No começo era um estranho veículo financeiro

Há três anos um estranho veículo financeiro fez a sua aparição nos media. De princípio, meio envergonhado. Era algo obscuro só conhecido de uma classe profissional do opaco mundo das inovações financeiras.

A sua designação em inglês acabaria por se globalizar – subprime. Tal como o downsizing, durante a crise nas economias ocidentais nos anos 1980, a tradução numa só palavra é difícil e mesmo uma explicação compacta para o comum dos mortais não é fácil.

O subprime é um crédito de alto risco que se associou aos empréstimos à habitação nos Estados Unidos em grupos de maior risco, mas que, também, pode estar associado ao crédito ao consumo neste tipo de faixas da população. Como as agências de notação de risco (rating) financeiro deram a essa situação uma notação fora da prime rate, dado o alto risco envolvido, esses créditos foram baptizados de subprime.

Durante muitos anos esse veículo financeiro era um ridículo apêndice do mercado de hipotecas imobiliárias americano, com uma fatia de apenas 7% em 2002. Foi a partir de 2003 que o frenesim à sua volta começou. A titularização do subprime cresceu mais de 6 vezes desde o final de 2001 até ao inicio da crise em 2007. Chegou a ter um ponto alto em 2006 envolvendo mais de 920 mil milhões de dólares nos Estados Unidos contra pouco mais de 100 mil milhões em 2000, segundo dados apresentados recentemente por Alan Greenspan, o ex-patrão da Reserva Federal (FED).

A bofetada de uma mão invisível

Ninguém imaginava que uma crise com esta dimensão fosse desencadeada por semelhante obscuro instrumento financeiro.

Uns esperavam que uma grande crise clássica de excesso de produção ou de falta de consumo estoirasse durante o final do ciclo longo económico (que alguns designam por vaga de Kondratieff) ligado à revolução da informação iniciada no pós-guerra. Outros temiam que o evento que precipitaria a tormenta seria o afundamento do dólar, desde que o défice da conta corrente da superpotência americana começou a engordar dramaticamente desde 2002.

Os analistas estavam habituados a que os sobressaltos financeiros de impacto mundial, durante a segunda metade do século XX, fossem originados ou pelas crises da dívida soberana de alguns países em desenvolvimento (como a crise latino-americana dos anos 1970) ou por problemas financeiros do sector empresarial globalizado (como a crise asiática de 1997 e 1998), refere-nos Deniz Igan, uma especialista turca do Fundo Monetário Internacional.

Enfim, o choque foi tão grande que, ainda hoje, a comissão americana de inquérito sobre a crise financeira, presidida pelo democrata Phil Angelides, anda enrodilhada com não menos de … 22 causas para análise. Com tanta(s) razão(zões) possível(veis) para esta crise, é previsível que tão cedo não publicará grandes conclusões.

Por isso, esta recessão foi uma surpresa, mesmo entre os críticos do sistema. Usando as variedades menos comuns de “cisnes” (metáforas para eventos extremos) do autor Nassim Taleb dir-se-ia que foi um “cisne cinzento” – surpreendeu, mas não era tão impensável assim. Este “cisne” já custou, numa contabilização provisória, mais de 50 biliões (triliões na designação anglo-saxónica) de euros, mais de 120% do PIB mundial estimado para 2009. É uma grande recessão que ninguém esperava ser possível neste “século americano” após a Segunda Guerra Mundial e que, como uma «matrioska», vai revelando novas bombas de destruição massiva (depois do “lixo tóxico” agora é o risco de default em série em diversos países desenvolvidos, com destaque para a própria zona euro).

Mas quem diria. Os “incidentes” com o banco alemão IKB em Julho de 2007, com a quase falência de dois fundos imobiliários do banco de investimentos americano Bear Stearns também nesse mês, e com um dos fundos do banco francês BNP Paribas em Agosto do mesmo ano foram os primeiros sintomas, por muita gente desvalorizados.

Depois sucedeu o primeiro pânico financeiro em Agosto e Setembro de 2007 nos Estados Unidos num mercado obscuro designado abreviadamente de “repo” (diminutivo para repurchase agreement, uma das componentes do mercado over-the-counter, conhecido pelo acrónimo OTC, com transacções directas entre as partes, sem passar por bolsas) que não era povoado pela arraia-miúda dos depositantes bancários ou dos investidores em bolsa na miragem do “capitalismo popular”, mas por firmas e investidores institucionais, por peixe graúdo.

O mecanismo de propagação foi, recentemente estudado por Luc Laeven e Fabian Valencia, especialistas do Fundo Monetário Internacional, que verificaram que a exposição da banca de alguns países à dívida Americana era significativa. Os dois autores em “Resolution of Banking Crises” (IMF Working Paper 10/146, Junho 2010) mediram essa exposição pelo peso no Produto Interno Bruto (PIB) de cada país de origem das principais reclamações de créditos por parte de bancos junto de entidades americanas no final de 2006, no ponto auge da “bolha”.

O caso extremo era a Suíça com o equivalente a 300% do seu PIB; seguiam-se a Holanda com 80%, Reino Unido com 45%, Bélgica e França com 30% cada, e Irlanda e Alemanha, por fim, com 25% cada, considerando 25% a “Linha Maginot” para as avaliações de maior impacto. Este conjunto de países europeus surgia, assim, como “mecanismo de propagação” privilegiado.

O professor americano Gary Gorton, da Yale School of Management, diz que o mundo levou uma bofetada de uma mão invisível, num livro que agora publicou, ‘Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007’ (Oxford University Press, 2010). Ora, esta mão tem um nome, como veremos.

A financeirização da economia

Para diferenciar esta Grande Recessão – como a baptizou o Nobel Paul Krugman – em relação à Grande Depressão dos anos 1930, que tem sido a mais tentadora comparação histórica, diversos economistas têm chamado à atenção para o que designam por “financeirização” da economia mundial e, em particular, dos países considerados ricos.

O retrato é elucidativo. Esta vaga envolveu toda a economia: os serviços financeiros representavam 40% dos lucros das empresas em 2007, contra 10% em 1980; em termos de capitalização bolsista passaram de 6% para 23% no mesmo período, segundo os economistas franceses Jacques Hamon e Bertrand Jacquillat, autores de ‘A Bolsa’, na colecção Que Sais-Je?, da editora Presses Universitaire de France (2009).

A título de exemplo, no caso dos Estados Unidos, o peso do valor acrescentado gerado pela finança e os seguros subiu de 2,3% do PIB em 1947 para 7,4% em 2008, segundo dados do Bureau of Economic Analysis. No caso da China, a economia emergente hoje mais em destaque, o “salto” teria sido de 1,6% do PIB em 1980 para 5,4% em 2008. Nem o oficialmente país socialista escapa ao que poderemos designar, nesse caso, de social-financismo.

O que os técnicos chamam de “profundidade financeira”, ou seja, o peso dos activos financeiros no produto interno bruto (PIB) de cada país, disparou de um modo “insano” entre 2002 e 2007, diz o investigador chileno João Gabriel Palma, da Faculdade de Economia da Universidade de Cambridge, no Reino Unido. E, provavelmente, para espanto de muitos leitores, a economia mais “financeirizada”, antes do rebentar desta crise, nem era a americana, revela num trabalho publicado no Cambridge Journal of Economics, do final do ano passado (nº33/2009). Os campeões da referida “profundidade” são a Irlanda (900%), o Reino Unido e a França (700% cada um), o conjunto da União Europeia (cerca de 600%) e o Japão (550%). O país de Wall Street, que inventou a moda, ficou-se pelos 450%.

Gabriel Palma junta mais uns dados para compor a imagem da evolução da “financeirização”: “As quatro componentes do stock de activos financeiros globais – incluindo participações, obrigações privadas e públicas e depósitos bancários – aumentaram 9 vezes em termos reais entre 1980 e 2007. Deste modo, esse stock passou de 1,2 vezes o PIB mundial para 4,4 vezes. O mercado dos derivados over-the-counter (OTC), a que Warren Buffet uma vez chamou de «armas financeiras de destruição maciça», aumentou em valor 7,5 vezes nos últimos dez anos. Passou de 2,4 vezes o PIB mundial para 11 vezes”. O envelope financeiro do mundo, incluindo activos reais tradicionais e instrumentos financeiros novos, é 15 vezes o PIB mundial. Percebe-se o adjectivo “insano” usado pelo investigador brasileiro.

Mas como nos diz Gary Dymski, que foi director do University of California Center em Sacramento e professor do Departamento de Economia da Universidade da Califórnia em Riverside e também no Brasil, “não basta dizer que o capital financeiro se tornou dominante, ou que os ganhos financeiros se tornaram predominantes nos fluxos do rendimento nacional”. “Para compreender a dinâmica desta crise, temos de olhar em profundidade para a dinâmica dentro do sistema financeiro”, conclui.

As duas vagas

Foi o falecido economista Giovanni Arrighi que trouxe o palavrão da “financeirização” para a ribalta em 2003 fazendo uma análise histórica do papel da finança no desenvolvimento do capitalismo e da expansão das grandes potências desde o século XV. Mas o interesse por este fenómeno concentrou-se no que ocorreu desde o século XIX. Os historiadores económicos actuais inclinam-se para falar em duas “vagas” deste processo de progressivo domínio económico e político por parte do capital financeiro nos últimos cento e cinquenta anos.

A primeira teria ocorrido desde os anos de 1860 e terminaria com a Grande Depressão de 1929/1933 e a sua principal inovação foi a criação de “estruturas financeiras novas”, como os trust de investimento e as companhias holding que conseguiram desencadear processos de alavancagem financeira até então jamais vistos, referem Jacques Hamon e Bertrand Jacquillat, os dois economistas franceses já referidos.

A segunda, de acordo com Hamon e Jacquillat, emergiu pelos anos 1970 e teve dois impulsos brutais. Um primeiro aquando da chamada “revolução financeira” dos anos 1980, caracterizada pela desintermediação, o predomínio dos mercados de capitais sobre os mercados bancários, o envolvimento das empresas de produção nas próprias actividades financeiras e a emergência da geo-finança. E outro, mais recente, com a invenção de novos instrumentos financeiros e com o desenvolvimento de um novo sistema financeiro “sombra” (shadow financial system, na designação original em inglês).

O “motor” desta nova situação deixou de ser, primordialmente “o passar de mãos dos valores e da propriedade”, para “o risco e a antecipação”, escreveu o economista francês Charles Goldfinger, logo em 1986, na obra ‘La Géofinance – Por comprendre la mutation financière’ (Collection Odyssée, Seuil, 1986). Goldfinger foi um dos observadores mais perspicazes do fenómeno ainda ele estava a sair da casca.

Também o economista alemão Moritz Schularick, do Instituto John-F. Kennedy, da Universidade Livre de Berlim, numa investigação histórica publicada recentemente pelo National Bureau of Economic Research (“Credit booms gone bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008”, NBER, Working Paper 15512) americano, dividiu os últimos cento e cinquenta anos em duas “eras” financeiras.

Uma primeira entre 1870 e 1939 – quando, apesar da alavancagem e da volatilidade, o dinheiro e o crédito mantinham uma “relação estável” entre si -, e a era seguinte, após 1970, quando “o crédito se dissociou cada vez mais do dinheiro e cresceu espantosamente”. “O crédito e os agregados monetários deixaram de ser dois lados da mesma moeda, o que levanta a forte possibilidade de que o sector financeiro é muito bem capaz de criar os seus próprios choques, o que confirma o que, desde os anos 1970, diziam Hyman Minsky e Charles Kindlenberger”, refere. E com um “pormenor”: “o uso desse crédito – que em vez de investimento produtivo se dirigiu sobretudo para a especulação financeira”, sublinhou-nos.

Em suma, emergiu um mundo “paralelo”, pejado de instituições financeiras “periféricas”, sem grande regulamentação nem supervisão, e que envolveram coisas tão estranhas como “veículos de investimento estruturados” ou “veículos especiais”, e instituições mais conhecidas como os hedge funds, ou os fundos de private equity.

Foi Paul McCulley, director da PIMCO, uma firma global de investimentos, que cunhou o termo de “sistema bancário sombra” em Agosto de 2007 num simpósio anual do próprio banco central americano, recordando o economista Hyman Minsky. Minsky foi um visionário sobre a natureza e a dinâmica do sistema criado por esta vaga de financeirização, ao formular o que, academicamente, designou como “hipótese de instabilidade financeira”, ligada a um papel desestabilizador (para usar as palavras de McCulley) da dinâmica de endividamento e alavancagem.

Mas este mundo “sombra” não é estanque do sistema que está ao sol. A sua forma “é híbrida e mutante”, como já avisava Goldfinger em ‘La Géofinance’. “Temos megabancos muito respeitáveis com um pé na sombra e outro no sector formal, e outras entidades que saíram da sombra para atacar em força na claridade”, ironiza Gary Dymski, que escreveu recentemente um artigo no Cambridge Journal of Economics (CJE), sugestivamente intitulado “Porque a crise do subprime foi diferente: uma abordagem Minskiana” (CJE, 2010 34(2):239-255).

Um outro palavrão, entretanto, ganhou foros de cidadania – a titularização, criando a ilusão de “risco zero”. A ideia era simples e tentadora: dispersando os riscos por veículos e mercados financeiros inventados acreditava-se que (estes) seriam diminuídos. Um dos veículos financeiros popularizado, provavelmente criado na sua forma moderna pelo banco de investimentos J.P. Morgan em 1994, foi o hoje famoso credit default swap (também conhecido pelo acrónimo cds), um contrato de seguro sobre o risco de bancarrota de dívidas (muito em foco este ano com o caso das dívidas soberanas grega ou portuguesa) que passou a ser negociado freneticamente.

O que tudo isto revelou foi uma extraordinária capacidade de “adaptação estratégica” destes novos protagonistas, diz-nos Dymski.

O ecossistema financista

O que se formou foi um ecossistema complexo. L. Randall Wray, Professor de Economia da Universidade do Missouri-Kansas City, e que foi presidente da Associação Americana para o Pensamento Institucionalista (Association for Institutionalist Thought, AFIT), refere-nos que “ao contrário da ideia muito popularizada de que os investidores e gestores de fundos que agiram durante esse boom actuavam com exuberância irracional, o que se assistiu foi a um comportamento bem ‘racional’ em que os mercados geraram incentivos perversos que premiavam o risco, punindo os tímidos”.

Esse modelo, com a “racionalidade” do risco no seu âmago, foi baptizado pelo falecido economista Hyman Minsky de “capitalismo dos gestores de dinheiro”.

Uma “autópsia” desse ecossistema, no caso dos Estados Unidos, foi recentemente realizada por Ross Levine, do departamento de Economia da Universidade de Brown, em Providence, nos EUA. Levine refere-nos três traves mestras desse tecido: a) “uma ideologia” (menos regulamentação é sempre melhor do que mais); b) uma lógica de incentivos por que as várias partes do sistema alinharam; e c) “uma coligação de interesses”.

Levine, em “An Autopsy of the US Financial System” (NBER, Working Paper 15956, Abril 2010), discorda da ideia muito generalizada de que esta recessão emergiu de um “acidente”, de um “episódio” do subprime ligado à bolha especulativa do imobiliário, um dos truques de alavancagem financeira mais bem sucedidos dos últimos tempos. Pelo que os dois bodes expiatórios seriam fáceis de identificar: os novos veículos financeiros e os especuladores peritos em alavancagem. O resto do sistema teria sido apanhado de surpresa – os banqueiros centrais, os reguladores, as agências de notação, os governantes.

Ora, diz Levine, esses que se dizem, agora, surpreendidos, são, também “culpados”. Levine identifica todo um ecossistema em que as “políticas” foram determinantes “em incentivar o desenvolvimento de actividades que geraram fabulosos lucros de curto prazo e que dramaticamente aumentaram a fragilidade do sistema a longo prazo”.

Ele estudou cinco linhas de políticas e medidas, no caso americano, que foram surgindo desde 1975: a) as políticas da Securities and Exchange Commission (SEC) em relação às agências de rating, levando-as a ganhar um papel central, quando no final dos anos 1970 estavam praticamente moribundas; b) as políticas da Reserva Federal (FED) permitindo aos bancos reduzir os seus “colchões” financeiros (reservas) através do uso dos cds; c) as políticas, quer da SEC como da FED, em relação aos “derivados” over-the-counter (OTC); d) as políticas da SEC em relação à supervisão consolidada dos grandes bancos de investimento; e e) as políticas governamentais em relação a duas entidades financiadoras de hipotecas imobiliárias, a Fannie Mae e a Freddie Mac, que, no caso americano, são entidades “patrocinadas pelo governo”.

Foram opções políticas tomadas, particularmente a partir de 1996: “todo o sistema de regulação financeira desempenhou um papel chave nesta crise”, sublinha Levine. A que se juntou uma prática de “governança corporativa” (corporate governance, no original) nas instituições financeiras que “quebrou persistentemente o sistema de regulação” e que tripudiou os próprios interesses dos accionistas dessas entidades.

O canadiano Willian White, que foi conselheiro económico do Bank for International Settlements (BIS, que é precisamente uma organização internacional dos bancos centrais), desde há muito que criticava a “prociclicalidade” da actuação dos bancos centrais, favorecendo as “bolhas”. White, enquanto trabalhou no BIS, esbarrou contra a surdez dos banqueiros centrais.

O último aviso de White foi publicado em Dezembro de 2006 e revelava que uma perda de confiança estava a expandir-se nesse continente financeiro de inovações. Alan Greesnpan admitiu, numa nota de rodapé de uma conferência proferida agora em Março de 2010, que a FED estaria a par, desde 2000, de alguns “incidentes”, mas que, “lamentavelmente os encararam como um problema localizado sujeito a supervisão prudencial”. Ele confessa que “a cauda negativa da distribuição do risco foi subestimada”.

Expondo este ecossistema, Levine é mesmo muito cru: “Os decisores políticos e os reguladores, de braço dado com os co-conspiradores do sector privado, ajudaram a criar esta crise”.

Um quadro cor-de-rosa

Entretanto, no plano macroeconómico pintou-se um quadro cor-de-rosa de uma economia mundial – e particularmente norte-americana, o referencial ocidental – sem recessões de maior vulto.

Na verdade, entre 1945 e 2001, ocorreram dez ciclos económicos, em que a recessão durou em média 10 meses, e se o período sob observação for reduzido a 1990-2001, a média desce para 8 meses. A “pegada” destas recessões – para usar uma expressão recente de Alan Greenspan – foi “moderada”. O ex-patrão da FED diz, agora, que se criou uma convicção: “a Reserva Federal e muitos dos investidores sofisticados passaram a acreditar que contracções futuras não seriam piores do que uma recessão típica do pós-guerra”.

Mervyn King, governador do Banco de Inglaterra, baptizou esta economia das últimas décadas como NICE – um acrónimo em inglês para não inflacionária e consistentemente expansionista (non-inflationary consistent expansion). Ben Bernanke, quando ainda não era presidente da Reserva Federal americana, convenceu os seus ouvintes que assistíamos a um período de “grande moderação” na volatilidade financeira. Outros, através da política monetária, desenvolveram uma acção “pro-cíclica” favorecendo “uma cultura de risco moral jamais vista na história financeira”, revolta-se o analista financeiro americano Mark J. Lundeen. O nome que sempre surge como o campeão dessa política é Alan Greenspan, o patrão da FED entre 1987 e 2006.

Como o patamar das taxas médias de crescimento anual do PIB para períodos mais longos (por exemplo, avaliadas em termos decenais) tinha vindo claramente a baixar nos países ricos, a dinâmica da economia “real” foi substituída por “um curso patológico”, diz o inglês Jamie Morgan, do Centro de Investigação de Excelência sobre Governação Global, da Universidade de Helsínquia. Traduzido por miúdos: “Em algumas economias, o imobiliário, o retalho, a finança e os serviços associados ao frenesim de instrumentos financeiros novos tornaram-se o motor do crescimento. Em certo sentido, economias como a americana, a inglesa, a islandesa, a irlandesa e mesmo a espanhola, ficaram viciadas nesta lógica insustentável e instável, o que só poderia vir a ocasionar grandes sarilhos”.

A finança em partículas

Mas há uma dinâmica ainda mais profunda e complexa que vai para além do reconhecimento – atrasado por parte de muitos míopes – do sistema financeiro “sombra” e da sua capacidade darwinista de adaptação ágil. “Entrámos na era da finança em partículas, uma ideia lançada em 1993 por Charles Sanford, presidente do Bankers Trust”, recorda Dymski, e a que pouca gente deu atenção desde então.

“Esta noção dá-nos a imagem de que as transacções financeiras podem ser cortadas em partículas independentes umas das outras, que se movimentam autonomamente, sem limites. Ora quantas mais partículas houver mais fatias do bolo financeiro podem ser disputadas por todos os envolvidos, com ganhos financeiros associados a cada bocadito”, diz Dymski.

Dominique Cerutti, o patrão do NYSE Euronext Europa, afirma que este movimento de “fragmentação incontrolada do mercado financeiro” gerou uma “opacidade quase completa”, onde as transacções “amigáveis” (que, por exemplo, são mais de 40% no mercado de acções, diz ele) e coisas tão estranhas como os dark pools (plataformas de troca de blocos financeiros opacos) ou os crossing networks (sistema de troca de títulos dentro de uma mesma instituição) ganharam foros de cidadania. E a maior ironia, sublinha ele, é que na Europa esta “fragmentação incontrolada” se acelerou com a colocação em prática desde Novembro de 2007 (justamente no ano em que os “incidentes” da crise começaram) de uma nova directiva comunitária sobre os instrumentos de mercado e financeiros, conhecida por MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), que havia sido aprovada em 2004.

Como se veio a ver, o que se gerou foi uma rede ou uma grelha de alto risco distribuído, com um efeito de contágio avassalador. O economista americano Mark Thoma diz que o fundamental hoje em dia é perceber como funcionam as “redes” ou “grelhas”, antes de os políticos meterem mãos a nova regulação ou os académicos reformularem os totalmente desajustados famosos modelos de equilíbrio geral ou de expectativas racionais.

Foi esse risco em rede que provocou estados de alma de incerteza muito elevados e que gerou movimentos de pânico nos protagonistas destes circuitos quando, a dado momento, “incidentes” menores geraram a dúvida sobre a solidez do ecossistema. E, nestes meios, a dúvida não mói só, mata.

O que não será nada de estranhar – apesar de sempre nos apanhar de surpresa – para quem partilhe da velha visão sobre os protagonistas económicos que tinha John Maynard Keynes, que dizia que estavam possuídos pelo animal spirits. Os economistas da actual corrente “comportamentalista”, como George Akerlof e Robert Shiller (autores de ‘Animal Spirits’, Princeton University Press, 2009), dirão que esse é um traço comportamental do homem financeiro e económico no capitalismo.

Grelha fatal

Ora, é essa grelha global de risco criada que explica como o subprime – que era algo com um peso secundário – pôde tornar-se no gatilho de uma crise enorme. O fósforo que incendiou a floresta.

“Deste modo, o que eram incidentes ligados ao reembolso de uma fracção modesta de créditos hipotecários desencadeou uma cadeia fatal de acontecimentos”, explica o economista francês Christian Stoffaes, presidente do Conselho do Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII).

Esta diferença de fundo com os anos 1930 acarreta consequências de política económica, sublinha-nos Dymski. A hipótese de que as crises financeiras e recessões mais profundas, no decurso desta nova vaga de financeirização, podem ser resolvidas com o recurso a duas armas tradicionais – o papel dos bancos centrais como fornecedores de liquidez de última instância junto do sistema bancário e o intervencionismo orçamental dos governos à boa maneira keynesiana – embateu com a resistência da realidade.

Um estudo recente de Tobias Adrian, Arturo Estrella e Hyun Song Shin, técnicos do Banco da Reserva Federal de Nova Iorque, concluía que “a liquidez, de facto, conta – mas a liquidez deve ser definida como a taxa de crescimento dos activos nos balanços dos intermediários-chave, e não pela quantidade da moeda”, como tradicionalmente se fazia. Nesse mundo de “intermediação” está hoje o busílis.

Mas há uma outra dimensão que vai para além desse “desfasamento”. Jamie Morgan fala de um problema bicudo: “Mudar esse ecossistema financeiro de alguma forma que mexa nos seus fundamentos confronta-se, naturalmente, com um problema político, por um lado, e com um problema básico económico, por outro, de mudança estrutural e de desarticulação. A financeirização criou um amplo conjunto de efeitos na sociedade que terão de ser enfrentados. Será que as pessoas querem isso? Não posso responder por elas”.

No plano dos próprios fundamentos do sistema capitalista moderno, a “financeirização” provocou um paradoxo, aponta, com alguma ironia, o economista americano Michael Perelman, editor do blogue “economicamente incorrecto” Econospeak. O lucro dependia da geração de mais-valia nas actividades económicas. Ora, hoje, as rendas financeiras dominantes não geram excedente, redistribuem o que há, e que é gerado noutros sectores. Deste modo, “o capitalismo financeirizado é, ainda, mais vulnerável a crises”. Começámos, agora, a percebê-lo.

O papel da ‘Terceira Vaga’

A investigadora Carlota Perez, por seu lado, prefere colocar esta vaga de financeirização numa perspectiva histórica diferente, em que o motor explicativo do que ocorreu desde os anos 1970 se encontra na revolução tecnológica ligada à computação e às redes, que chegou a ser baptizada de ‘Terceira Vaga’ pelo casal Toffler.

“Nunca como nesta última vaga, a revolução tecnológica foi tão directamente relevante para a inovação financeira e para a sua expansão à escala global. Por esta razão, este boom financeiro a partir dos anos 1970/1980 é muito diferente do que começámos a observar em 1907. Todas as bolhas financeiras de antigamente foram histórias de alavancagem, arbitragem, inflação do valor dos activos, mas nunca, como agora, tão freneticamente no campo dos instrumentos financeiros – ainda que, é claro, que sempre houve alguma inovação nessa área”, sublinha-nos a investigadora, que previu no livro ‘Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages’ (Edward Elgar Pub, 2003), o padrão do que viria a ocorrer desde 2002.

A professora da Universidade de Cambridge, no Reino Unido, acha que há um padrão histórico de duas fases, ainda que “com peculiaridades”, que se voltou a observar, tal como nas anteriores revoluções tecnológicas do capitalismo.

Uma fase inicial com a duração de uma geração em que ocorreu uma dupla assinatura com duas ‘bolhas’ especulativas e duas derrocadas bolsistas – em 2000 no Nasdaq e em 2007/2008 em Wall Street -, em que o último pânico financeiro gerou uma crise financeira “sistémica”, uma quebra profunda no comércio internacional e uma recessão mais forte do que o “normal” a que estávamos habituados desde o final da 2ª Guerra Mundial. A que se seguirá uma segunda fase de “posicionamento e maturidade”, que poderá gerar uma “idade de ouro”, se as políticas públicas atacarem os problemas de frente, ou, então, uma mera “idadezinha dourada”, se faltar essa determinação política, diz-nos Perez.

A investigadora modera o seu optimismo pois teme que a regulação não consiga “desviar a finança viciada nas rendas fáceis do modelo de casino para os lucros como consequência do financiamento da criação de riqueza na economia real”. “Se, de facto, a finança continuar com o seu comportamento de casino, mantendo o dinheiro preso no curral financeiro, outra bolha poderá estar a ser congeminada”, adverte. E depois de nova ‘bolha’ – por mais que se berre que “desta vez será diferente” – virá novo estoiro.

O episódio final

Mas a “fase” em que ainda estamos pode continuar a trazer dores. A evidência histórica confirma que há uma correlação muito forte entre grandes crises financeiras e bancarrotas de países afectados, ao longo de pelo menos duzentos anos de capitalismo, dizem Kenneth Rogoff, professor de Economia da Universidade de Harvard, e Carmen Reinhart, investigadora da Universidade de Maryland. E essa correlação é tanto mais forte quanto o grau de financeirização da economia e o recurso à dívida privada e pública para o alimentar tenha sido maior.

Num estudo dos dois economistas americanos, intitulado “From financial crash do debt crisis”, publicado este ano pelo National Bureau of Economic Research (NBER Working Paper 15795, Março 2010), deixa-se no ar a hipótese de uma nova vaga de defaults (incumprimentos de dívidas soberanas), de que as ameaças de casos na Islândia, Irlanda, Dubai, Letónia, e Grécia e Portugal mais recentemente, são, apenas, primeiros sinais. Uma das observações que o estudo faz é que, subitamente, o principal risco de default se “deslocou” para os designados países ricos. O mito de que as bancarrotas não são “doença” para ricos está a estilhaçar-se – aliás, já o foram no passado, recorda-nos Carmen Reinhart.

A bomba ao retardador de que a revista Time falava há 25 anos atrás, quando se referia à crise de bancarrotas nos países em desenvolvimento e emergentes, e em particular na América Latina (o clube de má fama formado pela Argentina, Brasil, México e Venezuela), passou para debaixo do tapete de um novo clube de ricos em que o rácio médio entre a dívida externa e o produto interno bruto (PIB) mais do que duplicou entre 1980 e 2009.

Em termos de endividamento externo total (público e privado), a União Europeia (UE) lidera o mundo, com mais de 60% desse bolo, e em alguns países da UE atingiram-se níveis de endividamento em relação ao PIB extremos até finais de 2009. Os cinco países da UE com o maior endividamento externo em relação ao PIB em finais de 2009 são: Irlanda (1009%); Holanda (468%); Reino Unido (413%), Bélgica (293%) e Portugal (231%). A média da União Europeia era de 216% e os EUA tinham um rácio muito mais baixo, de 93%.

DESTAQUE: AS CONTA$
O Ecossistema da “financeirização”*

1. Investidores (incluindo fundos de pensões): 72 biliões (triliões, na designação anglo-saxónica)
2. Sistema bancário “sombra” ou “paralelo” de intermediários entre os investidores e a banca: 11 biliões, 90% em veículos de securitização
3. Capital financeiro “real” (acções, obrigações públicas e privadas, depósitos): 241 biliões
4. Capital financeiro “virtual” de derivados over-the-counter (OTC, negociados directamente entre as partes): 683 biliões
Fontes: J.G. Palma, Universidade de Cambridge, Reino Unido; Gary Gorton, Yale School of Management, EUA
*estimativas em dólares, 2007, antes do início da crise

DESTAQUE: GEOPOLÍTICA
Duas mudanças radicais

Esta crise está a ser acompanhada por duas mudanças radicais que ficaram a nu.

Primeira, o centro de dinamismo económico, de crescimento do PIB mundial, deslocou-se para os emergentes. Ainda recentemente Alan Greenspan o recordou: “Entre 2000 e 2007, o crescimento do PIB real do mundo em desenvolvimento foi mais do dobro do verificado no mundo desenvolvido”.

Um estudo da investigadora brasileira Heloísa Marone, do Programa para o Desenvolvimento das Nações Unidas (PNUD), mostrava que, entre 2001 e 2007, a maior contribuição para o crescimento económico mundial foi dada pelos países de médio rendimento per capita, ou seja pelos países emergentes do antigo Terceiro Mundo. Esse grupo contribuiu com 55% contra 35% por parte dos países ricos. “E se centrarmos a análise entre 2005 e 2009, já com os efeitos desta grande crise em curso, observamos que a contribuição para o crescimento mundial por parte dos países de médio rendimento per capita subiu para 67,5%!”, diz-nos Marone, que acrescenta este número impressionante: “esta contribuição é hoje quase 4 vezes a que esses países deram no período de 1960 a 1990”.

A segunda mudança de fundo é que a dinâmica de mobilização de capitais à escala mundial deslocou-se para a Ásia. A capitalização de mercado na Ásia passou de 16% do total mundial em 2000 para 31% em finais de 2009, passando à frente da Europa.

É um número arrasador. Apenas 9% das empresas saem da recessão mais fortes do que antes em termos de indicadores financeiros e com um nível de vendas e de lucros pelo menos 10% mais elevado em relação à concorrência no seu sector. Três investigadores da Harvard Business School, em Boston, e da Kellogg Graduate School of Management, da Universidade de Northwestern, no Illinois, resolveram “descobrir” qual o estilo de gestão dessa elite de ganhadores, que baptizaram de “progressivo”.

Franz Wohlgezogen, da Kellogg, e Nitin Nhoria e Ranjay Gulati, de Harvard, analisaram, desde final de 2008, seis indicadores de gestão (número de empregados; custos de produção; gastos em investigação & desenvolvimento (I&D); vendas; gastos gerais e administrativos; e formação bruta de capital fixo) em 4700 empresas cotadas nas bolsas americanas, existentes na base de dados da Standard & Poor’s. Entre essas empresas contavam-se firmas de origem americana e outras de fora. O objectivo foi encontrar os traços do comportamento de gestão durante as três recessões anteriores nos Estados Unidos (em 1980-1982, 1990-1991 e 2000-2002), comparando os dados nos três meses antes, durante a recessão e nos três meses seguintes.

Repetição de padrões

Os números revelaram quatro “modelos” de gestão (ver no final). Franz Wohlgezogen admite, em entrevista, que “o estudo possa estar enviesado para o contexto americano”, mas refere-nos que se trata, na maioria dos casos, de multinacionais ou de empresas com projecção global. Apesar da análise empírica se cingir às três recessões anteriores, e de “esta em curso ser bem mais severa” e ainda ser cedo para uma observação semelhante, Franz sublinha que procederam à comparação com casos específicos – como, por exemplo, a Cisco, a Sony, a HP, a Caterpillar e a Target – e verificaram a “repetição” dos mesmos quatro padrões de comportamento.

O estilo mais conhecido é o baseado no corte de custos, que, nos anos 80 e 90 do século passado ficou conhecido pela expressão inglesa downsizing, que liquidaria inclusive as boas intenções do movimento de reengenharia dos processos e das estruturas organizativas. É esse “o suspeito do costume”, refere o investigador. Mas, também, se encontra o pólo oposto, assente em algum aventureirismo no investimento e num optimismo balofo alimentado internamente. Franz refere que ambos os “modelos” revelam uma probabilidade entre 21% e 26% de projectarem as empresas que praticam tais estilos para posições de liderança face aos rivais.

Emergência do pragmatismo

Na realidade, diz o nosso interlocutor, assistimos à emergência de um estilo pragmático nos últimos vinte e cinco anos, um “modelo” de gestão que pretende equilibrar movimentos ofensivos (como os usados pelos expansionistas) e defensivos (como os utilizados pelos preventivos) no quadro da situação concreta. “Descobrimos neste estudo que a percentagem de firmas usando estratégias pragmáticas para enfrentar a crise, veio crescendo entre 1980 e os primeiros anos de 2000, até chegar aos 40% da nossa amostra, quer se trate de empresas de origem americana ou outra”, sublinha.

No entanto, o pragmatismo tem limites de eficácia e de eficiência: “Essas firmas comportam-se melhor do que as outras, que se focalizam num só aspecto, ou na defensiva ou na ofensiva, mas não dramaticamente melhor”, diz Franz Wohlgezogen. E prossegue: “Nem todas as tácticas funcionarão de modo igual, com a mesma influência no desempenho pós-crise. Também cremos que as firmas que combinem maior número de tácticas terão, certamente, desempenhos futuros distintos do que as que usem poucas. Por isso, fomos investigar mais em profundidade e olhar para combinações específicas de tácticas ofensivas e defensivas. Resulta, por isso, uma matriz de combinações que apresentámos no nosso artigo na revista Harvard Business Review [“Roaring out of Recession”, HBR, nº88, vol.3, Março 2010, pág.67]”.

Essa investigação no âmago do “pragmatismo” revelou à equipa de Harvard e da Kellogg que “a diferenciação das distintas estratégias pragmáticas mostra que os gestores, em períodos de recessão, têm de ser prudentes na forma como combinam a ofensiva e a defensiva. Ao contrário do pensamento convencional, não é verdade que qualquer combinação tenha sucesso garantido. Há uma que se revelou como melhor”, sublinha-nos Franz.

A estratégia ganhadora: o estilo “progressivo”

“Do ponto de vista estratégico, verificámos que o estilo que designamos por ‘progressivo’ é o mais vantajoso. Revela a mais alta probabilidade de êxito, com 37%”, refere-nos, adiantando que a sua vantagem sobre o pragmatismo advém de conseguir “uma espécie de optimização das combinações de táctica ofensiva e defensiva, de trabalhar uma combinação específica, prudente, cirúrgica”. O modelo “progressivo” está, assim, uns furos acima do pragmatismo.

“As firmas progressivas são uma forma particular de empresas pragmáticas, onde há uma combinação judiciosa de movimentos defensivos, como a focalização na eficiência operacional (e não na redução de empregados), com movimentos ofensivos, como investimentos cirúrgicos em mercados e activos, em marketing e I&D, com o cultivo de uma moral interna elevada e da total aproximação ao cliente”, conclui o nosso entrevistado.

SÍNTESE

Os quatro modelos de gestão em períodos de recessão

Preventivo e defensivo – focalizado no corte de custos e investimentos, o padrão tradicional em período de recessão e de pessimismo

Expansionista e ofensivo – centrado na exploração de “pechinchas” a todo o custo, sem controlo do endividamento e da avaliação dos ganhos a longo prazo dos movimentos “ofensivos” realizados, alimenta um clima interno de optimismo balofo

Pragmático – procura combinar, de um modo ad hoc, movimentos defensivos e ofensivos, de acordo com a situação concreta

Progressivo – procura optimizar a combinação que os pragmáticos praticam, mas de acordo com uma visão estratégica e apostando em três alavancas: eficiência operacional, alimentar uma moral interna elevada, criação de valor para o cliente

Novidades da gestão: I: shareholder value no

Former Federal Reserve (Fed) Chief Paul Volcker’s so called Financial Reform Plan, released after President Obama’s speech decrying ‘fat cats’ on Wall Street, could be one of the most important prescriptions for the post-financial crisis. We interview two of today’s most important economics bloggers, University of Oregon Economics Professor Mark Thoma, editor of Economist’s View, and Dr. David Caploe, Chief Political Economist of the Singapore-based EconomyWatch.com, who holds a Ph.D. in International Political Economy from Princeton.

THE CONTEXT

Before getting to their intriguing thoughts, I would emphasize three contextual aspects of the environment in which any financial reform must operate.

“Systemic” concerns clearly go beyond such proposals as Consumer Financial Protection Agency to regulate financial products, or the so-called “populist” move to “downsize” megabanks, disallowing a market share beyond a certain size, say, 10 percent of deposits held nationally. One of the intentions of the Volcker Plan is to have the right to dissolve financial companies before they pose systemic risk. In addition, banking proprietary trade – trading on their own account – will be banned, and commercial banks will also be forbidden from owning hedge funds and private equity firms.

A new complex financial ecosystem

Following Giovanni Arrighi, we think a prime focus should be on so-called “financialization”: “systemic cycles of accumulation” of increasing scale and decreasing duration, each consisting of a phase of material expansion and a phase of financial expansion.

In this general context, the financialization wave from the 1970s changed completely the banking and financial ecosystems. While it was enough in the 1930s, for example, to separate commercial and investment banking, today, maintaining a wall between traditional banking and the leverage mania of new financial investment trusts and funds is no longer sufficient. The system is much more complex, as Gary Dymski has already explained in his research and the interview we published. Given this, a proposed modern form of the New Deal-era Glass-Steagall Act may not be adequate.

As David Caploe, in the interview below, emphasizes: “As you note, [the Plan] does nothing to deal with the serious issues that were raised by the ‘under cover of night’ revocation of any sort of regulation of derivatives in the waning days of the Clinton administration, which are the real problem today, and which Volcker simply doesn’t deal with in any way.”

This is what leads us to wonder whether the Volcker Plan misses the target.

The question therefore is whether the Obama administration has enough focus on Wall Street’s current business model. As Chris Wallen, from Cumberland Advisors, recently posted: “Volcker has become an advocate of reform, but only focused on those areas that do not threaten Wall Street’s core business, namely creating toxic waste in the form of OTC derivatives such as credit default swaps, and unregistered, complex assets such as collateralized debt obligations, and stuffing same down the throats of institutional investors, smaller banks and insurance companies.”

TBTF hold Washington hostage

It seems also the Plan does not deal with the lending freeze and the rent-seeking lobbying. Caploe argues: “The ‘lending freeze’ is a conscious effort of the Too Big To Fail (TBTF) banks and insurance companies to hold the political system hostage.”

This dovetails with another aspect: the liaison of lobbying with financial rent-seeking and “exuberant” financial leverage.

A study by Deniz Igan, Prachi Mishra, and Thierry Tressel, published in the Working Papers of the International Monetary Fund, found that lenders lobbying more on issues related to mortgage lending a) had higher loan-to-income ratios, b) securitized more intensively, and c) had faster growing portfolios than other lenders. Since the crisis, delinquency rates are higher in areas where lobbyist’ lending grew faster, and which experienced abnormally negative stock returns during key crisis events.

In their paper, “A Fistful of Dollars: Lobbying and the Financial Crisis”, the three IMF researchers studied empirically the hot “link”: “Lobbying is associated ex-ante with more risk, and ex-post with worse performance.”

One point is particularly relevant: in the current crisis, sixteen of the twenty lenders that spent the most on lobbying between 2000 and 2006 received funds provided by the government under the Emergency Economic Stabilization Act. In total, lenders that lobbied on specific issues received almost 60 percent of the funds allocated.

This “linkage” reveals one of today’s huge structural problems: political influence in the financial ecosystem, which has serious impact on overall financial stability.

The study concludes: “Our analysis suggests that the political influence of the financial industry can be a source of systemic risk. Therefore, it provides some support to the view that the prevention of future crises might require weakening political influence of the financial industry, or closer monitoring of lobbying activities to understand the incentives behind them better.”

As analyst Mark J. Lundeen recently put it, “politicians and lobbyists have become bigger players in the ‘free markets’ than the actual buyers and sellers.”

In countries like the US and the UK, the financialization wave went farther with politically dominant financial sectors. As Lord Robert Skidelsky posted recently: “At root, the battle between the two approaches is a question of power, not of technical financial economics”. Says the English biographer of Keynes, “Much more powerful financial lobbies now stand between pen and policy. If reformers are to win, they must be prepared to fight the world’s most powerful vested interest”.

Stopping “Short-termism”

As Mark Thoma says in the interview below: “One of those [things] is to make sure that bank executives have an interest in the long-run outcome of the transactions they engage in – the maximization of short-run profits through excessive risk-taking has to be stopped.”

Professor Thoma highlights one of the management barriers of today: optimal executive compensation induces managers to favor speculative components and a rent-seeking dynamic. Short-termism is thus linked with risk-taking. Any reform that is to be taken seriously will need to change these incentive dynamics.

INTERVIEWS by Jorge Nascimento Rodrigues, 2010 © I thank David Caploe for his helpful comments and careful revision.

David Caploe: “From a political point of view, it’s, as we say, DOA — dead on arrival. No one in [the US] Congress is taking it very seriously.”
Mark Thoma: “I don’t think the Volcker proposal by itself is nearly enough.”

Q: Do you think the Volcker Plan is appropriate to reform the financial system, and sufficient to limit the risks of the financialization trend?
David Caploe (DC): While I don’t think the Volcker Plan is particularly bad from an economic point of view — all it does is re-instate the division between commercial banking, which is relatively safe and boring and can legitimately receive deposit banking insurance from the Federal government and investment banking, which is much more speculative, and should NOT receive insurance from the government — it’s yet another example of, as we say in the US, “closing the barn door after the horse has already run out”: that is, it is simply not adequate to the issues the US and global financial systems currently confront. And from a political point of view, it’s, as we also say, DOA — dead on arrival. No one in [the US] Congress is taking it very seriously.
Mark Thoma (MT): I think that the Volcker plan does some good things, and it prevents some behaviors that could cause problems – big ones – in the future. And if a crisis does occur, as it will again someday, a rule like this will help to attenuate the effects. But I don’t see this particular problem as the key element of this crisis, so no, this alone is not enough. Much, much more is needed.

Q: Isn’t it too late? Or is now the right time to enforce limitations on what Obama called “the fat cats”?
DC: As my previous answer indicated, it’s WAY too late. There certainly needs to be both regulatory reform and — just as importantly — actual enforcement of regulations that already, and may soon, exist. But the Volcker Plan is just not relevant to either the immediate problems — above all, absolute transparency for ALL derivatives transactions, although, again, it’s also way too late for that as well — or the overarching ideological and ethical breakdown that began in the Reagan era and reached its unfortunate apotheosis during the nightmare years of Cheney / Bush.
MT: Well, it’s surely too late for the present crisis, but it’s not too late to do something to make things safer in the future. One of those is to make sure that bank executives have an interest in the long-run outcome of the transactions they engage in, the maximization of short-run profits through excessive risk-taking has to be stopped.

Q: It seems Volcker wants to return to some of the discipline rules of the Glass-Steagall Act of the FDR era, which were revised in the 1990s and gave “full speed ahead” to financial innovations in leverage, high speed trading, derivatives, etc. If passed in the Senate and House, will this shift in legislation return a sound financial system to the US?
DC: It’s precisely the return of Glass-Steagall, which the Democrats stupidly revoked when Clinton was in charge, under the direction of the “destructor-in-chief” Treasury Secretary Robert Rubin — former head of Goldman Sachs, then afterwards head of Citigroup, where he did such an excellent job of helping run it into the ground — and his loyal henchman, Larry Summers — now head of the National Economic Council — and HIS henchman, now Treasury Secretary, Tim Geithner. But as you note, it does nothing to deal with the serious issues that were raised by the “under cover of night” revocation of any sort of regulation of derivatives in the waning days of the Clinton administration, which are the real problems today, and which Volcker simply doesn’t deal with in any way.
MT: I don’t think the Volcker proposal by itself is nearly enough. I would like to see limits on leverage/higher capital ratios, much more transparency including using organized exchanges whenever possible (or at least reporting transactions to regulators), and more attention to the incentives the system creates for ratings agencies, mortgage brokers, real estate appraisers, etc.

Q: Financial people say this movement from the Administration will provoke a double dip in both the stock markets and the real economy. Does this seem possible? Or is it a purely political emanation from the financialization ecosystem?
DC: Not to speak too broadly, but financial people almost always argue that ANY kind of regulation is going to “shake investor confidence” and create problems in the markets, and, hence the real economy. How they have the nerve to say things like this after the absolute mess they created in the US and – because the US is the center of the world political economy – global economies is absolutely beyond me. The “lending freeze” is a conscious effort of the Too Big To Fail banks and insurance companies to hold the political system hostage via blackmail and extortion: until you assure us that you, the government / taxpayers, are going to cover ALL our losses — and remember, those from both derivatives AND unsecured credit cards have yet to explode, although the Greek crisis is giving us a small taste of the former — while we retain the profits, we’re not going to lend anybody anything, no matter how low the interest rate may be.
MT: They always make that argument, and always will. I am not worried about this.

Q: Is there a risk of an overlap of these and other financial reform plans with a fiscal or sovereign debt crisis in the US, as the deficit hawks argue?
DC: As Paul Krugman has correctly argued, there MAY be a problem in the distant future with inflation. At the moment, however, by far the most significant macro-level economic problem is unemployment in all sectors but finance, and the failure to do something serious about that is not just criminal from a human point of view, but is also totally destructive economically, since it continues the vicious cycle characterized by little or no growth due to the lack of effective overall demand — which remains the case, whatever the cooked numbers of the Bureau of Labor Statistics may pretend.
MT: I don’t think so. And there are some reforms, e.g. a transactions tax that could help with the long-run budget picture.

BRIEF PROFILES
David Caploe
David is President & CEO of the Singapore-based American Center for Applied Liberal Arts & Humanities in Asia – ACALAHA, and before that was Founder and Director of the MA program in Media Studies at New College of California in San Francisco. He moved to the island city-state in mid-2007 and recently became Chief Political Economist of EconomyWatch.com, while continuing efforts to develop innovative graduate education in Singapore, the education hub of East Asia.

Mark A. Thoma
Associate professor of the Department of Economics of the University of Oregon, he teaches monetary theory, macroeconomics, Econometrics, International Finance, History of Economic Thought, International Economics, Money and Banking, Microeconomics and Managerial economics. He also edits the blog Economist’s View.