Os últimos números do crescimento e do desemprego não são animadores, e as bolsas nova-iorquinas têm respondido ao pessimismo com míni-crashes quase diários. O índice S&P 500 já soma mais de 5% de quebra desde 10 de agosto e o Dow Jones ameaça regressar, de novo, a valores abaixo do limiar psicológico dos 10.000 pontos. Hoje fechou rés-vés nos 10.040 pontos. Desde 2 de Agosto, o Dow Jones já “emagreceu” 6% e o Nasdaq (a bolsa das tecnológicas na Times Square) caiu 7,5%.

No próximo dia 27 de agosto serão reveladas as novas estimativas para o crescimento americano anualizado no segundo trimestre. Teme-se que haja uma revisão em baixa, com a correcção da estimativa inicial dos 2,4% para 1,3%. E na próxima semana, o indicador da indústria ISM será divulgado, prevendo-se que aponte para novo declínio.

Assim, a confiança de que a América evitará um double-dip (o termo inglês para recaída na recessão) está a ir pelo cano. Um debate fraturante tem-se desenvolvido entre os militantes do aumento dos estímulos públicos e os fundamentalistas do ajustamento orçamental e do desendividamento.

Peter Dorman, professor no Evergreen State College, em Olympia, capital do estado de Washington, e editor do blogue EconoSpeak, critica a histeria dos “falcões” que se opõem a mais défice e dívida públicas nas atuais circunstâncias dos Estados Unidos, mas avalia a margem de manobra real que existe.

© Jorge Nascimento Rodrigues, 2010

ENTREVISTA

P: Com taxas de juro próximas de zero, na realidade negativas em termos reais, com mais de 2 biliões de dólares no balanço da Reserva Federal (Fed) e sem resultados claros no crescimento, no emprego e no crédito à economia real, que opções restam a Ben Bernanke, o presidente da Fed? O banco central americano está a jogar um jogo perigoso, como disse recentemente o próprio presidente do Banco da Reserva Federal de Kansas City, que participa nas reuniões da estrutura do banco central americano?
R: Eu preferia desdobrar essa questão em duas: 1) De que setas ainda dispõe a Fed? 2) As atuais políticas da Fed aumentam o risco de inflação futura, como se alega?

P: Então, de que margem de manobra dispõe Bernanke?
R: Como muitos têm sublinhado, a Fed pode lançar-se numa expansão quase ilimitada do seu balanço, através de compras da dívida do setor privado. Assim, em vez de trocar títulos sobre hipotecas e similares à medida que as maturidades surgem por dívida pública de longo prazo, como tem feito, a Fed pode adquirir ainda mais. Esta opção baseia-se na ideia de que a economia americana pode absorver ainda mais liquidez, de que o verdadeiro risco é a deflação e não a inflação.

P: Mas qual é a sua avaliação?
R: Penso que um pouco mais de quantitative easing pode ajudar marginalmente, mas a política orçamental é, quanto a mim, mais eficaz do que a política do banco central para contrabalançar os efeitos na procura agregada da desalavancagem – inevitável e necessária – do setor privado. O nível de aquisição de dívida do setor privado necessário para absorver toda a desalavancagem necessária exporia a Fed, e os contribuintes americanos, a um risco de crédito bem significativo.

Sugestão de Paul Krugman pode não funcionar

P: E que setas mais tem a Fed?
R: Outra proposta que tem surgido é a de que a Reserva Federal deveria aumentar o alvo de controlo da inflação. Krugman lançou essa ideia que tem recebido muito apoio. A minha opinião é que isso poderá não funcionar. A sugestão baseia-se em duas premissas: primeiro, que os agentes económicos adotariam tal nível de inflação mais elevado nos seus cálculos das taxas de juro reais (tornando-as ainda mais negativas na atual situação de juros perto de zero em termos nominais), e, segundo, que isso os incentivaria a retomar o recurso ao crédito.

P: E isso tem pernas para andar na mente dos empresários e investidores?
R: Por que razão iriam os agentes económicos acreditar que o novo alvo de inflação se concretizaria no horizonte dos seus planos de negócio? O segundo aspeto esquece que: 1) muitos setores da economia americana, na realidade, estão super-alavancados e têm de diminuir a carga da dívida; e 2) o investimento é bloqueado não pelo custo real do crédito, mas pela falta de antecipação de procura.

P: Mas vale a pena ou não “subir” esse patamar político de gestão da inflação de 2% para 4%, como muitos macroeconomistas propõem?
R: Não creio que cause grande mal, por isso, porque não? Isso seria mais consistente com a ideia de que a banda de inflação ótima em “tempos normais” poderá andar nos 3-4%. Por isso, eu acho injusto toda essa culpa colocada em cima de Bernanke. A paralisia política americana é um fator de contexto extremamente mais importante. Os futuros historiadores certamente colocarão mais culpa na presidência Obama e no Congresso americano do que em Bernanke e na Fed.

P: Em suma, as políticas da Fed correm o risco de empurrar os Estados Unidos para uma dinâmica inclusive de hiperinflação, como alegam alguns economistas que se opõem a mais facilitação de liquidez?
R: É óbvio que, no curto prazo, não existe esse problema da inflação. Para ser gerada uma situação dessas teria de ocorrer uma expansão monetária do tipo zimbabueano. Depois, um pouco mais de inflação seria uma coisa boa. A questão é outra: conseguirá a Fed saltar do carro a tempo para que não haja uma explosão da oferta de moeda? Tal como muitos economistas, eu penso que a Fed poderá fazê-lo à medida que o setor privado reabsorva a sua dívida. De um ponto de vista político, permitir que um certo stock de dívida regresse do público para mãos privadas é algo neutro em termos de política macro. Dito isto, no entanto, não creio que seja igual a zero o risco derivado das atuais políticas.

P: O que poderá atrapalhar esse processo?
R: O processo de desalavancagem pode ser revertido. Ou os mercados podem não ser suficientemente líquidos – ou seja, a Fed detém um ativo A e o público quer B. Ou algo que não estejamos a prever agora. Contudo, fazendo o balanço dos prós e dos contras de toda esta nossa discussão, eu penso que o risco de deflação no curto-prazo excede o altamente especulativo risco de inflação no longo-prazo.

Não há evidência histórica para um limite do endividamento público

P: Do lado da política orçamental, há apoio político para novas intervenções de tipo Keynesiano face ao risco de recaída na recessão? O double-dip amedronta mais do que o disparo da dívida pública e do défice orçamental em relação ao PIB? Alterações na estratégia do Banco Central da China também podem reduzir o espaço de manobra orçamental?
R: No fundo, a questão que me coloca é se a trajetória do défice orçamental e da dívida pública americana face ao PIB e a diminuição da procura chinesa em relação à nossa dívida soberana vão limitar a capacidade do governo em Washington implementar uma segunda rodada de estímulos? Vou, também, aqui, dividir a minha resposta em dois andamentos. Primeiro, penso que a tentativa de impor uma regra mecânica para o rácio dívida pública em relação ao PIB é enganadora e não tem, quanto a mim, evidência histórica.

P: Está a referir-se à “regra” alegada por Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff de que haveria um limiar de 90% a partir do qual o peso da dívida pública em relação ao PIB afetaria o crescimento?
R: Penso que o problema é mais vasto. Os défices orçamentais são algo endógeno. São determinados por um conjunto de fatores: crescimento da dívida do setor privado, balança externa, termos de troca, e outros que influenciam tanto o numerador como o denominador. E a política, também, claro. A Economia tem muito a dizer sobre a forma como estes fatores interagem, e em cada situação concreta tem de se fazer uma avaliação na base do conjunto das variáveis.

P: Quer ser mais específico?
R: Por exemplo, por um lado, os EUA tiveram, durante algum tempo, um défice comercial estrutural de proporções gigantescas, e a economia americana organizou-se em torno de dois vícios crónicos: défices privados e públicos elevados. Deslizámos para uma especialização da produção em bens financiados por esses défices – imobiliário, setor da defesa, etc. Por outro lado, o dólar permanece a principal divisa de reserva mundial. Isso permite aos EUA pedir emprestado muito mais do que os outros – o tal “privilégio exorbitante” de que falava o professor Barry Eichengreen. Por isso, não penso que os Estados Unidos sofram um constrangimento imediato na sua capacidade de levar ao mercado a sua dívida pública. O problema mais grave são os desequilíbrios na balança corrente que geram a necessidade desse endividamento.

P: O clamor que se tem levantado contra a continuação dos estímulos, à custa de mais défice e mais dívida públicas, é basicamente histeria, como muitos alegam?
R: Histeria pura.

Quebra de confiança é o maior risco

P: E quanto à China há um risco ou não?
R: Há muitos aspetos, alguns bem complexos, na relação financeira entre a China e os EUA, mas as linhas gerais são simples. A China, junto com outros países que dispõem de excedentes, financia a dívida líquida americana, e a necessidade disso é porque esses países têm excedentes em relação aos Estados Unidos. Em princípio, a solução é re-equilibrar – o que significa menos financiamento e menos dívida, em simultâneo. Na vida real, é evidente, há potenciais ‘buracos’ nesta estrada. O maior risco é uma falta de confiança súbita nos ativos em dólares. Este risco está sempre presente e é, mais ou menos, proporcional à escala da reciclagem de dólares. Um recuo chinês, mesmo que gradual, se significar a redução dos seus excedentes comerciais com os EUA, direta ou indiretamente, seria positivo para a economia mundial.

P: Mas esse problema de re-equilíbrio existe apenas com a China?
R: Não. Os EUA têm défices com a União Europeia, com os exportadores de petróleo e com quase toda a gente. Necessitam de re-equilibrar em quase todas as frentes. Se se realizasse esse re-equilíbrio, isso dispensaria em muito a necessidade dos estímulos Keynesianos. É óbvio: um país com uma balança externa equilibrada financia domesticamente os episódios extraordinários de estímulos orçamentais. Pelo contrário, um país com défice externo crónico necessitará de mais estímulos e terá de se financiar, até certo ponto, no exterior. Este segundo aspeto é menos sustentável, como é evidente.

Fekete, que é matemático de formação, ironiza com a nova equipa económica e financeira de Obama. “A Sala Oval está refém de uma clique viciada numa mesma mistura de paradigmas keynesianos e monetaristas (da corrente de Milton Friedman)”, afirma.

Pode parecer um paradoxo, mas este cocktail vive de duas ideias para a função da «mão visível» do Estado: intervenção do braço do Estado no mercado colmatando alegadas “falhas” da procura em tempo de crise e manipulação financeira pelos bancos centrais da taxa de juro.

Fekete é um dos sobreviventes da chamada escola económica austríaca nascida em Viena no final do século XIX e que teve como fundador Karl Menger e como seguidores economistas de renome como Ludwig von Mises, o Nobel Friedrich Hayek e o próprio Joseph Schumpeter. A esta corrente de economistas «malditos» sempre provocou alergia esta concepção do Estado intervencionista. Mises tinha uma frase célebre: “a primeira obrigação de um economista é a de dizer aos governos o que não podem fazer”.

Políticas letais

As convicções dominantes em Washington são duas políticas letais, observa o professor reformado da Memorial University of Newfoundland, no Canadá, onde leccionou desde que saiu da Hungria aquando da invasão soviética de 1956. “A principal raiz das depressões não é o afundamento da procura, como sugeriu Keynes, mas a destruição de capital provocada pela deliberada supressão política das taxas de juro”, explica-nos Fekete, que é considerado um dos especialistas da teoria de formação e origem dos juros.

Pelo que o problema central não está na procura, no consumo, mas na “destruição de capital” ocorrida ciclicamente durante as «bolhas» e estoiros financeiros, sublinha.

Por outro lado, o mito das taxas de juro tendencialmente para zero como medicina curativa – usada, em diversas alturas, quer por Alan Greenspan como por Ben Bernanke, personagem que ainda está a presidir à Reserva Federal americana – deriva da ideia que os políticos e banqueiros centrais têm de que podem “gerir” a massa monetária a seu bel-prazer sem que haja um “sustentáculo” com real valor.

Fekete recorda que “os japoneses acreditaram nos conselhos dos doutores monetários americanos” quando se viram atirados para a crise dos anos 1990 e sabe-se os resultados (negativos) dessa experiência até hoje. A “lei” de Fekete tem funcionado (ver no final deste texto).

A prenda estratégica dada à China

Essa tentação fiduciária agravou-se sobretudo desde o «golpe Nixon» em Agosto de 1971. O presidente americano cortou a relação do dólar com o padrão ouro, seguindo o conselho de Milton Friedman contra a opinião, por exemplo, do Nobel Paul Samuelson que defendia a desvalorização do dólar.

O fecho da “janela do ouro” trouxe a euforia de dar impunemente à manivela na impressão da «nota verde». Depois, a espiral de «crédito sintético» não parou mais, recorda o nosso interlocutor que escreveu nos anos 1980 uma série de textos sobre política monetária – ‘Os Dez Pilares de uma Moeda e Crédito saudáveis’.

O que isso gerou foi uma bebedeira de liquidez assente na ideia de eternamente se ficar a dever, refinanciando sucessivamente a dívida, sem planos sérios de a pagar alguma vez. E acreditando na capacidade política de manter os credores na convicção da bondade do esquema. Sem temer que um dia a corda parta.

Entretanto, irónica e paradoxalmente, a liquidez artificial do consumidor americano e do estado despesista yankee nadando em moeda fiduciária provocou o inesperado: a China aproveitou a janela de oportunidade. Foi a prenda estratégica para o boom chinês e a sua enorme liquidez em dólares.

Do gelado ao escaldante: um cenário a não desprezar

Fekete é, por isso, muito crítico das sugestões, nos EUA, de se desenvolver uma política de flexibilização monetária quantitativa (tecnicamente chamada de quantitative easing), de criar recipientes financeiros para o «lixo» do sistema, designados por bad bank, ou de nacionalizar a banca socializando as asneiras. “Além do mais, isso terá efeito zero na economia, e levará à bancarrota do governo americano”, diz peremptório.

O que poderá ter como consequência um cenário evolutivo que Fekete antecipa: “a economia passar de um período de deflação – em curso – para um de hiperinflação mais tarde”. Ou seja passar de um banho gelado para um duche a escaldar. Uma oscilação selvagem que pode surgir de surpresa e para a qual “o mundo não está preparado”, diz o professor. E em que os fantasmas de uma economia caótica como a da República de Weimar na Alemanha dos anos 1920 e 1930 vêm à lembrança.

A hipótese de um cenário desses foi, recentemente, relembrada por dois analistas londrinos da Morgan Stanley Smith Barney num relatório ambíguo intitulado “Poderá a hiperinflação acontecer de novo?” (29 de Janeiro de 2009). “Obviamente, este é um cenário extremo”, dizem Joachim Fels e Spyros Andreopoulos, que o classificam como “uma possibilidade distante”, mas concluem: “Será avisado não ignorar este risco”. Referem que “um evento (surpresa) do tipo cisne negro” relativo a inflação ou mesmo hiperinflação faz sentido em certas condições.

Fekete propõe, por isso, o regresso progressivo ao padrão-ouro e ao sistema de taxas de câmbio fixas “que o mundo abandonou tão loucamente em 1931 e depois em 1971”.

Sugestão à China

Sugere à China que seja pioneira neste plano alternativo, pois o que ela detém agora “é um pilha de títulos (americanos) de dívida, que, no final, podem não valer mais do que o papel impresso em que estão”. Basta que o dólar colapse e que o Governo americano seja obrigado a declarar incumprimento.

Um cenário “argentino” que muitos já andam a prognosticar. Pelo que a China deveria colocar as barbas de molho – além do mais é hoje em dia o principal fornecedor de ouro do mundo, tendo ultrapassado a África do Sul em 2007, segundo a consultora inglesa GFMS.

A “lei” de Fekete

Há uma relação perversa entre a manipulação em baixa das taxas de juro pelos bancos centrais e a circulação de capital, diz o matemático Antal Fekete.

Apesar de ao cidadão comum endividado parecer que os juros em queda livre lhe vão aliviar a vida, Fekete deduziu uma “lei” que os economistas keynesianos e monetaristas não gostam especialmente: “à medida que a taxa de juro decai, o valor de liquidação da dívida aumenta – em vez de o diminuir, uma taxa de juro em queda aumenta o fardo da dívida”.

Por isso, Fekete considera a lógica de manipulação de taxas de juro tendencialmente para zero como uma arma “letal”. E, a partir do momento “em que o saldo entre o valor de liquidação da dívida e os activos ultrapassa o capital, as firmas tornam-se insolventes. É o que aconteceu aos bancos nos EUA e no Reino Unido. É o que aconteceu à indústria americana do automóvel, por exemplo”, conclui.

A destruição de valor pode não ser logo óbvia a nível macroeconómico. Revela-se por outros dados chocantes em que a América actual é pródiga.

Os números falam por si:

- o agregado M3 (indicador da massa monetária total na economia, que a Reserva Federal americana deixou de publicar desde Março de 2006) no final de 2008 estava a crescer 11% ao ano, segundo a Shadowstats.com;

- por cada dólar de PIB americano é necessário “imprimir” 6 notas verdes de um dólar (ou seja, o valor real em paridade de poder de compra do actual dólar é 1/6 do seu valor nominal!);

- a pirâmide de instrumentos financeiros “derivados”, em Junho de 2008 (último dado semestral conhecido), segundo o Banco Internacional de Pagamentos totalizava 683 biliões de dólares (cerca de 531000 mil milhões de euros), ou seja 11 vezes o PIB mundial. Um grupo de quatro bancos multinacionais – JP Morgan Chase, Citibank, Bank of America e HSBC – detém 24% dessa pirâmide, segundo Andrew Hughes, da Global Research. Para alguns analistas, esta pirâmide poderá ser o fósforo que incendeia a floresta em 2009;

- o défice orçamental poderá rondar os 10% do PIB americano em 2009 e 2010 e manter-se em níveis vermelhos por vários anos (muitíssimo acima do que é proibido pelas regras da Zona Euro), segundo revelou o Borrowing Advisory Committee do Departamento do Tesouro.

Uma versão em inglês, não editada, da conversa com Antal Fekete pode ser lida aqui.

O maior erro, dizem os especialistas ouvidos pela Janelanaweb, foi a decisão política de tornar o país no mais endividado do mundo entre os desenvolvidos. Esse passivo é hoje o principal impedimento a uma estratégia de crescimento.

Micro-ensaio

Os últimos quinze anos do Japão foram “uma espécie de ensaio numa escala nacional do que hoje se vive à escala global nos países desenvolvidos”, diz-nos Franklin Allen, de 53 anos, professor de finanças da Wharton School da Universidade da Pensilvânia, em Filadélfia, e professor visitante na Universidade de Tóquio.

O termo mais comum que se associou à doença nipónica foi o de deflação, ou seja baixa continuada dos preços no consumo, a ponto de o índice de 2007 estar ao nível de 1993. Este caso de deflação é único à escala mundial desde a IIª Guerra Mundial, segundo Yasushi Okada, do Instituto de Investigação Social Económico (ESRI) de Tóquio, um «think tank» ligado ao gabinete do primeiro-ministro japonês.

Há divergências entre o número oficial e outras estimativas – o governo de Tóquio fala de uma quebra de 0,1% ao ano desde 1999 e Okada e outros especialistas de 1% anual em média desde que este vírus atacou a economia japonesa no terceiro trimestre de 1994.

Mesmo neste patamar mais elevado de deflação anual, os analistas consideram-na ainda “suave” – o problema é que foi gradual, arrastada no tempo, conjugando-se com uma rigidez da taxa real dos salários. Essa convergência arrasou os lucros e o reinvestimento. O resultado foi um pára-arranca de longo prazo.

A queda do ‘tigre do Pacífico’

A taxa de crescimento nunca mais regressou aos 3%, dos anos 1980. A economia desacelerou a pique em 1992 e 1993, uma situação que Akio Morita, o líder da Sony, avisou num discurso que ficaria conhecido como o «choque Morita», e que tivemos a oportunidade de reportar em directo no livro A Quarta Vaga (Edição dos autores, 1993).

O mais célebre ‘tigre do Pacífico’ caía do pedestal. Depois da recessão de 1998/1999, o Japão esteve praticamente estagnado em 2000 e 2001, tendo depois ziguezagueado até à data, sempre abaixo dos 3%.

Por seu lado, Claudio Morana, economista italiano da Faculdade de Economia da Universidade de Piemonte Oriental, em Novara, de 39 anos, autor de um estudo sobre o caso japonês, acha que houve uma convergência de factores que conduziram a esta longa doença japonesa. Sem dúvida que houve “políticas falhadas”, diz. Exemplos: em relação ao crédito malparado; a tentação de subsidiar sectores ineficientes e em declínio; e o próprio ‘tempo de aprendizagem na reacção’ a um problema novo.

Ele considera, no entanto, que a crise de crédito “foi um elemento muito mais relevante”. Foi decisivo o impacto negativo na economia real deste aperto na concessão de crédito por parte dos bancos japoneses. Por isso, acha que a deflação não é a questão central, apesar de ser hoje muito falada.

Em paralelo, a bolsa japonesa deu um trambolhão de quase 80% desde o máximo em Dezembro de 1989 e a ‘bolha’ imobiliária desfez-se—os preços caíram 75% desde o pico em 1991. “O choque foi brutal”, sublinha Allen. O resultado: 1,1 pontos percentuais foi quanto a taxa de crescimento do PIB japonês perdeu anualmente entre 1995 e 2003 por efeito da deflação.

Apesar das injecções monetárias e de taxas de juro do Banco do Japão abaixo de 1% desde finais de 1995 (estiveram no mínimo histórico de 0,1% entre final de 2001 e meados de 2006; hoje estão em 0,3%), a economia nipónica foi apanhada no que Paul Krugman apelidou, num artigo em 1998, de armadilha da liquidez. O Nobel referia que era um fenómeno “temporário”, só que a duração desse período tanto podia ser “três anos como 20”.

Dívida – um elefante na loja de porcelanas

O problema central do Japão parece ser a sua enorme dívida, quase 7000 biliões de dólares (767000 biliões de ienes). Ela quadruplicou desde 1991 (a portuguesa triplicou no mesmo período). É a maior do mundo em termos absolutos (os EUA ficam em segundo lugar com 5000 biliões) e a recordista em relação ao PIB do país no universo da OCDE — 165% em 2007 (como termo de comparação, a americana era ainda de 36% e a portuguesa de cerca de 70% nesse ano; a segunda maior era a italiana com 117%).

Os analistas dizem que é como um elefante numa loja de porcelanas. Qualquer passo em falso e é um desastre.

Se há uma lição central a tirar de toda este filme japonês, diz, por seu lado, Allen, é “evitar um sobreendividamento”. Esta condicionante torna tudo o resto difícil. Dificuldades de implementação de reformas no estado e sociedade japonesas, pressão dos lóbis despesistas instalados, instabilidade política contribuíram para essa perversão do ‘keynesianismo’ de crise.

Se o modelo se repete à escala global, alerta o professor de finanças, poderemos ter uma situação caótica no horizonte. Só em 2008 os Estados Unidos devem ter-se endividado 30% do seu PIB, uma situação só comparável ao esforço anual americano durante a 2ª Guerra Mundial. Os últimos números da dívida americana apontam para 10,6 biliões de dólares (triliões na designação anglo-saxónica), 70% do PIB americano estimado para 2008.