do Japão. O euro continuava, este mês, uma tendência de valorização acima de 1,4 dólares. O resultado, alertam os analistas, só pode ser um incentivo à guerra de divisas e a uma vaga de protecionismo retaliador de uns contra outros, como sublinhava, recentemente, Mohamed El-Erian, CEO da Pimco, numa coluna no Financial Times.

O dilema da China

No entanto, a geopolítica pode dar reviravoltas, de surpresa. Por isso, alguns analistas têm acompanhado a evolução da relação entre o dólar e a moeda chinesa, o yuan ou renminbi. Os chineses decidiram em 1995 indexar a sua moeda ao dólar como suporte de uma estratégia internacional de projeção comercial, sublinha-nos Langhammer. “A China prosseguiu políticas não muito diferentes das que seguiram a Alemanha e o Japão no período do pós-guerra”, acrescenta. “Apesar dos americanos o irem negar até ao fim, houve, desde os anos 1990, o que podemos considerar um acordo de facto” entre os EUA e a China a respeito dessa indexação, diz o especialista alemão.

Essa estratégia levou a China a deter 24,3% das reservas globais, ultrapassando o próprio Japão, que detém 13,4%. Segundo projeções do já referido estudo do FMI, as reservas globais poderão dar um salto absolutamente “insano” até 2035. “As extrapolações sugerem que a procura de reservas atingirá, no médio e longo prazo, níveis insuportáveis para os emissores de reservas”, diz-se no relatório. Em termos de comparação, refira-se que hoje as reservas globais equivalem a 13% do PIB da maior economia do mundo, os EUA, mas em 2035 poderão representar 700%, com a China representando mais de metade desse oceano de reservas, se as políticas não forem alteradas.

O que isso gerará só poderá ser um tsunami. Mas o especialista alemão acha que “o acordo de facto entre os EUA e a China terá uma vida ainda muito prolongada. O renminbi terá ainda muito caminho para palmilhar até adquirir sequer uma das funções do dólar, quanto mais todas elas”. Os próprios chineses são cuidadosos, refere, por seu lado, Witherell: “Eles provavelmente deixarão o FMI desenvolver ainda mais a ideia do ‘bancor’”, antes de se pronunciarem explicitamente sobre o tema. Tanto mais, diz Langhammer, que “eles serão as principais vítimas se ocorrer uma quebra desse acordo de facto – eles sabem isso e querem evitar esses custos”. Os chineses vivem um dilema estratégico: “Eles duvidam da sustentabilidade do atual sistema monetário, mas, entretanto, apoiam-no, segurando o dólar”.

Haverá, então algum caminho intermédio, é a interrogação final. Alguns analistas falam de aumentar o papel dos direitos especiais de saque (DES) do FMI. Paul Davidson acha que não é solução – desvia-se do essencial levantado por Keynes. Rolf Langhammer, por seu lado, sublinha que os DES não são “separáveis” do dólar, que domina em 44% o cabaz de divisas que os suporta. Mas diversos analistas apontam a oportunidade de “mexer” nesse cabaz na próxima revisão quinquenal que irá ocorrer até final deste ano, sugerindo o ingresso da moeda chinesa (ainda não totalmente convertível, apesar de passos já dados pela China, nomeadamente através de Hong Kong e de Singapura). Outros propõem inclusive adicionar ao cabaz o ouro, que tem vivido um boom do preço da onça – que mais do que quintuplicou desde 1999 -, sendo olhado em muitas partes do mundo, sobretudo na Ásia, como valor de refúgio em tempos de incerteza económica e geopolítica.

ESTÓRIA DA ÉPOCA

Bretton Woods deu cabo dos nervos de Keynes

John Maynard Keynes foi no começo dos anos 1940 um passageiro frequente transatlântico, em condições de guerra mundial, recorde-se. O economista inglês fez seis viagens aos Estados Unidos entre maio de 1941 e março de 1946, sempre com a sua inseparável bailarina Lydia Lopokova, sua mulher, que lhe vigiava a saúde e lhe abrilhantava a vida social nos meios artísticos e intelectuais americanos. A primeira viagem, curiosamente, teria um stop over em Lisboa de onde o casal voou para Nova Iorque depois de uma estadia no Estoril.

Keynes não era um turista acidental inglês deslumbrado com a Big Apple – desempenhou, nesses anos, um papel difícil como enviado especial do Chanceler do Tesouro (equivalente a ministro das Finanças) do governo de Winston Churchill para as duras negociações financeiras com os americanos, que eram fornecedores vitais do esforço de guerra inglês contra o Eixo e credores de primeira linha, e que manifestamente procuravam aproveitar geopoliticamente o desgaste da superpotência em declínio, a outrora senhora do Rule Britannia.
No decurso dessas viagens, Keynes elaborou pelo menos quatro rascunhos de uma ideia que amadurecera ao longo de uma década: a necessidade de um novo sistema monetário internacional no pós-guerra que evitasse os erros cometidos no Tratado de Versalhes, no final da 1ª Guerra Mundial, e que ajudasse a resolver os enormes desequilíbrios que se avolumaram durante a 2ª Guerra Mundial com um fosso entre potências com excedentes comerciais persistentes e outras potências com défices externos crónicos e com níveis de endividamento público elevado, como era o caso, então, do Reino Unido (com 250% do PIB).

Antes da guerra contra o nazismo, em 1933, Keynes havia desenhado uma proposta para uma conferência económica internacional a organizar pelo Reino Unido, no sentido da criação de uma autoridade monetária internacional. Mas, na altura, o economista inglês pensava em assentar esse novo quadro de pagamentos internacionais em notas baseadas nas reservas de ouro. O projeto ficou na gaveta.

O papel central dos credores

Havia uma ideia central que o economista amadurecera e que parecerá, à primeira vista, exótica: o papel pró-ativo na resolução dos desequilíbrios comerciais e de pagamentos internacionais deve ser desempenhado pelas nações com excedentes comerciais e credoras de modo a incentivar a descolagem das economias dos endividados e deficitários. Keynes condenava tanto “a ilusão doutrinária” de que os re-equilíbrios seriam alcançados a prazo “automaticamente”, como a ideia “castigadora” de empurrar os devedores para o que ele considerava uma dinâmica “de Sísifo”.

Para esse efeito, deveria ser constituída uma União Internacional de Divisas, depois rebatizada para União Internacional de Compensações, onde funcionariam “contas de compensação” com saldos expresso numa nova unidade de conta, uma nova divisa independente de qualquer país a que Keynes deu o nome de “bancor”. Um banco de compensações facilitaria o financiamento aos países com problemas de pagamentos. Keynes não facilitava, no entanto, e referia a necessidade de impor uma disciplina aos devedores.
Em maio de 1942, o governo de Sua Majestade aceitou o plano de Keynes e mandatou-o para o negociar com os americanos. Contudo, estes, tinham um outro plano. A América entrara na guerra apenas em finais de 1941 e tinha uma visão do pós-guerra consentânea com a sua estratégia de projeção global que passava por não aceitar a secundarização do dólar como divisa internacional e por uma forte resistência a serem os “bombeiros” dos endividados.

O secretário do Tesouro americano mandatou, na altura, o seu secretário-adjunto Harry Dexter White para a batalha da negociação com Keynes. White, que também era economista e especialista em mercados monetários, contrapôs a ideia de um fundo de estabilização financeira e tinha a visão clara da necessidade de rejeitar qualquer tipo de divisa “independente”.

Uma correria quase fatal

O confronto dos dois economistas acabaria por ter como cenário o Hotel Mount Washington, em Bretton Woods, no estado do New Hampshire, durante três semanas em julho de 1944. Os Estados Unidos, a nova superpotência, acabariam por convencer os 736 delegados de 44 países aliados e Keynes perdeu em todas as frentes. O novo quadro geopolítico derrotara-o. O stresse também faria das suas – Keynes, numa correria para uma reunião a que não queria chegar atrasado, subiu à pressa umas escadas no hotel e teve um ataque de coração, moderado. O Fundo Monetário Internacional (FMI) nascia com White como diretor-executivo e Keynes nomeado Governador por parte de Inglaterra.

O economista inglês ainda negociou a questão da dívida britânica aos americanos (cujo serviço de dívida só terminou em 2006), mas o declínio da sua saúde era evidente. Assistiria, com a sua bailarina, em março de 1946, às cerimónias inaugurais do FMI e do Banco Mundial depois de uma última viagem para Nova Iorque a bordo do Queen Mary e, de seguida, de comboio para Washington, onde ficaram sedeadas as instituições, contra a sua vontade. O desencanto com a inflexibilidade americana quase o matou no regresso de comboio para a Big Apple. Mas conseguiu regressar a Inglaterra. Morreu com um novo ataque cardíaco fulminante em abril de 1946, na sua casa de Tilton, de que fora feito Lorde.

Curiosamente, White também acabaria por adoecer e demitir-se do FMI em 1947. As peripécias da caça às bruxas nos Estados Unidos tocaram em White que foi acusado, sem provas, de ser espião soviético. Morreu um ano depois. O homem que fora o instrumento fundamental da geopolítica americana em Bretton Woods acabava a vida enxovalhado e vitimado, também, por um ataque cardíaco.

Uma meia vitória póstuma
Keynes conseguiu, no entanto, averbar, mais tarde uma meia vitória, já as suas cinzas tinham sido espalhadas em Tilton.

Ele havia estimado em 1944 que seriam necessários uns 10 mil milhões de dólares para apoiar o ajustamento dos desequilíbrios e propusera que os Estados Unidos avançassem com 6 mil milhões. Os americanos recusaram e limitaram-se a autorizar apenas 3,75 mil milhões para o FMI que, no conjunto dos seus participantes, arrancou com 8 mil milhões em caixa.

Mas face à ameaça iminente da projeção da União Soviética na Europa, os EUA viram-se obrigados a concretizar a ideia estratégica de Keynes. Como nação credora tinham de liderar o ajustamento, particularmente no continente europeu devastado pela guerra, avançando com o que ficaria conhecido com Plano Marshall que acabou por envolver 13 mil milhões de dólares entre 1947 e 1951.
Não foram os argumentos de Keynes, mas a geopolítica que deu este triunfo póstumo ao sábio de Cambridge.

Recently Keynes came from the shadows of the History of the 1940s due to his proposal at that time for a new international monetary order and a new reserve currency (the so-called “bancor”), quite different from the one finally established in Bretton Woods in the final round of negotiations in 1944. The winners of Bretton Woods – the dollar and the new superpower, the US – take it all. Keynes Plan was “archived” and forgotten – until recently.

Perhaps not a surprise, the International Monetary Fund (IMF) analysed the Keynes solution in a recent study published in April prepared by the Strategy, Policy and Review Department. The study referred to a “sui generis Global Currency” and concluded: “If bancor were to circulate as a parallel currency, but in a dominant role in place of the US dollar, then as in the SDR-based system described above, current account imbalances that reflect today’s situation – namely, surplus countries pegging to bancor with deficit countries floating against it – would adjust more symmetrically, and perhaps more automatically than the current or SDR-based systems since the deficit currencies would be expected to depreciate against the bancor”.

Paul Davidson, who we interview in this article, considered by many macro-economists a “true interpreter of Keynes,” believes that the system imposed by the Nixon Administration after 1971-1973 increased the degree of “Keynesian” uncertainty in the world economy. He criticizes the idea of an “automatic” adjustment of the global imbalances as a “doctrinal ilusion” and “adapted” the Keynes solution in a soften way, proposing an international clearing union, more acceptable politically. Recently, Robert Skidelsky, the Englisg biographer of Keynes, considered the Keynes solution as a starting point for the next “grand bargain” between the US, the leading deficit country, and China, the leading surplus economy.

Even today the dollar is 86% of foreign exchange transactions, 65% share of bank notes held overseas, 65% of international reserves, 59% of cross-border bank deposits, 52% of cross-border bank loans and 46% of debt securities. On a decade, from 1999 to 2009, the international reserve accumulation was huge, with a threefold increase, and remain concentrated in the dollar. Only from 2003 to 2009, global reserves increased from $2.6 trillion to $6.8 trillion. But in the next decade or two, the jump can be insane. Extrapolations suggest demand for reserves would reach levels insupportable by reserve issuers, says the IMF study. China has 24.3% of all the global reserves holdings and Japan 13.4%.

An opportunity to discuss the present complex situation will be later this year with the quinquennial review of the IMF SDR (special drawing rights) basket – today based on the US dollar (dominant, 44%), the euro (34%), the yen (11%) and the pound sterling (11%). One of the discussions can be the inclusion of a non-convertible currency.

A “structural” flaw is embedded in the current monetary system. As Skidelsky pointed out recently: “Unless steps are taken to rebalance global current accounts, we will be walking into the next crisis.”

Virtual Round Table © Janelanaweb.com, Jorge Nascimento Rodrigues, October 2010

The yuan/dollar peg strategy from China: a de facto agreement

Q: Can we consider that the dollar-yuan peg since 1995 was a de facto change in the managed floating system among major currency areas from 1973? Some analysts even talk about a “Bretton Woods II” between the two great powers…

Paul Davidson: No! Still it did not have managed float between euro and dollar and English pound, etc. Also, in the 1995-2000 years China’s economy was not that big relative do the United States. At the beginning the US could ignore the Chinese peg.

Rolf J. Langhammer: I do not think that the collapse of the Bretton Woods system in the early seventies and the dollar-yuan peg are related to each other. When China began to gradually reform and open its economy in 1978, the country did not play any role in the global economy, neither on the real nor on the financial side. With a completely isolated financial sector, a non-convertible currency, and an initial split between foreigners and locals concerning the use of the local currency, China simply pegged its currency to the dollar as a way to further its international competitiveness in export markets. It thus followed practices which in the post-war period were pursued by countries like Germany and Japan as well.

Bill Witherell: I don’t think it is correct to characterize the period since 1995 as a Bretton Woods II as that implies a conscious international agreement. I think it was an evolutionary process with China becoming an increasingly important player in international commerce, but having a closed financial system and a currency that was not freely convertible. China maintained the peg and for the most part the US went along with it in practice while issuing statements that appreciation of the yuan would be desirable. That might be called a de facto agreement, but the US would deny they ever agreed to it.

Q: The de facto agreement, in recent years, is coming to and end since now China is the second great power, the first one on foreign reserves and the renminbi begins a world strategy?

Paul: The Chinese continuing running of balance of payment surpluses has a depressing effect on its trading partners.

Rolf: This de facto agreement will have still a fairly long lifetime. Risks of severe shocks rattling through world financial markets are threatening the markets should the de facto peg be abruptly abandoned or be perceived by the markets as such an end. The reason is that given the depth and liquidity of the US dollar market, and the roles of the dollar as unit of account, invoice currency, transaction currency and reserve currency, there is not substitute to the role of the dollar as an international currency. The renminbi will have to go long way to acquire one of these functions, not to speak of all of them.

Bill: The situation has changed and is still changing. The Chinese are moving in carefully measured steps towards transforming the yuan to a freely convertible international currency and permitting its value to be determined to an increasing extent (but not yet fully) by market forces. Under current conditions, this means letting the yuan appreciate vs the US dollar. On the other side the US has become increasingly sharp in its criticism of the slow pace of China’s moves in this direction. The now great economic and trading strength of China both motivates the US to press harder and builds the confidence of China that it can and should move to an internationalization of its currency. However, heightened rhetoric on both sides will likely slow the process as the Chinese will not respond positively to name calling, even if they understand it is mainly for domestic US political reasons. China is correct in noting that a too rapid appreciation of the currency could be highly destabilizing in China and that would have serious negative global repercussions.

Keynes’ proposal remains a vision

Q: Professor Davidson, to avoid a global currency war scenario, a solution like the one proposed by Keynes in the Bretton Woods’ negotiations of the 1940s has relevance today?

Paul: The principle behind Keynes’ plan – namely that the burden of ending an imbalance in international payments should be primarily by the creditor nation, and not the debtor- is the basis of a solution to our current problems. Unfortunately Keynes’ plan was based on the formation of a supranational central bank and its currency, the bancor. The European Central Bank has shown that a supranational central bank – without a supranational fiscal authority – can create problems, namely the possibility of sovereign national default. The correct solution requires an international clearing union – but each nation running its own monetary and fiscal system.

Q: Abolishing the use of national currencies as international reserves and substitute bancor in their stead was a truly prescient vision from Keynes?

Paul: Keynes of course was more worried about going back to the gold standard – the idea was to have an accounting mechanism that keeps score among the international payments between nations, but not allowing the public to speculate on this accounting system. I developed a solution in my book ‘The Keynes Solution: The Path to Global Economic Prosperity’.

Rolf: This is a vision and it is very likely that it will remain a vision. I do not think that the bancor would have the reputation and/or the backing of a strong national economy as the US had it for many years. One should not forget that the international role of the dollar was always owed to the dynamics, openness and absorptive capacity of the US economy as well as to its second international role as a “producer” of political security and stability.

Bill: The bancor idea is attractive in many respects, but I think it is very unlikely to be accepted and implemented. Getting the necessary agreement from all the key countries is difficult for me to imagine.

Q: Professor Davidson, rejecting the Keynes’ solution was basically a great power decision from the emergent superpower, the US?

Paul: It was solely a USA decision made by Harry Dexter White, the leader of the US Delegation.

Q: From Keynes’ proposals at Bretton Woods which “detail” or particular aspect impressed you more?

Paul: The need for the creditor nation to have a greater responsibility for solving international payments balance.

Q: But is it viable?

Rolf: There is no other solution than to reduce global imbalances by preferably symmetric commitments of both surplus and deficit countries. In reality, however, the major burden will rest upon the deficit countries. The idea of Keynes to establish an international clearing system that taxes or even confiscates excess gains of surplus countries is like riding a dead horse. No surplus country would commit itself to such a solution.

Q: The Chinese could be interested in an aggiornamento of the Keynes solution? Paradoxically, is it useful for China’s geopolitical and geoeconomic emergence the bancor idea?

Paul: The Chinese are worried about the Exchange rate that makes exports profitable. The bancor by itself does not solve that problem.

Rolf: Presumably yes, but it is also clear that they would be the main victims of any break with the past and probably futile trials to replace the dollar. They know that and they want to avoid these costs. This is why they doubt the sustainability of the current system while supporting it by backing the dollar.

Bill: Yes the Chinese have said as much and there is a recent IMF staff report that takes a positive view of the bancor idea. The Chinese probably would support having the fund develop the idea further.

SDRs are not decoupled from the dollar

Q: The present SDR (special drawing rights) system, created by the IMF and based on a basket of four currencies, has conditions to be developed in the short-medium-term as a transition period for a bancor solution in the future?

Paul: NO!

Rolf: The SDR is basically a credit and payments system among Central Banks. In the currency basket constituting the value of the SDRs the dollar has the largest weight. In this respect, SDRs are not decoupled from the dollar. Furthermore, SDRs so far have not acquired any further functions of the dollar as an international currency as mentioned above.

A bit of History

KEYNES TRIPS TO AMERICA

John Maynard Keynes made six trips across the Atlantic between May 1941 and 1946. In these trips he drafted a proposal he initially labeled “International Currency Union,” later renamed as “International Clearing Union” – what would be known as the “Keynes Plan”. The Basic idea was that each country would have a bancor (a new reserve currency) account which would be administered by an International Clearing Bank. The target of this proposal was for each economy to run a zero balance on this account, and through this ingenious system avoiding the bilateral trade imbalances. By 1942, this Plan was in its fourth draft. The British gives it full support – the former superpower was running a trade balance deficit, having a solvency problem and watching the Sterling Area overstretch. The Plan was the British strategy for the Bretton Woods’ negotiations in New Hampshire, in the US. But, the US has a different agenda – the emerging superpower saw the opportunity. Harry Dexter White, also an economist, was appointed special assistant to the Secretary of the Treasury in 1942 and his “plan” for the Bretton Woods summit was quite different – the US dollar should be at the centre of the international monetary system, not the bancor. The great confrontation took place for three weeks in July 1944 at the Mount Washington Hotel and Keynes suffered a minor heart attack and lost the political-financial battle. The US at that time had surpluses. The Agreement of 1944 set up the International Monetary Fund – a fund, not a bank – to provide short-term financial assistance for countries with balance of payments’ problems, and no solution to stop persistent reserve accumulation. Keynes would suffer a third massive heart attack in Easter 1946 and died. Irony of history, in 1947, Dexter White was accused of being a Soviet spy, although nothing was proven. He died also of a heart attack in 1948. More than 60 years after Bretton Woods, the US is a deficit and debtor nation. The global situation was reversed.

Probably there is no hotter and sometime spicy topic in American blogs and newspapers than this deficit control vs. budget spending against recession. The two camps – deficit hawks and spending doves – are clearly separate. Arguments are exchanged at light speed and we have no time to digest all the published PDF and posts, even the hundreds of comments on blogs.

On the left side of the river those urging for more “aggressive” fiscal expansion policies with deficit spending and debt growth facing the unusual uncertainty of the economic forecasts, including the risk of a double dip. On the other side those who think the moment of exit from Keynesian and pro-cyclical strategies just arrived due to high levels of government fiscal deficit and public debt ratios that will depress long-term growth.

The first camp ‘coined’ the other side as “deficit hawks” fueling a “deficit hysteria” whose main political goal is to accelerate the hard adjustment fiscal programs, like those suggested by the IMF, particularly in Greece, Europe.

The historical findings from Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff ignited this sometimes harsh discussion. The two authors claim the empirical observation of a threshold for the debt-to-GDP ratio and a history of sovereign defaults in developed countries, including lonely superpowers of the past. The summary of 1,180 observations from 20 advanced countries fits in a short sentence: there is NO obvious correlation between debt and growth UNTIL public debt-to-GDP exceedes the 90% threshold (the case of 96 observations).

The 90% public debt-to-GDP threshold is particularly “hot” in the US – the country just reached 117 percent in the first quarter of 2010, near the peak of 119 percent in 1945. According to Reinhart and Rogoff, in advanced countries, above the 90% level median growth rates fall by 1%, and average growth falls considerably more, as the two authors recently explained at Voxeu.org. in “Debt and Growth revisited”.

The article develops the findings of ‘This time is different’, their master research book about the debt-growth nonlinear causality and the history of defaults since the 1500s (including the Spanish and the Portuguese defaults at those times related with the decline of the Portuguese world hegemony and the crash of Filipe II’s grand strategy).

We interviewed professor Reinhart recently – you can read the interview here. Now, we listen to the academic “opposition”.

© Jorge Nascimento Rodrigues, August 2010.

My invitees today
One from central part of the US and the other from the Pacific Coast

Yeva Nersisyan. An Armenian doctoral student at University of Missouri, Kansas City, State of Missouri. She writes at New Economic Perspectives blog. With professor L. Randall Wray, she published a critique of the historical findings about sovereign defaults and public debt threshold by Reinhart and Rogoff. “Does Excessive sovereign debt really hurt growth” is the title of the paper of Nersisyan and Wray, and the answer is “no” for countries with sovereign currencies. They argue about the “excepcionalism” of the United States and others with the same patterN: “any country with sovereign currency is in the same position, at least as far as domestic spending is concerned”. So, the Reinhart and Rogoff’ threshold is not relevant to the case of the US. In another paper titled “Deficit Hysteria Redux? Why We Should Stop Worrying About U.S. Government Deficits” they both argue “that deficits do not burden future generations with debt, nor do they crowd out private spending”. Conclusion: “Sovereign governments are ‘default proof’, even if their non-gov sectors are still crisis-prone”.

Peter Dorman. Professor at The Evergreen State College, Olympia, the capital city of the State of Washington, editor of Econospeak blog, Ph.D. in Economics, University of Massachusetts, 1987. Recently he criticized Reinhart and Rogoff approach as an example of the “worst aspects of empirical economics, searching tirelessly for statistical regularities, but not the mechanisms that might underlie them.” Conclusion about the risk of historical generalizations: “Because economic contexts are highly diverse, often SINGULAR, it is the PROCESS at work, not generalizations about outcomes that economics has the power to elucidate. A better kind of economics would be one that identified processes that can be applied precisely to individual cases.”

INTERVIEWS

YEVA NERSISYAN: “Devising deficit-to-GDP or debt-to-GDP ratios for a sovereign government is not meaningful or useful.”

QUESTION: What is the main mistake of Reinhart and Rogoff’ threshold?
ANSWER: They are imposing a causality on the correlation that they find in the data based on the Ricardian Equivalence theory, which is simply incorrect. Reinhart and Rogoff don’t seem to understand the operational realities behind government spending and taxing. A sovereign government doesn’t finance its spending in the way private sector entities do. It spends by issuing its IOUs [I owe you; document acknowledging debt]. Hence, the arguments regarding crowding out effects as well as this assumption that the government needs to raise taxes some time in the future to finance the deficit (Ricardian Equivalence) are all wrong. Their thresholds are arbitrary as they acknowledge. Devising deficit-to-GDP or debt-to-GDP ratios for a sovereign government is not meaningful or useful.

Q: China is at the same currency sovereign status like the US or its peg or near-peg to the $US change the equation?
A: When countries peg their currency to another currency they limit their ability to spend by the amount of reserves that they hold. If it spends too much (and I mean too much relative to their foreign currency reserves) then there might be a run on the currency and it might find itself unable to defend the peg. China is a little different because of the huge amount of dollar reserves that it has accumulated by running a current account surplus with the U.S. It can basically spend like a sovereign government (or at least up to full employment) without facing pressures on the peg. It won’t have problems defending the peg.

Q: The Euro is not like the dollar. It’s a supranational currency, even not a federal one. Eurozone member states are users of the currency – not issuers, as you pointed out in the paper. What are the outcomes of this difference with the US?
A: The important point is that in the eurozone, unlike the U.S., there is a separation between the fiscal and monetary authorities. The fiscal authority is at the national level while the monetary authority, the ECB, is supranational. Eurozone governments do need to borrow or tax in order to spend which creates solvency issues for them. Hence, the problems in Greece and some other eurozone countries. And default is certainly a possibility, if not politically then economically. Germany is only able to run a smaller budget deficit (without chocking off the private sector with debt) because it’s running a trade surplus. It’s basically using beggar-thy-neighbor type mercantilist policies exporting its unemployment to other eurozone countries. Of course not all countries can run a trade surplus at the same time, somebody has to be at the other end of the transaction. Hence, this strategy cannot work for everyone.

Q: You refer that you recognize “that there are constraints even on sovereign” currency situations, but you do not argue on that. Only inflation (or hyperinflation) is the true limit for government deficit-to-GDP and debt-to-GDP?
A: Yes, sovereign government spending is not constrained by tax and bond revenue, but by inflation. The issue is the distribution of real resources. When the government spends (buys an airplane or hires an engineer) it gets hold of real resources. Considering that resources are relatively fixed in the short run, this leaves less for the private sector to consume. If the government starts competing with the private sector for the use of these resources, then this may lead to inflation. It’s a real resource constraint not a financial constraint, hence the issue is not solvency, but sustainability. In the current crisis the private sector obviously is not able to employ all the available labor resources. Inflation is not a concern; most developed economies are under the threat of a deflation. Ideally, in this situation the government needs to step in and hire all those left unemployed by the private sector. Once the private sector gets back on its feet the government can release those workers back into the private sector to avoid inflation. A job guarantee program is an automatic mechanism designed to achieve precisely this.

Q: Geopolitics does not matter? The context of sovereign US currency in the 2000s is not radically different from the 1970s through the 1990s? The foreign creditors through US bonds are irrelevants for the default equation?
A: The dollar is no more or less sovereign today than it was in 1970s (after the Bretton Woods of course) or 1980s. The U.S. government spends in the same manner today as it used to in the past: by crediting bank accounts. The attitudes toward government spending, deficits and debt have certainly changed over this period, largely due to the rise of neoliberalism. Financially there is no difference, but politically maybe deficit spending was more acceptable 20 years ago then it is now. As far as holdings of government debt are concerned, it is not important in terms of “financing” who holds the debt. The government doesn’t have to issue bonds; issuing bonds dollar for dollar for deficit spending is a voluntary operation. From this perspective it is not important who holds the debt or even whether there will be takers for the debt. Government bonds are the government’s IOU just like currency is. By buying bonds the public merely exchanges its non-interest earning liabilities for one that pays interest. Of course by accumulating dollar denominated assets one is accumulating claims on the real resources that are for sale in U.S. dollars. Currently, the Chinese, for example, are selling real goods to the U.S. and accumulating dollar denominated assets. If suddenly they decide they no longer want to sell to the U.S. and would rather spend their accumulated dollars then this will result in a U.S. current account surplus with China. In that scenario the U.S. will be giving up real resources in return for getting back those dollars that it has once spent to get the Chinese goods.

Q: Although the British pound context of the 1900s-1940s is quite different (in geopolitics and regarding the gold standard), can we learn something from the old sovereign currency decline of the previous superpower and from its peak at near 240% public debt-to-GDP in 1948?
A: It depends on what you call a sovereign currency decline. If you mean that the British pound lost its reserve currency status, then there were a number of economic and political reasons for that (as an aside, I am told by some British colleagues that for a considerable time during the Bretton Woods 40% of world trade was still conducted in the sterling). In any case, the British pound is still a sovereign currency, one that is issued by the U.K. government and is not pegged to any other metal or currency. This allows the UK government to buy anything that is for sale in British pounds. The ability of U.K. residents (including the government) to buy goods from abroad is then constrained only by the willingness of foreigners to accumulate pound denominated assets.

Q: Professor Thomas Sargent, the father of the “rational expectations revolution,” said in a recent interview for The Federal Reserve Bank of Minnneapolis, that “the euro is basically an artificial gold standard” and the fiscal rules in the Maastricht Treaty “in terms of monetarist arithmetic, make sense.” Would you comment?
A: The first part is basically correct. The euro goes even further than a gold standard. If we think of a spectrum of currency arrangements flexible exchange rate regimes would be on the one end and adopting a foreign currency would be at the other end. Managed float, gold standard and pegging to another currency would be in between the two extremes. The euro is basically a “foreign” currency for member nations. By this I mean that national central banks are not the currency issuers for each country. Rather, there is a supranational entity such as the ECB (without a corresponding fiscal authority) which is the monopoly issuer of the euro.

Q: Two recent studies from ECB (Cristina Checherita and Philipp Rother, Working Paper Series, no. 1237, August 2010) and IMF (Kumar and Woo, Working Paper 10/174) specialists and also a technical note about Fiscal Space from IMF (September, 1) advise for a threshold in the public debt to GDP ratio with impact in the growth of the GDP per capita and also the risk of a fiscal crisis after 2015 in a group of contries, particularly, in the pole position, Greece, Japan, Italy and Portugal. This is basically hawkerism putting pression on the fiscal adjustment?
A: Yes, you’re correct. Most analysts don’t understand the difference between a sovereign and a non-sovereign nation (in the monetary sense) hence they talk about Italy, Greece, the US, Japan as if they are all in the SAME position. This is illegitimate. While eurozone nations do face a possibility of an involuntary default that is not the case for countries like Japan. Mainstream economists have a very hard time explaining how Japan has been able to run high public debt (more than 200% of GDP) without facing any solvency issues. Their explanation is that Japanese bonds are held mostly by domestic residents which is nonsensical. The true reason is that Japan issues bonds in its own currency and as the monopoly issuer of that currency it can never run out of it. Greece, Portugal, Italy and other eurozone members can be forced to default. In fact, some people rightly argue that if not for the ECB’s intervention the Greeks would have no other choice. But a default by any of the member countries would have very negative consequences for those countries and for the European integration. The austerity measures that are being forced upon eurozone countries by the ECB and the IMF will necessarily backfire by killing the already fragile economies causing even larger budget deficits. Neither a default nor austerity is a good solution. As long as there is no unified fiscal authority, creating some mechanism of distributing euros to member nations on a per capita basis is a good solution.

PETER DORMAN: “They search for a single, simple pattern in growth/debt ratio space. It is ineffective physics, rather than the geology we actually need.”

Q: America and Europe is living a deficit hysteria regarding the hot topic of “debt-to-growth”, or a deficit threshold is a real problem for long-term growth?
A: Hysteria.

Q: You refer, in your criticism of Rogoff and Reinhart’debt-to-GDP threshold that the most important is to identify the processes, the mechanisms governing the expansion and contraction of fiscal space. Can you argue more extensively about that?
A: Perhaps I should emphasize the particular importance of looking at public debt in the context of private debt. The US ran fiscal surpluses under Clinton, but this was possible (especially in a deficit country) only to the extent that private debt exploded. Private deficits fell in the aftermath of the dot.com bubble, and (again in the context of external deficits) the US faced the choice between much higher fiscal deficits or punishing shortfalls in aggregate demand. We went with the fiscal deficits in the 2000s, especially since we didn’t face a borrowing constraint. Spain, by contrast, was a model of fiscal rectitude in the 2000s, but their external deficits were monumental and financed by private leverage. The collapse of the housing bubble puts Spain in a position like the US in 2002, except (1) Spain’s current account deficit is even larger, and (2) they face a severe borrowing constraint. The moral of the story is that anyone who looked at the US in the 1990s or Spain in the 2000s and said: “No problem, the public budget is under control” would be making a big mistake. (And to dig back in history, the US emerged from WWII with a gargantuan public debt, far beyond the R&R cutoff, but with little private debt in the wake of Depression-era writedowns, and the prospect of large, continuing structural trade surpluses.)

Q: It seems your discussion of the Reinhart and Rogoff approach is beyond the threshold ‘detail’…
A: Yes. I used the R-R thesis as an opportunity to make a more general point about economics, what it can do well and what it can’t. Economists try to be like physicists, formulating the “laws of nature”. The Reinhart/Rogoff’ 90% rule is a rough version of this approach, aspiring to provide something like a gravitational constant. But the subject matter of economics is too complex for this approach; it is more like geology or ecology. A geologist does not have a formula that explains the location and height of every mountain range on earth, or even the “mean mountain,” but detailed knowledge of the forces (plate tectonics, erosion, isostatic uplift, etc.) that constitute the menu of possibilities. Then, he or she goes to a particular region, provides a deep description of the local factors at work, and applies the knowledge of geological processes. It is revealing that R&R have very little to say about processes–exactly how public debt/GDP ratios affect further growth. Their comments in this respect are casual, not the product of careful research. Instead, they search for a single, simple pattern in growth/debt ratio space. It is ineffective physics, rather than the geology we actually need.

The G20 geopolitical surge could be the birth for the «dark swan» – the (positive) surprise factor – in the crisis laguna. Or it may be not – it can be a failure like Paris Peace Conference in 1918-1919 or London World Monetary and Economic Conference of 1933.

Anyway the emergence of a multilateral context larger than the G7 club of «the rich» leaded by the US is a fact of life. The G20 can leverage an out-of-the box thinking about the roots and medicines for the present great depression. Diversity and inclusiveness are vital complements to leadership to thrive in crisis times.

The risk of the G20: neglect the ‘third wave’ of effects of the recession and world trade contraction on the low income countries, refers our interview guest.

Boughton published at the most recent issue of Finance & Development magazine (edited by the IMF) an article about the history of the reforms and agreements in the world financial system since de 1910s and the lessons we can learn. The article titled “A New Bretton Woods” (March 2009 edition, vol.46, nr.1) can be read here.

James M. Boughton is a Duke University Ph.D in Economics from the class of 1969 and works in the IMF since the 1980s. He is assistant director of the Policy Development and Review Department of the IMF in Washington DC from 2001.

INTERVIEW

PART ONE: THE WINDOW OF OPPORTUNITY FOR THE MULTILATERAL APPROACH

Q: The present economic and financial crisis marks finally the end of Bretton Woods (BW) or we will have only a reengineering of the power balances inside the BW institutions, like the IMF and the World Bank?

A: The institutions and the system established at the Bretton Woods conference of 1944 have served the world very well for more than 60 years. It is clear, however, that they must be updated. The world has changed enormously, and many more countries are important participants in international trade and finance. Only if all major countries have a seat at the table and a real voice in decisions will today’s institutions play a positive role in the future.

Q: We saw the “evolution” of the leading groups from the G2 (the temporary bi-hegemony of the US and the UK in the 1940s) to the G7 and finally the G8 of the 1990s-2000. The G20 is the next in the line? Or it is too big to lead?

A: The G20 emerged naturally a decade ago as a forum for discussions of common issues and concerns involving all of the major participants in international trade and finance. What has happened in the recent months is that the G20 has begun to meet at the summit level, in addition to the regular meetings of finance officials. This broadening of the summit process to make it more inclusive is a very positive sign. Leadership may still come from a smaller group of countries within the G20, but that leadership will be most legitimate if it results from a wide set of inputs from around the world.

Q: You mentioned that some kind of political alliances – major powers that have a seat at the table – are crucial for the change management of the financial order. We saw the bi-hegemony of the 1940s (US and UK) working for a while, then the US and the French trying to restore stability, recently a certain un-formal coordination between the FED, the ECB, the Bank of London and the Chinese. What kind of small inner group do we need now to face the un-precedent global depression and the financial disarray?

A: U.S. leadership is always essential, because it is the world’s only superpower and the world’s largest economy. European unity and leadership are also critical, especially because of the way the current crisis has affected Europe. Countries in the western Pacific and the major emerging markets in Latin America, the Middle East, and South Asia have much to contribute to the discussion. South Africa, also a member of the G20, has a unique perspective because of its understanding of the problems facing its poorer neighbors. The promise of the G20 is that it brings these different perspectives together in one place.

Q: Paris 1918-1919 and London 1933 failed because the US left Europe alone with the problem in its hands. Do you think the BRIC could do the same to the West now?

A: Solutions to the current financial crisis must begin from the premise that the problem is global. Everyone will sail or sink in the same boat. What is important is for the leaders participating in international discussions to recognize that other countries’ interests are also their own, that it is not “us against them.” It is encouraging to know that the key multilateral institutions, the IMF and the World Bank, will also be at the table, because they represent all of the countries and regions of the world, not just those that have been invited.

PART TWO: LESSONS FROM HISTORY

Q: In the 1918-1919 and 1933 initiatives what was the main reason for the un-success in your opinion?

A: At the Paris peace conference in 1919 and then throughout the next two decades, most efforts to strengthen international financial relations focused on restoring the international gold standard that had been in effect before the war. Those efforts largely failed because countries had conflicting interests. Some had stronger economies than they had before the war, while others were weaker. A new gold standard would have required negotiating new exchange rates, and that would have required an effective set of multilateral financial agencies, which did not yet exist. That is why the delegates at Bretton Woods in 1944 felt so strongly about the importance of creating new institutions (the IMF and the World Bank) and not just negotiating bilateral agreements.

Q: It seems that Lord Keynes in 1942-1943 would like to have a kind of dual inner core group based in the US and the British Empire. His idea of two founder states for would be Bretton Woods was a clear heritage of the past Rule Britannia? The «broader view» you mention from the Americans was a clear signal of the new geopolitics from the World War II?

A: Keynes’s goal in wanting the United Kingdom and the United States to be the two main “founder states” in the IMF was to ensure that the two would be equal partners after the war, despite Britain’s greatly reduced economic strength. Britain needed U.S. financial support but did not want to be forced into the same position as other indebted countries. The fact that the U.S. delegation took a much broader view was partly due to the uniquely strong economic position in which the country found itself in the late stages of World War II, but it also reflected the multilateral world view of the administration of Franklin Roosevelt, and more particularly of the lead American negotiator, Harry Dexter White.

Q: Nixon decision in 1971 was a useful decision, or as some will argue a first severe attack on all BW edifice, responsible for the next financial instability in the world?

A: President Nixon’s decision in August 1971 to terminate the convertibility of the U.S. dollar into gold was an inevitable consequence of the macroeconomic imbalances between the United States and other major countries in the preceding decade. The instability that followed did not result from that decision. It resulted from the continuing imbalances as countries were affected in very different ways by the oil shocks of the 1970s.

Q: Why political support for the OECD proposal in the 1970s failed and the treaty for the Financial support Fund was never ratified? The oil cartel surge was the main obstacle?

A: The OECD’s Financial Support Fund was never ratified, primarily because the establishment of an Oil Facility in the IMF made it no longer needed. The OECD fund would have provided assistance only to the industrial countries that were members of the OECD, whereas the IMF facility covered oil-importing developing countries as well.

Q: You finished your article at IMF magazine concluding that “decisions on which countries have a seat at the table have a major effect on what gets done and what gets aside”. Do you think the geopolitics balance of power is the key always?

A: There is a parallel between the way the Bretton Woods conference functioned in 1944 and the way the G-20 functions today. In both cases, leadership is provided by the largest countries, but a representative group of others (44 countries in total in 1944, 20 countries today) participate actively — not just in the conference or the summit meetings but also in the preparatory meetings where the agenda is developed and many preliminary decisions are made. This combination of an inner group of leaders and a wider group of participants seems to me to be of critical importance for successful outcomes.

Q: Last question. You refer also in the article that in all the agreements some goals have to be put aside. Are you worried with particular important goals that probably will be put aside this time?

A: One risk today is that the needs of many low-income countries will be neglected if they are not invited to participate directly in the decisions. The financial crisis of the past year is having devastating effects in the world’s poorest countries, through what the IMF’s Managing Director has called the “third wave” of effects: a severe decline in international trade that is slashing the markets for exports of basic commodities produced in the developing world. That crisis must be addressed. Another risk is that longer-run but even more important issues such as pervasive poverty and environmental degradation will be set aside as attention turns to the immediate needs generated by the financial crisis. It seems clear that the broader is the participation in major international policy discussions, the better is the chance that these issues will be addressed.

- face à dimensão da crise internacional, o G20 é o local ideal, reflectindo o ‘sentir’ de mais de 80% do PIB mundial;

- qualquer resolução que não envolva activamente a China estará condenada ao fracasso;

- é o momento certo para as organizações multilaterais filhas de Bretton Woods, e particularmente o Fundo Monetário Internacional, aumentarem o seu peso político e tornarem-se mais representativas das realidades actuais;

- é necessário um fórum complementar para a área dos temas da regulação financeira, em que todos os centros financeiros relevantes estejam presentes, incluindo a Suíça e Singapura.

No campo da adequação do FMI às novas realidades, Indhira Santos, num artigo assinado com Jean Pisani-Ferry, publicado na revista Finance & Development deste mês publicada pelo Fundo, refere uma conclusão crua, que vai gerar polémica e resistência: “Em termos práticos, a mudança vai exigir a redução do número de lugares europeus e a renúncia do poder de veto dos Estados Unidos”. A par do debate sobre a continuação do papel do dólar como divisa mundial – que tem estado ao rubro, inclusive tendo levado o secretário do Tesouro norte-americano a dar o dito por não dito num curto espaço de tempo -, a dança das cadeiras vai implicar duras batalhas.

O G20 que reuniu pela primeira vez em 1999 é formado pelos seguintes países: os que pertencem ao G7 (Alemanha, Canadá, EUA, França, Itália, Japão, Reino Unido), mais a União Europeia, a Rússia (que participou no que se designou por G8) e mais onze emergentes (África do Sul, Arábia Saudita, Argentina, Austrália, Brasil, China, Coreia do Sul, Índia, Indonésia, México e Turquia).

P: Acha que o G20 vai substituir politicamente o G7 daqui para o futuro?

R: Os dois fóruns têm vantagens comparativas em temas distintos. Um papel mais forte para um deles não significa largar o outro. Mas, claramente, face à dimensão da crise económica internacional, o G20 é o fórum certo. E mais: qualquer iniciativa para reanimar a economia mundial ou resolver os desequilíbrios globais que não inclua, por exemplo, a China de corpo inteiro, estará condenada ao fracasso.

P: A gravidade da situação não exigiria um núcleo duro de grandes potências mais pequeno que o G20, ainda que diferente, na sua composição política, do G7?

R: Qualquer discussão sobre a arquitectura financeira global sem uma adequada representação do mundo emergente acabará prisioneira dos mesmos problemas do modelo actual. Contudo, é importante reconhecer que enquanto o G20 é o grupo ideal para definir prioridades para a ordem económica global e para incentivar a cooperação, é menos capacitado para outros tópicos como a regulação financeira.

P: Mas que tipo de fórum para esse tipo de tema mais específico?

R: Diria que nem o G20 nem o velho G7 ou G8 serve para isso. É necessário um fórum onde estejam todos os centros financeiros fundamentais – incluindo a Suíça e Singapura – para além dos ‘clientes’ importantes.

P: Pelo que o tema da regulação financeira, em particular dos veículos financeiros ou dos offshore, não deveria ser a estrela do encontro?

R: Ainda que seja difícil aos políticos evitar a discussão de alguns dos assuntos de regulação e financeiros que menciona, não creio que deva ser aí a procura de valor acrescentado deste G20. A agenda deve ir para além desses temas – pois, como referi, discuti-los sem importantes protagonistas à mesa e com complexidades técnicas, é muito limitado.

P: Aliás, a regulação parecia ser a tónica da reunião de emergência do G20 de Washington…

R: O principal foco nessa altura referido no comunicado final dizia respeito ao falhanço da regulação e da supervisão e os remédios considerados deveriam ser de ordem regulatória.

R: Então o que deveria ser central?

R: Temas ligados ao comércio internacional e à integração das políticas económicas e financeiras deveriam estar na frente. A par claramente do reforço das instituições financeiras internacionais, como o Fundo Monetário Internacional – claramente uma prioridade. Aliás, aumentar os recursos do FMI é um passo na direcção certa para construir a confiança numa segurança multilateral. Também a necessidade de uma acção orçamental globalmente coordenada deveria ser discutida seriamente. A coordenação dos estímulos orçamentais é fundamental, contudo não perdendo de vista o regresso a um controlo orçamental no futuro, sobretudo num quadro em que se espera que a dívida pública nos países avançados vá disparar. Devem, também, ser evitadas políticas cambiais que gerem instabilidade externa. O G20 deve pedir ao FMI que monitorize isso em tempo real e que reporte imediatamente as transgressões.

P: A vaga de globalização vai recuar, ou o G20 pode fazer algo contra essa possibilidade?

R: Já não há dúvida que a crise está a afectar os factores que estavam por detrás de uma globalização rápida nos últimos anos – propriedade privada, companhias globais integradas, cadeia de fornecimentos global e mercados abertos. Espera-se que o comércio internacional caia 2,8% em 2009 e que os fluxos líquidos de capitais privados para as economias emergentes deverão baixar para 82% do nível atingido em 2007. No artigo que publiquei com Jean Pisani-Ferry referimos que esta crise trava, por agora, a expansão rápida da globalização, e que é a primeira crise desta vaga. Na memória de muita gente não há uma crise deste tipo. O que fica claro é que a contracção do comércio internacional é não só um canal de transmissão como um factor de aceleração dessa contracção. A economia global manifesta falta de resiliência, apesar da integração regional e da emergência de novas potências económicas.

P: Isso quer dizer que o proteccionismo vai regressar em força?

R: O pêndulo pode de facto guinar agora para a direcção oposta. Apesar do empenhamento do G20 em que não se iria recorrer a medidas proteccionistas, têm-se criado barreiras alfandegárias e outras às importações, lançado subsídios à exportação e outras medidas discriminatórias para o comércio internacional. Ainda que eu ache que o regresso a um proteccionismo do tipo do que houve nos anos 1930 seja pouco provável, os líderes mundiais devem ter essa experiência bem em mente. Pelo que é necessário colocar na agenda preservar a integração comercial e económica.

P: E que medidas podem ser tomadas?

R: O G20 deverá acordar num código de conduta que estabeleça que tipo de medidas de apoio e de emergência são aceitáveis ou não em tempo de crise, ou seja em que medida afectam directa ou indirectamente o comércio internacional. A Organização Mundial do Comércio e a OCDE (Organização de Cooperação e Desenvolvimento Económico) deverão encarregar-se dessa tarefa de monitorização.

This crisis is definitely the terminal moment of the Bretton Woods system, 1944 version at the end of the World War II and 1971-76 version after the Nixon shock. Also it’s the bridge for a change in the great power system. In this sense it’s a systemic crisis – not of capitalism as a system, but of the geopolitical, economic and financial system design from the 1940s. It’s completely different from the 1930s, refers Franck Biancheri, the leader of Newropeans. This is the first truly global crisis – a crisis of a world finally truly globalized in finance and economy.

Paradoxically, he thinks that the Eurozone is a safeguard – the crisis will not be as severe as in the US-UK axis. In geopolitical geography, the G7 is dead, says Franck. The priority is how to substitute the role of the US dollar in the financial and trade system (for instance in commodities). Franck does not expect the euro as the new world currency and do not support the return to the gold standard. A basket of world’s main currencies will be fine.

PROFILE

Franck Biancheri, 47, holds a Master in Political Sciences from the Institut d’Études Politiques de Paris (Sciences-Po), is Senior Fellow Researcher for the think-tank Laboratoire Européen d’Anticipation Politique Europe 2020 (LEAP/E2020). He is also editorial adviser to Newropeans Magazine and President of Newropeans, the first trans-European political party, launched in June 2005, which will present lists in all EU Member states for the elections to the European Parliament in June 2009. He is also the founder and president of the TIESWeb Transatlantic Network, launched in 1997 with the joint support of the European Commission and the US Department of State, with the mission to strengthen the transatlantic partnership by promoting dialogue between individuals on a people-to-people level. In 2003, he was elected “one of the 20 2003 Heroes” by Time Magazine’s European readers, joining Bono, Zinedine Zidane, Lech Walesa, Vaclav Havel, Tony Blair, or Nelson Mandela. In 2004 he was also elected “among the 25 who change the world” by the 5^th World Forum on E-Democracy and by PoliticsOnline. In 2006, he became the coordinator of the Global Europe Anticipation Bulletin (GEAB), the monthly confidential letter of LEAP/E2020. Biancheri is namely the author of Vision Europe 2020, about future EU political trends, published in 2002, thought up by the under 40 European generation at that time.

Interview by Jorge Nascimento Rodrigues

Q: You talk of a systemic crisis. The American political scientist Immanuel Wallerstein has been referring since some time ago the emergence of a systemic crisis, different from previous capitalist crisis. What you mean by systemic and what’s new in the present crisis?

FB: From February 15^th 2006 on, when we coined the expression “global systemic crisis” in our bulletin (the GEAB N°2), we defined this concept as a general break down of world governance as we knew it in the past decades (essentially since WW II). More specifically, since 1945, and in particular since 1989, the pillar of the “world order” has been the US, mostly relying on a mixture of military and financial supremacy. This leadership was relayed by a certain number of Allied countries, mostly within NATO (in particular UK) in addition with Japan. This is the “world order” which is falling in this global systemic crisis, and which is being progressively replaced by a new architecture of global governance, involving several new players and redefining the very tools of global management.

Q: And what means the falling of the present geopolitical world order in economic terms?

FB: Among other things, as we anticipated since 2006, it means the end of a world financial system organized in a pyramidal way, with Wall Street (New York) on top, seconded by The City (London). On the monetary front, it may be summarized by the expression “the collapse of the Dollar Wall”, to make an analogy with the collapse of the Berlin Wall which marked in 1989 the end of the other dominant player of the post WW II world, the USSR.

Biancheri: «It’s the end of a geopolitical era, not of capitalism»

Q: That means a crisis of capitalism as a system?

FB: In our opinion, this crisis has nothing to do with the end of capitalism or even a crisis of capitalism. It has on the contrary everything to do with the end of a political era which saw the overall global supremacy of one country, the USA; and which has been marked, since the 1970s and Bretton Woods II, by an increasing number of aberrations and excesses in the financial and monetary spheres, due to the diminishing ability of the USA to fulfill its role of global pillar. Atlas is exhausted and his world is falling apart. The systemic nature is therefore highlighting a major point: the crisis affects the very basis of the existing global organization in the fields of finance, currency, economy & politics… It comes from long-term problems which were not addressed in due time. And therefore neither short-term solutions nor ‘more of the same’ actions will be able to curb the crisis development.

Biancheri: « This crisis will be much stronger and will last longer than the 1930s one, especially for the USA which are its epicenter, but also for countries which are heavily integrated within the US economic and strategic sphere. »

Q: Is this ongoing crisis similar to the 1930s one?

FB: In 2007, we called the starting crisis in the USA, the ‘Very Great US Depression’. So this crisis indeed is different from the 1930s one in many ways. First, today’s world is far more integrated than in the 1930s so this crisis is definitely the first ever truly ‘global crisis’. The 1930s one was essentially limited to the USA and Europe. Second, our societies depend much more on the financial sphere than 80 years ago, so the impact of the financial meltdown is going to affect more deeply and more durably our societies. Third, the USA, which is the epicenter of the current global crisis, was an ascendant world power in the 1930s when now it is a decaying one. So the crisis impact will reinforce the downward trends affecting the USA today, when in the 1930s the crisis impact was strongly diminished by the upward trend affecting the USA at that time. All in all, LEAP/E2020 has been repeatedly underscoring for almost three years that this crisis will be much stronger and will last longer than the 1930s one, especially for the USA which are its epicenter, but also for countries which are heavily integrated within the US economic and strategic sphere. This crisis is definitely the terminal moment of the Bretton Woods system, 1944 version & 1971-76 version.

Biancheri: « Within the Eurozone we will see a ‘normal’ recession or more probably stagnation or small magnitude stagflation with growth comprised between minus 1 and plus 1 per cent till 2011; while in the USA we are talking of a long depression (about a decade), with negative growth of an average of minus 2% for the coming 2/3 years, involving therefore social unrest, loss of global clout, and so on and so forth. UK will follow a similar pattern. »

Q: Do you see essential differences between the US and the European crisis?

FB: The major difference is going to be between the USA and the Eurozone. EU member states outside the Eurozone will be affected more severely than Eurozone ones. And some of them more integrated to the US economic and strategic sphere such as UK for instance, will be at least as affected as the USA if not more. Within the Eurozone we will see a ‘normal’ recession or more probably stagnation or small magnitude stagflation with growth comprised between minus 1 and plus 1 per cent till 2011; while in the USA we are talking of a long depression (about a decade), with negative growth of an average of minus 2% for the coming 2/3 years, involving therefore social unrest, loss of global clout, and so on and so forth. UK will follow a similar pattern.

Q: You think the Eurozone will thrive, now, better than the Atlantic US-UK axis, the innovation engines in economy and finance of the previous crisis in the last century?

FB: To put it simply: within the Eurozone, on average, we don’t foresee like in the case of the USA (and UK) a decade-long loss of manufacturing capacities, a huge housing bubble, a collapse of top financial institutions, a general bailout of an increasing number of major companies in all kinds of sectors (banks, insurances, manufacturers,…), a deficit situation at every level (local authorities, federal authorities, households, trade, payments,…).

Q: The Eurozone is a truly safeguard against default and financial meltdown? Do we need in Europe other collective institutional tools for crisis management other than the ECB?

FB: Yes, as I just said, the Eurozone is acting as the best protection against the current economic tsunami. If we may take an analogy, to resist the tsunami, some countries are sitting on multifloor concrete buildings (that’s the case of the Eurozone), while others have only groundfloor concrete buildings (Japan, China for instance), and others only groundfloor or multifloors wooden buildings (USA, UK for instance). But the eurozone situation is far from perfect. There is an obvious need for regular meetings of the Eurozone summit now that it was gathered once last November. It should take place the day before every EU summit (every 4 months). There is a need for a kind of Secretariat of the Eurozone which will coordinate economic policies and serve as the daily interlocutor to the ECB on the one hand (in charge of monetary matters) and with the EU Commission & Parliament (in charge of the whole EU area). These two “instruments” are pre-requisite in order to have a pro-active Eurozone rather than a reactive one.

Biancheri: «The existence of a developed social system is the big asset of Europe compared to the USA or Asia which don’t have them and will be faced by the emergency of having to build them from almost scratch, or face social unrest on a large scale. »

Q: From the medicines already applied in the US and in Europe which do you think are effective?

FB: To prevent major banks to collapse by injecting public funds within their capital and having the states taking the required share of power at their board has been, when done, an efficient emergency solution. On the contrary, buying out distressed assets, or not taking a share of power in banks when public capital is injected, are inefficient measures. The distressed assets buyout is only pushing towards the state (and ultimately the taxpayer) the cost of getting out of the mess. And not entering the bank’s board is only making more probable that in a few months, because banks are not delivering the loan increase to the economy they promised, the very same banks will have to be fully nationalized.

Q: What must be the priorities?

FB: Overall, there are two priorities in the coming 2/3 months: a) initiating major infrastructure investment plans which in a year time will start creating lots of new jobs and adapt our infrastructure’s to tomorrow’s world; b) preparing our social systems to a major wave of unemployment in 2009/2010 so that they can both face an increase in number of unemployed people and an increase in the duration of the unemployment period. The existence of a developed social system is the big asset of Europe compared to the USA or Asia which don’t have them and will be faced by the emergency of having to build them from almost scratch, or face social unrest on a large scale.

Q: Do you think deflation (induced by the recent crash in commodity prices, particularly oil) is now the “public enemy”?

FB: No. We are seeing a transitory deflation of asset prices which skyrocketed for speculative reasons. But the amazing money creation, especially in the US which is printing money like never before, or the major use of debt to pay their way out of the crisis, again in the USA and also in UK, will result into strong inflation in these countries.

Biancheri: « This transition period should not last more than a year. The G20 will start operating as a new “engine” for global governance when it will address the core issue of ‘how to replace the US Dollar as the core of the international monetary system?’. »

Q: What do you expect from the next G20 meeting?

FB: The G20 meetings are showing that global economic and financial governance by the Anglosphere plus EU and Japan is finished. Other players are getting into the game and will not get out of it from now on. But, having said that, for the moment the new players still play by the old rules. This transition period should not last more than a year. The G20 will start operating as a new “engine” for global governance when it will address the core issue of ‘how to replace the US Dollar as the core of the international monetary system?’. Till then, it will only be a discussion forum. I don’t expect the next meeting in London to be more than that. Most probably, the 3^rd meeting, if organized by summer 2009, will start becoming something else. For that to happen it must be organized outside the USA or UK (the two anchors of the collapsing financial system); Geneva or Vienna could be good locations, or Singapore or Tokyo); and it must put upfront the core question of the US Dollar on the table.

Q: Who will be the best candidate to substitute the US dollar as international reserve and trade currency – the euro? Or we will return to the gold standard?

FB: No we don’t believe to a return to gold as the modern economy is too complex now to be related to one single physical value, especially one which is distributed worldwide without any connection to the respective weights of major world economies. And the instability created by a reference currency controlled by a single political entity as it is the case for the US Dollar clearly makes the case against any attempt for the Euro to play such a role.  We think that the coming years will see the emergence of a global reserve currency (which could be called the “Global”). Only a complete overhaul of the system, involving the establishment of a global currency of reference based on a basket of world’s main currencies, can prevent the world from entering into a depression and its related stream of crises.

Biancheri: « I am very afraid that Barak Obama and his team still belong to the ‘old political class’. When looking at his team of economic advisers or officials, you can only notice that they all come from yesterday. »

Q: And from the new US Administration? Obama is part of your required 20 percent renewal of the political world class?

FB: The new US administration is facing a task of historic proportion, but I am very afraid that Barak Obama and his team still belong to the ‘old political class’. When looking at his team of economic advisers or officials, you can only notice that they all come from yesterday. People like Laurence Summers have been directly responsible of the big Wall Street mess of the past decade (when they orchestrated in 1999 the suppression of Great Depression regulations preventing the banks to behave as they just did these past years). And Timothy Geithner is one of the three major decision-makers (together with Paulson and Bernanke) of the failed interventions of the past year. Meanwhile, Obama and his team only discovered the crisis at the same time as every single American citizen when it exploded mid September 2008. Their program is a classical ‘democratic’ one, to which they just intend to put more money to fight the crisis. Just think that Obama explained that his stimulus plan will create or preserve 2.5 million jobs (if it works)… with unemployment growing up at more than 500,000 jobs per month, it will not even be sufficient to compensate for job losses of the next 6 months. We are clearly far from the required measures. And when he says that in such a period of crisis ‘deficits don’t matter’, he just seems to ignore that those deficits are a key factor which triggered the current crisis. Last but not least, LEAP/E2020 thinks that the clear indication that a political leader will start dealing efficiently with the crisis in the USA will come when somebody will put clearly in the US public debate that without diminishing by 50% the US military spending, there is no way out of the ‘Very Great US Depression’. Not that the US military budget is the only problem to solve in this country, but it is a kind of strategic ‘Gordian knot’. Without slicing it, there is no way for the US to elaborate its required new vision to get out of the depression.

Biancheri: « The point which remains to be seen is whether the USA will take a pro-active approach to the down-scaling of its military power and therefore that they will try to anticipate it and to organize it. Or whether it will be imposed to it by the defaulting of the US government. »

Q: That will mean a big downgrade of the hegemonic image and capacity of hard power of the US. Do you think the American Administration is in bankruptcy to be forced to do that, or even politically pressed to accept its fall from the superpower status?

FB: We think at LEAP/E2020 that, regarding this matter, the direction is from now on set by unstoppable historic trends. The hegemonic image of the USA is already a thing of the past or good for Hollywood movies only: Iran, Georgia, North Korea, the mess in Iraq, the quagmire in Afghanistan are there to prove it. The point which remains to be seen is whether the USA will take a pro-active approach to the down-scaling of its military power and therefore that they will try to anticipate it and to organize it. Or whether it will be imposed to it by the defaulting of the US government. In any case, lots of US bases throughout the world will soon be for sale.
There are lots of talks among Western elites about Obama being the new Roosevelt or Kennedy. For LEAP/E2020 the question is essentially whether he will be “Gorbama” (or “Obatchev”) and therefore avoid the use of the country’s military strength to hopelessly try to retain in super-powership; or if the new president will succumb to the classical imperial temptation of using military force to try to stay on top. We will only start to have clues about that by mid 2009.

Q: But Gorbatchev was the trigger for the Soviet Union superpower implosion. Geopolitics has horror to vacuum…

FB: This time the vacuum will be filled indeed by several powers.

Artigos e entrevistas dos anos 1990

Um «crash» à vista na economia digital?

«Keynes é ainda mais importante hoje do que há 50 anos»

A armadilha da euforia

Krugman desmonta outro mito

Blogue no The New Yor times: The Conscience of a Liberal (desde 1999)

Prémio Nobel Economia 2008: Artigo científico de fundamentação teórica

Sítio não oficial de Paul Krugman

A multiplicação de reuniões internacionais, de facto, não acalma as bolsas. A divulgação dos maus resultados das empresas cotadas abate o moral.

No final da semana de 20 a 24 de Outubro (mais uma sexta-feira megra) decorreu em Beijing um encontro entre europeus e asiáticos no âmbito de uma relativamente apagada ASEM-Asia Europe Meeting, um fórum de 44 países a que se junta a Comissão Europeia, que, no entanto, despertou uma expectativa moderada.

O facto político mais importante desta Cimeira euro-asiática foi, provavelmente, a admissão pela China do risco de impacto desta crise no actual sobreaquecimento da economia chinesa.

Expectativa alta para 15 de Novembro

Entretanto, o presidente cessante dos Estados Unidos convocou para a região de Washington uma reunião para 15 de Novembro de um grupo de 20 países, reunindo o G8 dos “industrializados” (EUA, Japão, Alemanha, Reino Unido, França, Itália e Canadá, e Comissão Europeia), os BRIC (Brasil, Rússia, Índia e China) e um grupo heterogéneo incluindo a África do Sul, Argentina, Arábia Saudita, Austrália, Coreia do Sul, Indonésia, México e Turquia, bem como o FMI e o Banco Mundial. Este G20 foi criado depois da crise asiática de 1997-1998.

A equipa do novo presidente americano, que será eleito a 4 de Novembro, deverá já participar e é um dos motivos de expectativa elevada. Se Barak Obama ganhar será curioso avaliar em que sentido apontarão os seus conselheiros económicos como o investidor Warren Buffett ou o ex-presidente da Reserva Federal, Paul Volcker, antecessor de Alan Greenspan, ou ainda dois ex-secretários do Tesouro de Bill Clinton, Robert Rubin e Lawrence Summers.

Buffett e Volcker são alguns dos pesos pesados ‘à direita´ mobilizados por um jovem professor da Universidade de Chicago, Austan Goolsbee, considerado pelo Financial Times como um dos «seis gurus do futuro», que funciona desde há vários anos como braço direito de Obama para os assuntos económicos.

Os desafios que se colocam a esta cimeira são enormes: evitar que a bola de neve da crise financeira se transforme numa recessão à escala mundial (previsão que ainda não se coloca, segundo o FMI) e que uma guerra financeira mundial estoire entre países ou grupos de países, de que os conflitos entre o Reino Unido e a Islândia foram um pequeno sinal.

Volatilidade jamais vista

Face à desconfiança reinante, assistimos a mais duas semanas deste ‘Outubro Negro’ de alta volatilidade com subidas repentinas e quedas brutais na Wall Street – a bolsa que ainda continua a ser de referência – a atingirem o nível mais elevado desde a Grande Depressão de 1929 a 1932, segundo o estudo do índice S&P 100 realizado por Nicholas Bloom, professor de Economia da Universidade de Stanford.

Este tipo de volatilidade não é novidade – é típico da parte final de um ciclo bolsista negativo («bear market»), como sublinha o Professor Jeremy Siegel, da Universidade de Wharton. O que espanta é a sua variância.

O índice Dow Jones norte-americano aproxima-se de uma correcção superior a 40%, o que coloca a actual crise financeira como uma das maiores desde a 2ª Guerra Mundial e, desde já, a maior desde 1973-1974 (então 45%). Contudo, a dimensão do que aconteceu em 1973-1974 está ainda longe de se verificar. Siegel faz o contraste: “O pânico de 1974 foi seguido por inflações de dois dígitos, taxas de juro de 15 e 20%, desemprego acima dos 10%”.

As pechinchas de Buffett

Warren Buffett veio apelar, no The New York Times, para que os investidores e fundos corram às compras em Bolsa porque, agora, as valorizações são uma pechincha. Buffet segue a sua máxima: «seja cauteloso quando os outros são gananciosos, seja ambicioso quando os outros entram em pânico». De facto, muita gente anda de olho nas desvalorizações brutais em bolsa de muitas empresas e bancos para dar um empurrão num movimento de concentração de activo jamais visto. Pânico para uns, oportunidade para outros – e, ainda mais, quando a «mão visível» do Estado dá mesmo uma mãozinha.

Buffett, a velha raposa apoiante de Barak Obama, poderá estar certo – se o DJIA se der por satisfeito com o ponto mais baixo a 10 de Outubro (com 8451,19 pontos), desde o pico deste ciclo bolsista a 15 de Outubro de 2007 (com 14.093,08 pontos). Mas poderá estar errado – se a actual correcção ainda estiver no adro e o DJIA cair abaixo dos 8451,19 pontos. Esteja, por isso, atento a este índice americano.

Entretanto assistimos à primeira vítima nacional da crise financeira, a Islândia, aparentemente à mercê da Rússia (que cobiça a sua localização estratégica) devido ao seu isolamento em relação à Zona Euro, e correm rumores de que a seguir poderá ser a Nova Zelândia e a Argentina (com a estatização de 30 mil milhões de dólares de fundos privados de pensões para reforçar os cofres falidos do estado, o que empurrou a bolsa de Buenos Aires para uma queda de 11% num só dia e o IBEX 35 em Madrid para uma quebra de 8% no mesmo dia).

Uma má noticia no Silicon Valley

Apesar dos pacotes sucessivos de medidas tomadas em Londres, em Paris (onde se reuniram os 15 da Zona Euro), em Bruxelas (onde decorreu a cimeira dos líderes da UE), em Washington (que lançou um programa de eventuais tomadas de posição nos principais nove bancos do país no valor de 250 mil milhões de dólares e uma garantia temporária até 2 biliões de dólares por três anos através do Federal Deposit Insurance Corp), nos Grandes Rápidos no Michigan (onde se reuniu o G8 esta semana), e em Tóquio, e da conversa em Camp David (do trio Bush, Sarkozy e Barroso), a notícia não oficial de que a América poderá já ter entrado em recessão neste último trimestre de 2008 abalou a pouca confiança das bolsas.

Janet Yellen, presidente da Reserva Federal (FED) de São Francisco, foi a responsável por esse balde de água fria. Em Palo Alto, no coração do simbólico Silicon Valley, Janet usou o termo “provável”, mas foi o suficiente para provocar uma imediata onda de choque. Entretanto, o “Livro Bege” da FED referiu que a actividade económica americana abrandou em Setembro nos 12 distritos americanos abrangidos pela Reserva Federal.

As previsões de Outono do Fundo Monetário Internacional não prevêem, ainda, recessão nos três pilares da OCDE no próximo ano – mas apenas estagnação nos Estados Unidos (0,1%), na Europa (0,2%) e no Japão (0,5%). Mas o economista Nick Bloom arrisca um prognóstico mais negro: “uma recessão severa em 2009 com uma contracção de 3% do PIB nos dois lados do Atlântico Norte, o que poderá ser a pior crise desde 1974/1975”.

Um problema «tóxico» pendente

O nervosismo bolsista pode ter, também, a ver com um problema pendente: os bancos da Wall Street poderão ter de disponibilizar, a curto prazo, entre 100 a 400 mil milhões de dólares em virtude de terem de ficar resolvidos os CDS (Credit Default Swaps) «tóxicos» que estavam nas mãos do falido Lehman Brothers. E entidades como a intervencionada AIG, «hedge funds» e os grandes bancos da Wall Street que sobram podem não ter esse dinheiro, alertou o analista Peter Cohan.

Os CDS são, apenas, a ponta do icebergue. Só o valor global do «lixo» tóxico em diversos instrumentos financeiros ligados às hipotecas está calculado em 4,7 biliões de dólares (3670 mil milhões de euros), ou seja quase sete vezes mais do que o previsto no inicial Plano Paulson.

Ponta do icebergue que o ex-presidente da FED, Alan Greenspan, finalmente, admitiu ter “parcialmente” descurado em termos de regulação e controlo. Disse-o esta semana numa audição no Congresso americano, depois da revista Newsweek (edição Internacional de 27/10) lhe ter apontado o dedo acusador na própria capa: “Blame it on him!“.

O economista Herman E. Daly, da Universidade de Maryland, encontrou um número assustador: os activos financeiros transaccionados em operações puramente em “papel” são 20 vezes as transacções financeiras ligadas a «commodities» reais. Não admira, por isso, que seja difícil repor a confiança nos mercados financeiros.

Entretanto, as «start ups» vivem um mau bocado. A queda de 43% do Nasdaq (compósito) desde o último pico em 31 Outubro de 2007 (quando atingiu 2859,12 pontos), a péssima altura para realizar entradas em bolsa e a rarefacção do capital de risco ditam um grande aperto de cinto na inovação tecnológica, um dos motores da América e de muitas empresas tecnológicas pelo mundo fora que vêm no Nasdaq a sua bolsa de referência.

O golpe de ‘Flash’ Gordon

A actual liderança do sistema financeiro mundial pelos americanos parece começar a ser posta abertamente em causa. A própria actuação de Gordon Brown – que o Nobel Paul Krugman apelidou de ‘Flash Gordon’, o herói de banda desenhada – surpreendeu politicamente.

Washington, Bruxelas e Tóquio acabaram por alinhar com a terapia preconizada por Londres de recapitalização das principais instituições financeiras com a ajuda da «mão visível» do Estado e dos contribuintes e aplicando uma acção concertada mais ampla. A acção inglesa poderá levar a que o governo fique com 70% do Halifax Bank of Scotland (HBOS) e 50% do Royal Bank of Scotland.

No caso do governo americano, o secretário Henry Paulson mudou de opinião em menos de um mês: começou por dizer que intervir directamente nos bancos seria confessar o fracasso político, mas acabou, agora, por o admitir com a utilização de 250 mil milhões de dólares para esse efeito. No entanto, sublinhou que as tomadas de posição não implicariam direitos de voto. Nesta viragem de Paulson parecem ter concorrido, também, as pressões ao telemóvel do candidato Obama aconselhado pelo ex-FED Volcker.

Paulson, em entrevista ao The New York Times (23 de Outubro), não reconheceu nenhuma asneira grave em todo o processo destes últimos meses e retorquiu, fazendo-se de vítima, alegando que se sentia acossado como os dois bandidos Butch Cassidy e Sundance Kid (sic!) surpreendidos e cercados por soldados bolivianos.

Por seu lado, o governo suíço foi o primeiro a tomar uma participação de 9% no gigante UBS (a sua valorização caiu 65% num ano) avançando com um financiamento inicial de 6 mil milhões de francos suíços (4 mil milhões de euros). Seguiu-se o executivo holandês que interveio noutro gigante europeu, o ING Groep, injectando 10 mil milhões de euros. Os alemães, renitentes no início, juntaram-se ao comboio – o gabinete de Angela Merkel conseguiu aprovar no Parlamento um pacote de 500 mil milhões de euros dirigido ao sistema bancário germânico. No fim-de-semana foi a vez da Coreia do Sul (30 mil milhões de dólares, 22 mil milhões de euros).

O expediente, no entanto, não é novo – o Banco do Japão investiu 15 biliões de euros (15.000 mil milhões de euros) entre 2002 e 2004 em acções preferenciais em bancos japoneses para evitar a derrocada, e ainda mantém 70% dessas posições.

Alguns analistas afirmam que Brown pretende devolver a liderança do sistema financeiro mundial à City londrina, face à derrocada da Wall Street nova-iorquina, e antes que outras praças mundiais emergentes da Ásia (Tóquio, Singapura) ou governos (como o chinês, que o Nobel Robert Mundell aconselhou a que aplicasse boa parte das reservas em dólares de que dispõe adquirindo ouro do FMI) procurem explorar a janela de oportunidade.

Também, na área das «commodities» se assiste a movimentações rápidas. Os asiáticos contestam cada vez mais o papel dos mercados de Chicago ou Londres. O TOCOM (Tokio Commodities Exchange) pretende reorganizar-se em Dezembro e no próximo ano são lançados o de Singapura (SMex) e o de Hong Kong (HKMex).

Um novo Bretton Woods?

Face a este desarranjo financeiro mundial, cada vez mais vozes se levantam a exigir a reforma da “arquitectura financeira global”, por um regresso aos princípios de “disciplina” de Bretton Woods estabelecidos em 1944 no New Hampshire, nos Estados Unidos, os quais foram abandonados quando Nixon em Agosto de 1971 decidiu politicamente “libertar” o dólar dessa prisão com vista ao reforço da hegemonia americana no mundo.

O primeiro a levantar a voz no sentido desse regresso foi Jean-Claude Trichet, presidente do Banco Central Europeu, num discurso no Clube Económico de Nova Iorque. Gordon Brown secundou-o de seguida. Richard Philips, analista da S-Network Global Indexes, apresentou no ‘The Globalist’, a ideia de um nova cimeira em Bretton Woods, de onde poderia sair um Fundo Global e uma autoridade mundial de supervisão que acabasse com “as estratégias de desregulação competitiva”.

Os maiores interessados nessa mudança são, de facto, a Europa, o Japão e os BRIC. Fernando Henrique Cardoso, ex-presidente do Brasil, apelou abertamente a que seja criado um mecanismo regulador que se baseie num cabaz de moedas que inclua não só o dólar, como o euro, o iene, o reminbi e o próprio real, logo que se torne convertível. O ex-primeiro ministro da Tailândia já propôs o lançamento de obrigações asiáticas baseadas no que chamou de “dólar externo”. Um membro do concelho do Banco Central Europeu, Ewald Nowotny, considerou que era fundamental o desenvolvimento de um sistema “tripolar” de divisas.

O presidente do Banco Mundial, Robert Zoellick, afirmou recentemente que é necessário complementar o G7 ou G8, criando uma nova comissão de preparação das ordens de trabalho das reuniões que seja “mais fluida e aberta”, adicionando países como o Brasil, China, Índia, México, Arábia Saudita e África do Sul, de acordo com os assuntos a tratar.