O “acidente financeiro” derivou de, nas noites anteriores, um trio ao mais alto nível ter deixado cair o banco de Wall Street – o secretário do Tesouro Henry Paulson, o presidente do Banco da Reserva Federal de Nova Iorque, Timothy Geithner (atual secretário do Tesouro do presidente Obama), e Ben Bernanke, o presidente da Reserva Federal. A 9 de setembro as ações da Lehman tinham caído 45% e a derrocada desde fevereiro já somava 88%. O dominó que se seguiu provocou a maior crise financeira do mundo desde os anos 1930 e o evento de 15 de setembro foi batizado de “momento Lehman”, de acelerador da crise.

Para muitos analistas e economistas mais atentos o “momento Lehman” acabou por não ser uma surpresa. As bolsas já haviam atingido um pico em 29 de outubro de 2007, olhando ao comportamento do índice mundial MSCI. No caso dos Estados Unidos, o organismo que “decreta” os ciclos económicos – o National Bureau of Economic Research – acabou por marcar o início da recessão económica em dezembro de 2007 e os analistas dos meios financeiros falam do “momento Bear Stearns” (o colapso deste banco de investimentos de Wall Street) em março de 2008 como o ponto de viragem na crise financeira.

O que se viria a verificar, depois deste “cisne negro” – ou “cisne cinzento”, para outros – ter aparecido no lago, é que a economia mundial estava a ser alimentada por uma “bolha” financeira desde os anos 1990, em que o endividamento global (privado e público) funcionou como motor da economia.

Dois choques

Essa vaga de financeirização acabaria por ter dois choques: uma derrocada do Nasdaq, a bolsa das empresas tecnológicas, que acabaria por perder 76% da sua capitalização entre março de 2000 e setembro de 2002, e, depois, uma grande crise financeira global entre 2007 e 2009. O índice mundial das bolsas caiu 58% entre outubro de 2007 e março de 2009.

Hoje, o índice está, ainda, 29% abaixo do máximo em 29 de outubro de há quatro anos.

No 3º aniversário do “momento Lehman”, o mercado da dívida soberana da zona euro escapou, por ora, por um triz, de uma bancarrota da Grécia que poderia desencadear um efeito dominó nos mercados financeiros.

As bolsas reagiram com alívio e o índice mundial está a valorizar desde terça-feira.

Uma teleconferência entre a chanceler alemã, o presidente francês e o primeiro-ministro grego na noite de quarta-feira foi responsável pelo reforço do otimismo depois de um verão de alta volatilidade, em que se temeu o pior – o regresso do fantasma do “momento Lehman” com outra máscara e outra roupa.

A decisão “preventiva” do Banco Central Europeu (BCE) em lançar no último trimestre do ano – a 12 de outubro, 9 de novembro e 7 de dezembro – três operações para financiar a 3 meses (e não a uma semana como tem feito), com taxa fixa, a liquidez em dólares da banca europeia acalmou o temor de problemas graves no final do ano. A decisão foi concertada com a Reserva Federal norte-americana, o Banco de Inglaterra, o Banco Nacional da Suíça e o Banco do Japão.

As notícias de que os bancos europeus não conseguiam financiar-se em dólares no mercado privado têm-se multiplicado. Em meados de agosto, um banco europeu teve de pedir 500 mil milhões de dólares ao BCE e, no começo desta semana, dois outros bancos europeus financiaram-se em 575 mil milhões junto da mesma entidade.

Pendentes debaixo do tapete europeu

No entanto, nos pendentes continua uma série de questões críticas.

O exame da Grécia pela troika prossegue e o acordo de re-estruturação da dívida com credores privados não está, ainda, concluído por Atenas. A data limite para estes pendentes foi adiada até meados de outubro por decisão da reunião informal desta semana do Eurogrupo e do Ecofim em Wroclaw, na Polónia.

Os dealers no mercado dos credit default swaps (cds, seguros contra o risco de incumprimento) associados à dívida grega continuam a considerar como altamente provável um evento de crédito. A CMA DataVision e a Markit passaram a referir o custo em pontos “à cabeça” (up-front points) para os cds gregos, o que implica um montante adicional no início do contrato. Esta semana já chegou aos 60 pontos numa escala de 1 a 100.

O comportamento das yields (juros implícitos) das obrigações espanholas e dos títulos do Tesouro italiano nos prazos a 10 anos continua teimosamente acima de 5%, mesmo com as intervenções que têm sido feitas desde 8 de agosto pelo Banco Central Europeu no mercado secundário.

As bolsas mundiais perderam, até à véspera do aniversário do “momento Lehman”, 18% da sua capitalização desde o último pico em abril deste ano. O que equivale a cerca de 10,6 biliões de dólares (cerca de €7.800 mil milhões), o que é, apenas, 1/3 das perdas na derrocada de 2007 a 2009. Mas que já é muito mais do que os 6 biliões de dólares de perdas no Nasdaq aquando do crash de 2000 a 2002.

O sector financeiro é o mais penalizado na mais recente volatilidade dos mercados e a banca europeia – sobretudo francesa e italiana – tem estado em foco. A nível mundial desde 31 de agosto até 14 de setembro, a capitalização do sector financeiro caiu 9,6%, mais do que o índice global, que desceu 5,8%.

No entanto, a recapitalização da banca europeia – alegada como necessária pela diretora-geral do Fundo Monetário Internacional – só deverá ter um número oficial na reunião do fundo no final da próxima semana em Washington DC. Entretanto, o chefe de estratégia de mercado da Jefferies, David Zervos, referia, esta semana, a título de exemplo, que a alavancagem de alguns bancos franceses e italianos que têm estado em foco é, em média, 3 vezes superior à de dois bancos de referência norte-americanos, o JP Morgan e o Bank of America. A agência de notação Moody’s cortou, na quarta-feira, o rating da Société Générale e do Crédit Agricole, dois dos bancos europeus com quebras superiores a 50% desde 1 de julho.

O Comité Económico e Financeiro da União Europeia (EFC, no acrónimo em inglês) produziu um relatório para a reunião informal do Ecofin desta semana, a que a Reuters teve acesso, onde se alerta para um novo risco sistémico ancorado num tripé: a crise das dívidas soberanas, as necessidades de financiamento da banca e o crescimento económico estagnado ou negativo. As condições de base para um “momento Lehman” – como dizem os historiadores financeiros desta crise – existem debaixo do tapete.

A cereja em cima do bolo

Para colocar a cereja em cima do bolo, descobriu-se, esta semana, mais uma megafraude realizada por um trader da dependência do banco suíço UBS em Londres.

Kweku Adoboli, de seu nome, era diretor de ETF (Exchange-Traded Funds) e juntou-se à galeria dos 28 criminosos em operações financeiras desde 1994, com uma fraude de 2 mil milhões de dólares. Feito que o coloca no 3º lugar, depois de Jerome Kerviel, da Société Génerale (€4,9 mil milhões em 2008), e de Yasuo Hamanaka, da Sumitomo (com 2,6 mil milhões de dólares em 1996).

Este episódio levanta um problema mais grave do que a questão do controlo pelos bancos deste tipo de operações pelos seus empregados. Tira da penumbra mais uma etiqueta desconhecida da maioria dos mortais – os ETF, um tipo de fundos, que evoluíram inclusive para instrumentos financeiros ainda mais sofisticados e muito mais arriscados designados por ETF “sintéticos”.

O que está ainda por averiguar é se estamos na presença de mais alguma bomba-relógio. A UBS apressou-se a declarar que nenhum cliente havia perdido dinheiro.

Um padrão histórico

A evolução do ciclo desta grande crise – já com mais de 3 anos e meio – acabou por respeitar os padrões históricos das grandes crises depois de 1800 provocadas pelas vagas de financeirização: pânico financeiro; alastramento da recessão económica; depressão (com desemprego estrutural e ampliação da miséria social), crises de dívidas soberanas, recaída na estagnação ou recessão, e regresso da tormenta aos meios financeiros.

O mundo mergulhou em 6 grandes recessões e crises financeiras de âmbito mundial entre 1800 e 1940 – 1825-1826; 1873-1876; 1890-1893; 1907-1908; 1914-1917; e numa Grande Depressão entre 1929-1932.

Na primeira vaga de financeirização moderna entre 1800 e 1944 acabaram por ocorrer 132 bancarrotas (48 das quais na Europa), uma nova fase de projeção externa que se designou por imperialismo (por parte da Europa, EUA e Japão) e duas guerras de dimensão mundial. Alguns destes fenómenos acabaram por ser, então, novidades na geoeconomia (imperialismo) e inovações na geopolítica (guerras de alcance mundial).

Ao fim de quase 150 anos, o panorama geopolítico sofreu, então, uma mudança radical com a consolidação da hegemonia política e do domínio do dólar por parte dos EUA e a emergência de uma nova superpotência a partir de uma revolução (a União Soviética).

A segunda vaga de financeirização moderna após Bretton Woods acabaria por gerar dois choques petrolíferos nos anos 1970, uma crise da dívida pluriregional nos anos 1981-1982 (mercados emergentes), duas crises financeiras pluriregionais em 1991-1992 (países nórdicos e Japão) e 1994-1995 (com o foco na crise da “tequilla”), uma crise económica pluriregional em 1997-1998 (com o foco na Ásia), o crash bolsista do Nasdaq no ano 2000 e, mais recentemente, a grande crise financeira originada com o subprime em 2007 e a Grande Recessão ainda em curso. Durante esta segunda vaga ocorreram, desde 1951, 56 bancarrotas, 8 das quais na Europa (em 5 países – Polónia em 1981, Roménia em 1981 e 1986, Rússia em 1991 e 1998, Turquia em 1978 e 1982 e Islândia em 2008). A Islândia inauguraria os defaults soberanos no século XXI.

Factos surpreendentes

Apesar das surpresas terem acompanhado esta grande crise desde o começo em outubro de 2007, este verão quente de 2011 trouxe novidades, inimagináveis quando o Lehman Brothers decidiu entrar com o pedido de insolvência há três anos.

CHINA — A China surgiu como “salvador” para várias dívidas soberanas – o último apelo de ajuda foi por parte de Itália – e já colocou, pela boca do seu primeiro-ministro, a sua primeira exigência estratégica aos europeus: o seu reconhecimento antecipado como “economia de mercado”, segundo o critério da Organização Mundial do Comércio.

GUERRA SAI DO BAÚ DA HISTÓRIA — O ministro das Finanças polaco, Jacek Rostowski, afirmou perante o Parlamento Europeu que temia “uma guerra nos próximos dez anos na Europa” se houver uma implosão da zona euro. Um outro cenário negro havia sido adiantado, na semana passada, pelo UBS, no caso de saídas do euro: “Ou se caminha para uma resposta mais autoritária de governo para conter ou reprimir a desordem social – um cenário que tenderá a exigir uma mudança de governo democrático para autoritário ou militar -, ou, em alternativa, a desordem social se misturará com fraturas na sociedade para dividir o país, redundando em guerra civil”.

CONVIDADO ALÉM ATLÂNTICO — Pela primeira vez na história da União Europeia, o secretário do Tesouro norte-americano Tim Geithner participa numa reunião informal do Ecofin (ministros das Finanças e banqueiros centrais da UE). Presume-se que um dia destes o ministro das Finanças chinês será convidado de honra.

A grande incógnita

Doug Short, um dos estudiosos dos períodos de “bolha” e de derrocada das bolsas, coloca com clareza a interrogação fundamental: os mercados financeiros vão reagir, como nos anos 40 do século passado, e retomar um crescimento de longo prazo; ou vão seguir o perfil de evolução do índice Nikkei 225 da bolsa japonesa que há 19 anos não consegue levantar a cabeça, desenhando um comportamento que os analistas batizaram de “L”.

Peter Cohan chama a atenção inclusive para um paradoxo nos EUA: enquanto campeia o que ele designa por “pessimismo irracional” nas bolsas, o grosso das empresas cotadas pertencentes ao índice S&P 500 reportaram um crescimento de 19% nos ganhos no segundo trimestre deste ano. Os motores, segundo o estudo que ele realizou, são a exportação, as empresas com tecnologias inovadoras e as firmas envolvidas no negócio de commodities com alta procura.

Os próprios “ativos de refúgio” sofreram uma reviravolta em relação ao período anterior à crise financeira, chamava à atenção, esta semana, Chris Marshall no Citywire Money. Durante a “bolha”, os ativos atraentes tinham à cabeça as bolsas dos países desenvolvidos e o ouro, e, mais abaixo, os títulos de dívida soberana dos países emergentes.

Com a crise de 2008, a volatilidade disparou e apenas escapam com maior rentabilidade o ouro e os títulos de dívida das empresas das economias emergentes. Apesar da corrida aos títulos do Tesouro americano e aos Bunds (títulos) alemães, o retorno em termos reais é negativo. Pelo que a procura de ativos com rentabilidades interessantes é hoje cada vez mais uma arte, provavelmente a exigir dotes cirúrgicos.

O filme desta onda incluiu, a abrir, a Islândia (Outubro de 2008, resgatada em Novembro desse ano por uma “coligação” incluindo o Fundo Monetário Internacional-FMI, Dinamarca, Finlândia, Noruega, Suécia, Rússia, Polónia e as Ilhas Faroe), depois a Hungria (resgatada pelo FMI em Novembro de 2008) e a Roménia (resgatada pelo FMI em Maio de 2009), mais tarde o Dubai (Novembro de 2009, salvo em Dezembro pelo emirato irmão, o Abu Dhabi) e, finalmente, a crise na Grécia (que se arrastou desde final de 2009, desde o momento em que a agência de notação Fitch baixou o rating de A- para BBB+ até ao acordo de Maio de 2010 com o FMI e a União Europeia, que salvou in extremis Atenas), e, no caso dos Estados Unidos, a situação muito crítica dos estados da Califórnia e do Illinois (que, actualmente, ocupam lugares no TOP mundial de risco de default, monitorizado pela CMA DataVision).

Esta sucessão de eventos tem levantado na comunidade de analistas e de académicos uma pergunta incontornável: iremos assistir, na parte final da “cauda” desta grande crise, a uma vaga de defaults ou isso é puro alarmismo de profissionais-kamikaze?

Não admira, por isso, que o interesse pela “arqueologia” económica tenha renascido. O estudo da história económica voltou a estar na moda. O que se tenta descobrir é se ela revela alguns padrões nesta matéria.

O blogue americano Calculated Risk, animado pelo executivo reformado Bill McBride, publicou nas últimas semanas um balanço dos estudos recentes deste tipo de evento financeiro extremo, da autoria de um colaborador não identificado (que dá pelo pseudónimo de some investor guy).

Como num cacho de uvas

E, sem surpresa para muitos, o passado revela, na verdade, alguns padrões repetitivos. O primeiro é que os defaults tendem a agrupar-se como num cacho de uvas no final da cauda das grandes crises.

Um estudo realizado para o FMI cobrindo os últimos dois séculos (“The Costs of Sovereign Default”, IMF Working Paper, WP/08/238), da autoria do argentino Eduardo Borensztein, do Banco Interamericano de Desenvolvimento, e do italiano Ugo Panizza, da Unctad, mostrava que, entre 1824 e 2003, contabilizando-se mais de 6 países em default por ano, surgiam três períodos altos: 1826-1828 (durante a primeira crise global que afectou sobretudo a Europa e a América Latina); 1931-1933 (a época da Grande Depressão); e 1981-1987 (no período da crise da dívida, sobretudo América Latina e África).

O ano de maior número de defaults foi o de 1983 (com 17 países envolvidos), logo seguido de 1932 (com 12 países envolvidos). Os campeões do incumprimento foram os países latino-americanos com 126 episódios entre 1824 e 2003, refere o estudo de Borensztein e Panizza.

Michael Pettis, actualmente professor de finanças na Escola de Gestão de Guanghua, na Universidade de Pequim, na sua obra ‘The Volatily Machine’, sublinhava, já em 2001, esta “clusterização” movida por contágio e interações múltiplas.

“Os defaults das dívidas soberanas tendem a surgir em clusters. No meu livro, de há quase dez anos atrás, descrevo esses ciclos de boom de liquidez e de apetite extremo pelo risco seguidos de colapsos forçados por algum acontecimento. Ao longo da história dos últimos duzentos anos assistimos a este processo, tão bem descrito pelos economistas Hyman Minsky, Charles Kindleberger e Irving Fisher, e não há razão para que agora seja algo diferente”, refere-nos em entrevista a partir de Beijing. Pelo que acrescenta: “Ficaria muito surpreendido se agora não acontecesse. Prevejo que ocorra não só na Europa, onde aliás não é nada de novo, mas também na Ásia e na América Latina”.

Num artigo publicado, recentemente, Pettis seria mesmo muito assertivo. Há uma declaração que ele afiança “fazer com total confiança” ao escrever “Do Sovereign Debt Ratios Matter?” [um artigo que merece ser lido na íntegra]. “Só agora começámos o período de defaults na dívida soberana. Os grandes ajustamentos globais ainda não aconteceram, e até acontecerem nada vimos das consequências totais desta crise global”. E, mais adiante: “Antes que a década termine, estou francamente convencido de que haverão vários países, incluindo europeus, lutando com processos de reestruturação da dívida, e algumas das vítimas até nos pode, surpreender”.

Também os estudos históricos de Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, compilados para a sua monumental obra ‘This Time is Different’ (publicada em 2009), a que já nos referimos noutros artigos, apontam para o agrupamento em determinados períodos em que mais de 30% dos países estiveram em situação de default ou de reestruturação da dívida soberana: 1830-1860, 1880-1890, 1932-1950, 1990-1998. No caso português, esta situação crítica concentrou-se nos períodos de 1833-1841, 1850-1856 e 1892-1901.

Mesmo entre países com situações completamente distintas em termos de riscos gera-se uma dinâmica de “correlação” muito forte no curto prazo. Manifesta-se uma sincronização entre os níveis de preços e mesmo os volumes transaccionados dos credit default swaps (cds, seguros contra o risco de incumprimento num dado país no horizonte de cinco anos).

Contudo, apesar do padrão histórico, Paolo Manasse, do departamento de Ciências Económicas, da Universidade de Bolonha, não é determinista em relação à situação actual.

“Se a Grécia acabar por entrar em default, é possível que se gere uma onda de incumprimentos. Se não, não creio que isso aconteça”, sublinha-nos, acrescentando que, ao contrário de muitos analistas, não considera a zona euro o elo mais fraco. “A zona euro é muito mais resiliente do que a América Latina ou África. No caso dos chamados PIIGS, se não estivessem enquadrados na zona euro, já teriam entrado em default, como eu e Nouriel Roubini temos referido em diversos artigos”, conclui. Por seu lado, Eduardo Borensztein, é de opinião que, “no curto prazo, tanto a Europa Ocidental como a Oriental são o elo mais fraco, mas a necessidade de desalavancagem também é muito alta nos Estados Unidos”.

A mistura é que é explosiva

É, por isso, sempre preferível, olhar para um painel de vários indicadores, e não para um critério em isolado, referem-nos Paolo Manasse e Michael Pettis. “O que é explosivo é a mistura de diversas vulnerabilidades; indicadores isolados são fracos preditores de crises”, acentua-nos Manasse. Pettis, no artigo já referido, sublinhava, por seu lado: “Não há patamar da dívida que indique, em isolado, que um país está em apuros. Muitas coisas contam”. Uma delas, para que ele chama a atenção, é a variância inesperada, mais do que a expectativa “média”.

Por exemplo, a conjugação de um alto endividamento denominado em divisas estrangeiras, com maturidades a curto prazo, uma tendência de crescimento fraco conjugada com um alto défice externo em percentagem do PIB, ou alto nível de fuga de capitais, ou um sistema bancário muito assente em empréstimos ao sector imobiliário, ou, ainda, grande incerteza política agravam o risco e fazem disparar a probabilidade de default na percepção dos investidores.

As relações entre estes diversos aspectos têm de ser observados com atenção, pois quando as coisas correm mal, em geral, correm mal para todos em conjunto, recorda Michael Pettis.

Casos recentes são ilustrativos da importância de factores que estão para além dos indicadores básicos que se usam à primeira vista.

Reputação. A perda de reputação internacional pode ser fatal – como aconteceu, por exemplo, com a Grécia, no ano passado, fruto de “truques” do governo anterior que foi substituído em eleições no final do ano. A agonia de Atenas deu-se apesar de ter uma dívida pública em percentagem do PIB inferior à de Itália ou um défice externo em percentagem do PIB inferior ao português.

Os custos de reputação são, no curto prazo, os mais elevados, sublinha o estudo de Borensztein e Panizza. E essa quebra de reputação, na quase totalidade dos casos, conduz à queda dos governos envolvidos – segundo o estudo que os dois investigadores fizeram, correu em 18 dos 19 casos entre 1980 e 2003. “A pior tentação dos governos incumbentes, sublinham, é, nestas circunstâncias, tentar adiar reescalonamentos ou reestruturações das dívidas”.

Politiquice. O populismo político do governo húngaro, eleito em Maio passado, levou ao congelamento, recente, de uma análise orçamental pelo FMI e por Bruxelas, o que provocou de imediato o disparo do risco, apesar do défice externo em percentagem do PIB previsto para este ano ser apenas de 0,2% (a título de exemplo: 8,6% para o caso português) e do défice público estimado em percentagem do PIB ser inferior ao de 12 países da zona euro. Fruto dessa suspensão, Budapeste deixa de poder recorrer a uma última tranche de 5,5 mil milhões de euros do pacote de 20 mil milhões acordado em 2008. Para Paolo Manasse, Hungria e Roménia, apesar de terem alguns indicadores muito menos graves do que Portugal e Irlanda, “podem ser considerados países em crise, pois um default só foi evitado graças às intervenções do FMI”.

Banca. Também uma suspeição geral sobre a situação do sistema bancário pode alimentar a alta do risco – como é o caso, agora, da Irlanda, em que a recapitalização necessária (de um sistema bancário que foi nacionalizado) custará mais 25 mil milhões de euros a somar aos 81 mil milhões de “lixo tóxico” que a agência NAMA (National Asset Management Agency, o bad bank irlandês) já adquiriu aos cinco principais bancos do país, ou seja um envolvimento de mais de 60% do PIB, da mesma ordem de grandeza de toda a dívida pública irlandesa!

Esta apreciação do sistema bancário irlandês levou a agência de rating Moody’s a baixar a notação do país de Aa2 para Aa1 (mais alta do que a portuguesa que está em A1). No entanto, a Irlanda tem um défice externo em percentagem do PIB inferior a 1% comparando com os 4,3% de Espanha, país cuja probabilidade de default é inferior.

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O CENÁRIO REALMENTE ADVERSO, segundo a Calculated Risk

O pânico financeiro de 2008 e a grande recessão de 2009, em virtude das políticas de intervenção activa dos governos, levaram a um aumento da dívida soberana mundial de 30% entre final de 2007 e final de 2009.

A dívida soberana atingiu, no último dia de 2009, os 59% do PIB mundial e passou a representar 31% do total de instrumentos financeiros (que incluem, também, as acções e os títulos de dívida de outras entidades não-governamentais). A dívida soberana é, hoje, superior à dívida titulada de outras entidades. Por isso, tornou-se num risco elevado.

Alguns países, naquele período depressivo, duplicaram a dívida soberana, como no caso da Irlanda e da Noruega, ou mais do que triplicaram, como Hong Kong. Vários ultrapassaram o nível dos 90% do PIB – que é considerado pelos investigadores Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff como implicando um efeito de redução do crescimento futuro. Estão, nesse caso, o Japão (o campeão com uma dívida soberana de quase 200% do PIB), a Itália, a Grécia e a Bélgica. Portugal, recorde-se, estava, oficialmente, nos 75%.

O blogue Calculated Risk (www.calculatedriskblog.com), através da série de artigos da autoria de um colaborador não identificado, procedeu à avaliação provisória das perdas globais em caso de default de dívidas soberanas.

Segundo aquele blogue, o estudo do comportamento dos preços dos credit default swaps publicados pela CMA DataVision durante este primeiro semestre para mais de seis dezenas de países implicam que 7,4% da dívida soberana mundial (inclui, apenas, a dívida pública) poderia entrar em situação de default (incumprimento) num horizonte de cinco anos (entre 2010 e 2015) na percepção dos investidores deste tipo de mercado financeiro.

Como a dívida soberana totalizava no final de 2009 um montante de 31,4 biliões de dólares, segundo o Bank for International Settlements (BIS), tal “corte” significaria, numa primeira hipótese, que 2,3 biliões de dólares (atenção: biliões equivalem, neste artigo, ao trillion usado pelo site Calculated Risk, pelo FMI ou pelo Banco Mundial) iriam pelo cano abaixo; seriam irrecuperáveis para os credores.

No entanto, um estudo da Moody’s para o período 1980-2008 mostra que parte dos montantes em incumprimento são recuperáveis, entre um mínimo de 18% no caso da Rússia (durante a crise de 1998) e um máximo de 95% no caso da República Dominicana (em 2005). O estudo daquela agência de rating apontava para uma “média” de 31% ou 50% de recuperação, segundo dois critérios distintos definidos.

Ou seja, dos 2,3 biliões previstos como perda, numa segunda hipótese, só 1,2 a 1,6 biliões seriam efectivamente perdidos – uma taxa de irrecuperáveis na ordem dos 3,7% a 5,1% da dívida soberana total. Em termos de peso no PIB mundial estimado para 2010, este “corte” equivaleria a 2% ou 2,5% da riqueza mundial gerada este ano.

Numa simulação hipotética para o caso português, isso poderia significar que 3,7% a 5,1% da dívida soberana portuguesa (que totalizava 98,8 mil milhões de dólares no final de 2009) seria irrecuperável, neste cenário “médio”, ou seja 3,66 a 5 mil milhões – entre 1,7% e 2,3% do PIB (em dólares) estimado para 2010. No caso da Irlanda, que tem um PIB similar ao português, o irrecuperável variaria entre 4,3 e 5,9 mil milhões, somas maiores.

Portugal num lote de 16 casos

A Calculated Risk (CR) simulou ainda “um cenário muito mau” (realmente adverso, para usar a nomenclatura do Banco Central Europeu-BCE), aquele tipo de situação que ninguém acredita que aconteça – como os responsáveis do BCE quando definiram os parâmetros para os recentes testes de stresse a 91 bancos europeus. Nessa simulação da CR, 45% dos países com dívidas soberanas superiores a 50 mil milhões de dólares entram em incumprimentos num horizonte de dois a três anos.

O blogue aponta 16 casos mais críticos, incluindo a Grécia, Argentina, Portugal, Irlanda, Espanha, Itália, Turquia, Indonésia, Bélgica (um país que tem sido muito “esquecido”), África do Sul, Tailândia, Coreia do Sul, Polónia, Brasil (sim, Brasil, apesar de toda a euforia actual), México e Malásia. No caso português, neste cenário mais pessimista, as perdas variariam entre 49 e 68 mil milhões de dólares – ou seja, 23% a 31% do PIB estimado (em dólares) para 2010. À escala global, a dívida irrecuperável variaria entre 7,5 e 10,5 biliões, ou seja entre 12% e 17% do PIB estimado para 2010.

Mas o blogue dá um passo mais adiante. Não se fica pela apreciação, apenas, da dívida soberana. Procura avaliar as perdas resultantes de um efeito em cascata em todos os mercados over-the-counter (envolvendo 600 biliões de dólares). As perdas chegariam, então, a 12,5 a 20,5 biliões de dólares, ou seja 20% a 33% do PIB estimado para 2010.

Não admira que, com todo este cenário maldito no horizonte de alguns mais pessimistas, várias entidades públicas que tratam da dívida soberana comecem a ter de dar colaterais, como qualquer outro, pois o mercado assim o exige. E, curiosamente, uma das primeiras era o IGCP português, segundo a Risk.

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Há ainda a ideia generalizada de que esta Grande Recessão emergiu por “acidente”.

Teria brotado de uns “episódios” ou “incidentes” provocados por um veículo financeiro desconhecido do comum dos mortais que dava pelo estranho nome de subprime entre os íntimos.

Essa inovação financeira estava ligada à bolha especulativa do imobiliário e foi um dos truques de alavancagem financeira mais bem sucedidos dos últimos tempos – enquanto a música tocou e os financeiros conseguiram dançar, como confessava Chuck Prince, o CEO do Citicorp, numa conferência telefónica em Agosto de 2007 com Timothy Geithner (hoje secretário do Tesouro na Administração Obama), então presidente do Banco da Reserva Federal de Nova Iorque, e Donald Kohn, vice-presidente da Reserva Federal (FED).

Como o problema tinha a ver com uns “incidentes” localizados “cuja cauda de distribuição do risco tinha sido subestimada”, na altura, como agora refere Alan Greenspan, o presidente da Reserva Federal americana (FED) entre 1987 e 2006, os dois bodes expiatórios seriam hoje fáceis de identificar: os novos veículos financeiros e os especuladores peritos em alavancagem.

O resto do sistema teria sido apanhado de surpresa pelo fósforo desta crise financeira – os banqueiros centrais, os reguladores, as agências de notação (rating) e os governantes.

Visão cor-de-rosa

No máximo estes actores teriam estado desatentos, teriam sido em alguns casos ingénuos, eventualmente padeciam de problemas teóricos (ou ideológicos) que os levavam a subestimar os sinais do terreno. E pobres “vítimas” de mais uma bolha que resolveu estoirar sem pedir licença, todos tiveram de responder a algo de que seriam alheios. Os governantes e as autoridades monetárias intervieram para evitar o risco sistémico e as agências de rating rapidamente corrigiram 93% das notações.

Mas esta visão cor-de-rosa tem a firme discordância de Ross Levine, do departamento de Economia da Universidade de Brown, em Providence, e director do Centro Internacional de Economia e Finanças daquela universidade norte-americana.

Num artigo publicado recentemente pelo National Bureau of Economic Analysis norte-americano, o economista faz, a posteriori, uma “autópsia do sistema financeiro dos Estados Unidos”, em que nos revela três traves mestras desse tecido ao longo de várias décadas: a) “uma ideologia” (menos regulamentação é sempre melhor do que mais); b) “uma lógica de incentivos” por que todas as componentes alinharam; e c) “uma coligação de interesses”.

Ora, diz-nos Levine em entrevista, esses que se dizem, agora, surpreendidos, são, também “culpados”. O professor de Brown identifica todo um ecossistema em que as “políticas” foram determinantes “em incentivar o desenvolvimento de actividades que geraram fabulosos lucros de curto prazo e que dramaticamente aumentaram a fragilidade do sistema a longo prazo”.

Os actores do processo

Levine estudou cinco linhas de políticas e medidas, no caso americano, que foram surgindo desde 1975:
a) as políticas da Securities and Exchange Commission (SEC) em relação às agências de rating, levando-as a ganhar um papel central, quando no final dos anos 1970 estavam praticamente moribundas; b) as políticas da FED permitindo aos bancos reduzir os seus “colchões” financeiros (reservas) através do uso dos credit default swaps (seguros contra risco de incumprimento, agora tão famosos com a crise da dívida soberana);
c) as políticas, quer da SEC como da FED, em relação aos “derivados” over-the-counter (OTC);
d) as políticas da SEC em relação à supervisão consolidada dos grandes bancos de investimento; e, finalmente,
e) as políticas governamentais em relação a duas entidades financiadoras de hipotecas imobiliárias, a Fannie Mae e a Freddie Mac, que, no caso americano, são entidades “patrocinadas pelo governo”.

Foram opções políticas tomadas, particularmente assumidas a partir de 1996: “todo o sistema de regulação financeira desempenhou um papel chave nesta crise”, sublinha-nos Levine. A que se juntou uma prática de “governança corporativa” (corporate governance, no original anglo-saxónico) nas instituições financeiras que “quebrou persistentemente o sistema de regulação” e que tripudiou os próprios interesses dos accionistas dessas entidades.

Expondo este ecossistema, Ross Levine é mesmo muito cru na conclusão que tira: “Os decisores políticos e os reguladores, de braço dado com os co-conspiradores do sector privado, ajudaram a criar esta crise”.
Jorge Nascimento Rodrigues

ENTREVISTA RÁPIDA

P: A principal razão para as grandes crises é, ao fim e ao cabo, política? Então, não advém da ganância financista dos investidores e dos “acidentes” que provoca?
R: Não digo que as crises nunca reflictam acidentes. O que faço nesta minha análise é mostrar muitos exemplos em que os decisores políticos criaram e mantiveram más políticas que contribuíram para o eclodir da crise.

P: No fundo, a responsabilidade é de um vasto ecossistema que se formou?
R: Há vários factores e actores, como eu aponto. Nos últimos dez a quinze anos nas grandes economias, a lógica dos incentivos ao longo de todas estas componentes do sistema financeiro foi profundamente distorcida, com os resultados dramáticos que se conhecem.

P: Porque é que as agências de rating continuam a ter tanto poder mesmo depois do fiasco de 93% das suas notações se terem revelado uma fraude com a eclosão desta Grande Recessão?
R: Como sublinho no meu estudo, as autoridades de regulação tornaram essas agências elementos centrais. Depois as instituições privadas secundaram. A meu ver, as entidades reguladoras protegeram a posição monopolística sobretudo de duas das agências-chave de notação. E protegeram-nas de serem responsabilizadas legalmente pelas suas notações.

No começo era um estranho veículo financeiro

Há três anos um estranho veículo financeiro fez a sua aparição nos media. De princípio, meio envergonhado. Era algo obscuro só conhecido de uma classe profissional do opaco mundo das inovações financeiras.

A sua designação em inglês acabaria por se globalizar – subprime. Tal como o downsizing, durante a crise nas economias ocidentais nos anos 1980, a tradução numa só palavra é difícil e mesmo uma explicação compacta para o comum dos mortais não é fácil.

O subprime é um crédito de alto risco que se associou aos empréstimos à habitação nos Estados Unidos em grupos de maior risco, mas que, também, pode estar associado ao crédito ao consumo neste tipo de faixas da população. Como as agências de notação de risco (rating) financeiro deram a essa situação uma notação fora da prime rate, dado o alto risco envolvido, esses créditos foram baptizados de subprime.

Durante muitos anos esse veículo financeiro era um ridículo apêndice do mercado de hipotecas imobiliárias americano, com uma fatia de apenas 7% em 2002. Foi a partir de 2003 que o frenesim à sua volta começou. A titularização do subprime cresceu mais de 6 vezes desde o final de 2001 até ao inicio da crise em 2007. Chegou a ter um ponto alto em 2006 envolvendo mais de 920 mil milhões de dólares nos Estados Unidos contra pouco mais de 100 mil milhões em 2000, segundo dados apresentados recentemente por Alan Greenspan, o ex-patrão da Reserva Federal (FED).

A bofetada de uma mão invisível

Ninguém imaginava que uma crise com esta dimensão fosse desencadeada por semelhante obscuro instrumento financeiro.

Uns esperavam que uma grande crise clássica de excesso de produção ou de falta de consumo estoirasse durante o final do ciclo longo económico (que alguns designam por vaga de Kondratieff) ligado à revolução da informação iniciada no pós-guerra. Outros temiam que o evento que precipitaria a tormenta seria o afundamento do dólar, desde que o défice da conta corrente da superpotência americana começou a engordar dramaticamente desde 2002.

Os analistas estavam habituados a que os sobressaltos financeiros de impacto mundial, durante a segunda metade do século XX, fossem originados ou pelas crises da dívida soberana de alguns países em desenvolvimento (como a crise latino-americana dos anos 1970) ou por problemas financeiros do sector empresarial globalizado (como a crise asiática de 1997 e 1998), refere-nos Deniz Igan, uma especialista turca do Fundo Monetário Internacional.

Enfim, o choque foi tão grande que, ainda hoje, a comissão americana de inquérito sobre a crise financeira, presidida pelo democrata Phil Angelides, anda enrodilhada com não menos de … 22 causas para análise. Com tanta(s) razão(zões) possível(veis) para esta crise, é previsível que tão cedo não publicará grandes conclusões.

Por isso, esta recessão foi uma surpresa, mesmo entre os críticos do sistema. Usando as variedades menos comuns de “cisnes” (metáforas para eventos extremos) do autor Nassim Taleb dir-se-ia que foi um “cisne cinzento” – surpreendeu, mas não era tão impensável assim. Este “cisne” já custou, numa contabilização provisória, mais de 50 biliões (triliões na designação anglo-saxónica) de euros, mais de 120% do PIB mundial estimado para 2009. É uma grande recessão que ninguém esperava ser possível neste “século americano” após a Segunda Guerra Mundial e que, como uma «matrioska», vai revelando novas bombas de destruição massiva (depois do “lixo tóxico” agora é o risco de default em série em diversos países desenvolvidos, com destaque para a própria zona euro).

Mas quem diria. Os “incidentes” com o banco alemão IKB em Julho de 2007, com a quase falência de dois fundos imobiliários do banco de investimentos americano Bear Stearns também nesse mês, e com um dos fundos do banco francês BNP Paribas em Agosto do mesmo ano foram os primeiros sintomas, por muita gente desvalorizados.

Depois sucedeu o primeiro pânico financeiro em Agosto e Setembro de 2007 nos Estados Unidos num mercado obscuro designado abreviadamente de “repo” (diminutivo para repurchase agreement, uma das componentes do mercado over-the-counter, conhecido pelo acrónimo OTC, com transacções directas entre as partes, sem passar por bolsas) que não era povoado pela arraia-miúda dos depositantes bancários ou dos investidores em bolsa na miragem do “capitalismo popular”, mas por firmas e investidores institucionais, por peixe graúdo.

O mecanismo de propagação foi, recentemente estudado por Luc Laeven e Fabian Valencia, especialistas do Fundo Monetário Internacional, que verificaram que a exposição da banca de alguns países à dívida Americana era significativa. Os dois autores em “Resolution of Banking Crises” (IMF Working Paper 10/146, Junho 2010) mediram essa exposição pelo peso no Produto Interno Bruto (PIB) de cada país de origem das principais reclamações de créditos por parte de bancos junto de entidades americanas no final de 2006, no ponto auge da “bolha”.

O caso extremo era a Suíça com o equivalente a 300% do seu PIB; seguiam-se a Holanda com 80%, Reino Unido com 45%, Bélgica e França com 30% cada, e Irlanda e Alemanha, por fim, com 25% cada, considerando 25% a “Linha Maginot” para as avaliações de maior impacto. Este conjunto de países europeus surgia, assim, como “mecanismo de propagação” privilegiado.

O professor americano Gary Gorton, da Yale School of Management, diz que o mundo levou uma bofetada de uma mão invisível, num livro que agora publicou, ‘Slapped by the Invisible Hand: The Panic of 2007’ (Oxford University Press, 2010). Ora, esta mão tem um nome, como veremos.

A financeirização da economia

Para diferenciar esta Grande Recessão – como a baptizou o Nobel Paul Krugman – em relação à Grande Depressão dos anos 1930, que tem sido a mais tentadora comparação histórica, diversos economistas têm chamado à atenção para o que designam por “financeirização” da economia mundial e, em particular, dos países considerados ricos.

O retrato é elucidativo. Esta vaga envolveu toda a economia: os serviços financeiros representavam 40% dos lucros das empresas em 2007, contra 10% em 1980; em termos de capitalização bolsista passaram de 6% para 23% no mesmo período, segundo os economistas franceses Jacques Hamon e Bertrand Jacquillat, autores de ‘A Bolsa’, na colecção Que Sais-Je?, da editora Presses Universitaire de France (2009).

A título de exemplo, no caso dos Estados Unidos, o peso do valor acrescentado gerado pela finança e os seguros subiu de 2,3% do PIB em 1947 para 7,4% em 2008, segundo dados do Bureau of Economic Analysis. No caso da China, a economia emergente hoje mais em destaque, o “salto” teria sido de 1,6% do PIB em 1980 para 5,4% em 2008. Nem o oficialmente país socialista escapa ao que poderemos designar, nesse caso, de social-financismo.

O que os técnicos chamam de “profundidade financeira”, ou seja, o peso dos activos financeiros no produto interno bruto (PIB) de cada país, disparou de um modo “insano” entre 2002 e 2007, diz o investigador chileno João Gabriel Palma, da Faculdade de Economia da Universidade de Cambridge, no Reino Unido. E, provavelmente, para espanto de muitos leitores, a economia mais “financeirizada”, antes do rebentar desta crise, nem era a americana, revela num trabalho publicado no Cambridge Journal of Economics, do final do ano passado (nº33/2009). Os campeões da referida “profundidade” são a Irlanda (900%), o Reino Unido e a França (700% cada um), o conjunto da União Europeia (cerca de 600%) e o Japão (550%). O país de Wall Street, que inventou a moda, ficou-se pelos 450%.

Gabriel Palma junta mais uns dados para compor a imagem da evolução da “financeirização”: “As quatro componentes do stock de activos financeiros globais – incluindo participações, obrigações privadas e públicas e depósitos bancários – aumentaram 9 vezes em termos reais entre 1980 e 2007. Deste modo, esse stock passou de 1,2 vezes o PIB mundial para 4,4 vezes. O mercado dos derivados over-the-counter (OTC), a que Warren Buffet uma vez chamou de «armas financeiras de destruição maciça», aumentou em valor 7,5 vezes nos últimos dez anos. Passou de 2,4 vezes o PIB mundial para 11 vezes”. O envelope financeiro do mundo, incluindo activos reais tradicionais e instrumentos financeiros novos, é 15 vezes o PIB mundial. Percebe-se o adjectivo “insano” usado pelo investigador brasileiro.

Mas como nos diz Gary Dymski, que foi director do University of California Center em Sacramento e professor do Departamento de Economia da Universidade da Califórnia em Riverside e também no Brasil, “não basta dizer que o capital financeiro se tornou dominante, ou que os ganhos financeiros se tornaram predominantes nos fluxos do rendimento nacional”. “Para compreender a dinâmica desta crise, temos de olhar em profundidade para a dinâmica dentro do sistema financeiro”, conclui.

As duas vagas

Foi o falecido economista Giovanni Arrighi que trouxe o palavrão da “financeirização” para a ribalta em 2003 fazendo uma análise histórica do papel da finança no desenvolvimento do capitalismo e da expansão das grandes potências desde o século XV. Mas o interesse por este fenómeno concentrou-se no que ocorreu desde o século XIX. Os historiadores económicos actuais inclinam-se para falar em duas “vagas” deste processo de progressivo domínio económico e político por parte do capital financeiro nos últimos cento e cinquenta anos.

A primeira teria ocorrido desde os anos de 1860 e terminaria com a Grande Depressão de 1929/1933 e a sua principal inovação foi a criação de “estruturas financeiras novas”, como os trust de investimento e as companhias holding que conseguiram desencadear processos de alavancagem financeira até então jamais vistos, referem Jacques Hamon e Bertrand Jacquillat, os dois economistas franceses já referidos.

A segunda, de acordo com Hamon e Jacquillat, emergiu pelos anos 1970 e teve dois impulsos brutais. Um primeiro aquando da chamada “revolução financeira” dos anos 1980, caracterizada pela desintermediação, o predomínio dos mercados de capitais sobre os mercados bancários, o envolvimento das empresas de produção nas próprias actividades financeiras e a emergência da geo-finança. E outro, mais recente, com a invenção de novos instrumentos financeiros e com o desenvolvimento de um novo sistema financeiro “sombra” (shadow financial system, na designação original em inglês).

O “motor” desta nova situação deixou de ser, primordialmente “o passar de mãos dos valores e da propriedade”, para “o risco e a antecipação”, escreveu o economista francês Charles Goldfinger, logo em 1986, na obra ‘La Géofinance – Por comprendre la mutation financière’ (Collection Odyssée, Seuil, 1986). Goldfinger foi um dos observadores mais perspicazes do fenómeno ainda ele estava a sair da casca.

Também o economista alemão Moritz Schularick, do Instituto John-F. Kennedy, da Universidade Livre de Berlim, numa investigação histórica publicada recentemente pelo National Bureau of Economic Research (“Credit booms gone bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008”, NBER, Working Paper 15512) americano, dividiu os últimos cento e cinquenta anos em duas “eras” financeiras.

Uma primeira entre 1870 e 1939 – quando, apesar da alavancagem e da volatilidade, o dinheiro e o crédito mantinham uma “relação estável” entre si -, e a era seguinte, após 1970, quando “o crédito se dissociou cada vez mais do dinheiro e cresceu espantosamente”. “O crédito e os agregados monetários deixaram de ser dois lados da mesma moeda, o que levanta a forte possibilidade de que o sector financeiro é muito bem capaz de criar os seus próprios choques, o que confirma o que, desde os anos 1970, diziam Hyman Minsky e Charles Kindlenberger”, refere. E com um “pormenor”: “o uso desse crédito – que em vez de investimento produtivo se dirigiu sobretudo para a especulação financeira”, sublinhou-nos.

Em suma, emergiu um mundo “paralelo”, pejado de instituições financeiras “periféricas”, sem grande regulamentação nem supervisão, e que envolveram coisas tão estranhas como “veículos de investimento estruturados” ou “veículos especiais”, e instituições mais conhecidas como os hedge funds, ou os fundos de private equity.

Foi Paul McCulley, director da PIMCO, uma firma global de investimentos, que cunhou o termo de “sistema bancário sombra” em Agosto de 2007 num simpósio anual do próprio banco central americano, recordando o economista Hyman Minsky. Minsky foi um visionário sobre a natureza e a dinâmica do sistema criado por esta vaga de financeirização, ao formular o que, academicamente, designou como “hipótese de instabilidade financeira”, ligada a um papel desestabilizador (para usar as palavras de McCulley) da dinâmica de endividamento e alavancagem.

Mas este mundo “sombra” não é estanque do sistema que está ao sol. A sua forma “é híbrida e mutante”, como já avisava Goldfinger em ‘La Géofinance’. “Temos megabancos muito respeitáveis com um pé na sombra e outro no sector formal, e outras entidades que saíram da sombra para atacar em força na claridade”, ironiza Gary Dymski, que escreveu recentemente um artigo no Cambridge Journal of Economics (CJE), sugestivamente intitulado “Porque a crise do subprime foi diferente: uma abordagem Minskiana” (CJE, 2010 34(2):239-255).

Um outro palavrão, entretanto, ganhou foros de cidadania – a titularização, criando a ilusão de “risco zero”. A ideia era simples e tentadora: dispersando os riscos por veículos e mercados financeiros inventados acreditava-se que (estes) seriam diminuídos. Um dos veículos financeiros popularizado, provavelmente criado na sua forma moderna pelo banco de investimentos J.P. Morgan em 1994, foi o hoje famoso credit default swap (também conhecido pelo acrónimo cds), um contrato de seguro sobre o risco de bancarrota de dívidas (muito em foco este ano com o caso das dívidas soberanas grega ou portuguesa) que passou a ser negociado freneticamente.

O que tudo isto revelou foi uma extraordinária capacidade de “adaptação estratégica” destes novos protagonistas, diz-nos Dymski.

O ecossistema financista

O que se formou foi um ecossistema complexo. L. Randall Wray, Professor de Economia da Universidade do Missouri-Kansas City, e que foi presidente da Associação Americana para o Pensamento Institucionalista (Association for Institutionalist Thought, AFIT), refere-nos que “ao contrário da ideia muito popularizada de que os investidores e gestores de fundos que agiram durante esse boom actuavam com exuberância irracional, o que se assistiu foi a um comportamento bem ‘racional’ em que os mercados geraram incentivos perversos que premiavam o risco, punindo os tímidos”.

Esse modelo, com a “racionalidade” do risco no seu âmago, foi baptizado pelo falecido economista Hyman Minsky de “capitalismo dos gestores de dinheiro”.

Uma “autópsia” desse ecossistema, no caso dos Estados Unidos, foi recentemente realizada por Ross Levine, do departamento de Economia da Universidade de Brown, em Providence, nos EUA. Levine refere-nos três traves mestras desse tecido: a) “uma ideologia” (menos regulamentação é sempre melhor do que mais); b) uma lógica de incentivos por que as várias partes do sistema alinharam; e c) “uma coligação de interesses”.

Levine, em “An Autopsy of the US Financial System” (NBER, Working Paper 15956, Abril 2010), discorda da ideia muito generalizada de que esta recessão emergiu de um “acidente”, de um “episódio” do subprime ligado à bolha especulativa do imobiliário, um dos truques de alavancagem financeira mais bem sucedidos dos últimos tempos. Pelo que os dois bodes expiatórios seriam fáceis de identificar: os novos veículos financeiros e os especuladores peritos em alavancagem. O resto do sistema teria sido apanhado de surpresa – os banqueiros centrais, os reguladores, as agências de notação, os governantes.

Ora, diz Levine, esses que se dizem, agora, surpreendidos, são, também “culpados”. Levine identifica todo um ecossistema em que as “políticas” foram determinantes “em incentivar o desenvolvimento de actividades que geraram fabulosos lucros de curto prazo e que dramaticamente aumentaram a fragilidade do sistema a longo prazo”.

Ele estudou cinco linhas de políticas e medidas, no caso americano, que foram surgindo desde 1975: a) as políticas da Securities and Exchange Commission (SEC) em relação às agências de rating, levando-as a ganhar um papel central, quando no final dos anos 1970 estavam praticamente moribundas; b) as políticas da Reserva Federal (FED) permitindo aos bancos reduzir os seus “colchões” financeiros (reservas) através do uso dos cds; c) as políticas, quer da SEC como da FED, em relação aos “derivados” over-the-counter (OTC); d) as políticas da SEC em relação à supervisão consolidada dos grandes bancos de investimento; e e) as políticas governamentais em relação a duas entidades financiadoras de hipotecas imobiliárias, a Fannie Mae e a Freddie Mac, que, no caso americano, são entidades “patrocinadas pelo governo”.

Foram opções políticas tomadas, particularmente a partir de 1996: “todo o sistema de regulação financeira desempenhou um papel chave nesta crise”, sublinha Levine. A que se juntou uma prática de “governança corporativa” (corporate governance, no original) nas instituições financeiras que “quebrou persistentemente o sistema de regulação” e que tripudiou os próprios interesses dos accionistas dessas entidades.

O canadiano Willian White, que foi conselheiro económico do Bank for International Settlements (BIS, que é precisamente uma organização internacional dos bancos centrais), desde há muito que criticava a “prociclicalidade” da actuação dos bancos centrais, favorecendo as “bolhas”. White, enquanto trabalhou no BIS, esbarrou contra a surdez dos banqueiros centrais.

O último aviso de White foi publicado em Dezembro de 2006 e revelava que uma perda de confiança estava a expandir-se nesse continente financeiro de inovações. Alan Greesnpan admitiu, numa nota de rodapé de uma conferência proferida agora em Março de 2010, que a FED estaria a par, desde 2000, de alguns “incidentes”, mas que, “lamentavelmente os encararam como um problema localizado sujeito a supervisão prudencial”. Ele confessa que “a cauda negativa da distribuição do risco foi subestimada”.

Expondo este ecossistema, Levine é mesmo muito cru: “Os decisores políticos e os reguladores, de braço dado com os co-conspiradores do sector privado, ajudaram a criar esta crise”.

Um quadro cor-de-rosa

Entretanto, no plano macroeconómico pintou-se um quadro cor-de-rosa de uma economia mundial – e particularmente norte-americana, o referencial ocidental – sem recessões de maior vulto.

Na verdade, entre 1945 e 2001, ocorreram dez ciclos económicos, em que a recessão durou em média 10 meses, e se o período sob observação for reduzido a 1990-2001, a média desce para 8 meses. A “pegada” destas recessões – para usar uma expressão recente de Alan Greenspan – foi “moderada”. O ex-patrão da FED diz, agora, que se criou uma convicção: “a Reserva Federal e muitos dos investidores sofisticados passaram a acreditar que contracções futuras não seriam piores do que uma recessão típica do pós-guerra”.

Mervyn King, governador do Banco de Inglaterra, baptizou esta economia das últimas décadas como NICE – um acrónimo em inglês para não inflacionária e consistentemente expansionista (non-inflationary consistent expansion). Ben Bernanke, quando ainda não era presidente da Reserva Federal americana, convenceu os seus ouvintes que assistíamos a um período de “grande moderação” na volatilidade financeira. Outros, através da política monetária, desenvolveram uma acção “pro-cíclica” favorecendo “uma cultura de risco moral jamais vista na história financeira”, revolta-se o analista financeiro americano Mark J. Lundeen. O nome que sempre surge como o campeão dessa política é Alan Greenspan, o patrão da FED entre 1987 e 2006.

Como o patamar das taxas médias de crescimento anual do PIB para períodos mais longos (por exemplo, avaliadas em termos decenais) tinha vindo claramente a baixar nos países ricos, a dinâmica da economia “real” foi substituída por “um curso patológico”, diz o inglês Jamie Morgan, do Centro de Investigação de Excelência sobre Governação Global, da Universidade de Helsínquia. Traduzido por miúdos: “Em algumas economias, o imobiliário, o retalho, a finança e os serviços associados ao frenesim de instrumentos financeiros novos tornaram-se o motor do crescimento. Em certo sentido, economias como a americana, a inglesa, a islandesa, a irlandesa e mesmo a espanhola, ficaram viciadas nesta lógica insustentável e instável, o que só poderia vir a ocasionar grandes sarilhos”.

A finança em partículas

Mas há uma dinâmica ainda mais profunda e complexa que vai para além do reconhecimento – atrasado por parte de muitos míopes – do sistema financeiro “sombra” e da sua capacidade darwinista de adaptação ágil. “Entrámos na era da finança em partículas, uma ideia lançada em 1993 por Charles Sanford, presidente do Bankers Trust”, recorda Dymski, e a que pouca gente deu atenção desde então.

“Esta noção dá-nos a imagem de que as transacções financeiras podem ser cortadas em partículas independentes umas das outras, que se movimentam autonomamente, sem limites. Ora quantas mais partículas houver mais fatias do bolo financeiro podem ser disputadas por todos os envolvidos, com ganhos financeiros associados a cada bocadito”, diz Dymski.

Dominique Cerutti, o patrão do NYSE Euronext Europa, afirma que este movimento de “fragmentação incontrolada do mercado financeiro” gerou uma “opacidade quase completa”, onde as transacções “amigáveis” (que, por exemplo, são mais de 40% no mercado de acções, diz ele) e coisas tão estranhas como os dark pools (plataformas de troca de blocos financeiros opacos) ou os crossing networks (sistema de troca de títulos dentro de uma mesma instituição) ganharam foros de cidadania. E a maior ironia, sublinha ele, é que na Europa esta “fragmentação incontrolada” se acelerou com a colocação em prática desde Novembro de 2007 (justamente no ano em que os “incidentes” da crise começaram) de uma nova directiva comunitária sobre os instrumentos de mercado e financeiros, conhecida por MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), que havia sido aprovada em 2004.

Como se veio a ver, o que se gerou foi uma rede ou uma grelha de alto risco distribuído, com um efeito de contágio avassalador. O economista americano Mark Thoma diz que o fundamental hoje em dia é perceber como funcionam as “redes” ou “grelhas”, antes de os políticos meterem mãos a nova regulação ou os académicos reformularem os totalmente desajustados famosos modelos de equilíbrio geral ou de expectativas racionais.

Foi esse risco em rede que provocou estados de alma de incerteza muito elevados e que gerou movimentos de pânico nos protagonistas destes circuitos quando, a dado momento, “incidentes” menores geraram a dúvida sobre a solidez do ecossistema. E, nestes meios, a dúvida não mói só, mata.

O que não será nada de estranhar – apesar de sempre nos apanhar de surpresa – para quem partilhe da velha visão sobre os protagonistas económicos que tinha John Maynard Keynes, que dizia que estavam possuídos pelo animal spirits. Os economistas da actual corrente “comportamentalista”, como George Akerlof e Robert Shiller (autores de ‘Animal Spirits’, Princeton University Press, 2009), dirão que esse é um traço comportamental do homem financeiro e económico no capitalismo.

Grelha fatal

Ora, é essa grelha global de risco criada que explica como o subprime – que era algo com um peso secundário – pôde tornar-se no gatilho de uma crise enorme. O fósforo que incendiou a floresta.

“Deste modo, o que eram incidentes ligados ao reembolso de uma fracção modesta de créditos hipotecários desencadeou uma cadeia fatal de acontecimentos”, explica o economista francês Christian Stoffaes, presidente do Conselho do Centre d’études prospectives et d’informations internationales (CEPII).

Esta diferença de fundo com os anos 1930 acarreta consequências de política económica, sublinha-nos Dymski. A hipótese de que as crises financeiras e recessões mais profundas, no decurso desta nova vaga de financeirização, podem ser resolvidas com o recurso a duas armas tradicionais – o papel dos bancos centrais como fornecedores de liquidez de última instância junto do sistema bancário e o intervencionismo orçamental dos governos à boa maneira keynesiana – embateu com a resistência da realidade.

Um estudo recente de Tobias Adrian, Arturo Estrella e Hyun Song Shin, técnicos do Banco da Reserva Federal de Nova Iorque, concluía que “a liquidez, de facto, conta – mas a liquidez deve ser definida como a taxa de crescimento dos activos nos balanços dos intermediários-chave, e não pela quantidade da moeda”, como tradicionalmente se fazia. Nesse mundo de “intermediação” está hoje o busílis.

Mas há uma outra dimensão que vai para além desse “desfasamento”. Jamie Morgan fala de um problema bicudo: “Mudar esse ecossistema financeiro de alguma forma que mexa nos seus fundamentos confronta-se, naturalmente, com um problema político, por um lado, e com um problema básico económico, por outro, de mudança estrutural e de desarticulação. A financeirização criou um amplo conjunto de efeitos na sociedade que terão de ser enfrentados. Será que as pessoas querem isso? Não posso responder por elas”.

No plano dos próprios fundamentos do sistema capitalista moderno, a “financeirização” provocou um paradoxo, aponta, com alguma ironia, o economista americano Michael Perelman, editor do blogue “economicamente incorrecto” Econospeak. O lucro dependia da geração de mais-valia nas actividades económicas. Ora, hoje, as rendas financeiras dominantes não geram excedente, redistribuem o que há, e que é gerado noutros sectores. Deste modo, “o capitalismo financeirizado é, ainda, mais vulnerável a crises”. Começámos, agora, a percebê-lo.

O papel da ‘Terceira Vaga’

A investigadora Carlota Perez, por seu lado, prefere colocar esta vaga de financeirização numa perspectiva histórica diferente, em que o motor explicativo do que ocorreu desde os anos 1970 se encontra na revolução tecnológica ligada à computação e às redes, que chegou a ser baptizada de ‘Terceira Vaga’ pelo casal Toffler.

“Nunca como nesta última vaga, a revolução tecnológica foi tão directamente relevante para a inovação financeira e para a sua expansão à escala global. Por esta razão, este boom financeiro a partir dos anos 1970/1980 é muito diferente do que começámos a observar em 1907. Todas as bolhas financeiras de antigamente foram histórias de alavancagem, arbitragem, inflação do valor dos activos, mas nunca, como agora, tão freneticamente no campo dos instrumentos financeiros – ainda que, é claro, que sempre houve alguma inovação nessa área”, sublinha-nos a investigadora, que previu no livro ‘Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages’ (Edward Elgar Pub, 2003), o padrão do que viria a ocorrer desde 2002.

A professora da Universidade de Cambridge, no Reino Unido, acha que há um padrão histórico de duas fases, ainda que “com peculiaridades”, que se voltou a observar, tal como nas anteriores revoluções tecnológicas do capitalismo.

Uma fase inicial com a duração de uma geração em que ocorreu uma dupla assinatura com duas ‘bolhas’ especulativas e duas derrocadas bolsistas – em 2000 no Nasdaq e em 2007/2008 em Wall Street -, em que o último pânico financeiro gerou uma crise financeira “sistémica”, uma quebra profunda no comércio internacional e uma recessão mais forte do que o “normal” a que estávamos habituados desde o final da 2ª Guerra Mundial. A que se seguirá uma segunda fase de “posicionamento e maturidade”, que poderá gerar uma “idade de ouro”, se as políticas públicas atacarem os problemas de frente, ou, então, uma mera “idadezinha dourada”, se faltar essa determinação política, diz-nos Perez.

A investigadora modera o seu optimismo pois teme que a regulação não consiga “desviar a finança viciada nas rendas fáceis do modelo de casino para os lucros como consequência do financiamento da criação de riqueza na economia real”. “Se, de facto, a finança continuar com o seu comportamento de casino, mantendo o dinheiro preso no curral financeiro, outra bolha poderá estar a ser congeminada”, adverte. E depois de nova ‘bolha’ – por mais que se berre que “desta vez será diferente” – virá novo estoiro.

O episódio final

Mas a “fase” em que ainda estamos pode continuar a trazer dores. A evidência histórica confirma que há uma correlação muito forte entre grandes crises financeiras e bancarrotas de países afectados, ao longo de pelo menos duzentos anos de capitalismo, dizem Kenneth Rogoff, professor de Economia da Universidade de Harvard, e Carmen Reinhart, investigadora da Universidade de Maryland. E essa correlação é tanto mais forte quanto o grau de financeirização da economia e o recurso à dívida privada e pública para o alimentar tenha sido maior.

Num estudo dos dois economistas americanos, intitulado “From financial crash do debt crisis”, publicado este ano pelo National Bureau of Economic Research (NBER Working Paper 15795, Março 2010), deixa-se no ar a hipótese de uma nova vaga de defaults (incumprimentos de dívidas soberanas), de que as ameaças de casos na Islândia, Irlanda, Dubai, Letónia, e Grécia e Portugal mais recentemente, são, apenas, primeiros sinais. Uma das observações que o estudo faz é que, subitamente, o principal risco de default se “deslocou” para os designados países ricos. O mito de que as bancarrotas não são “doença” para ricos está a estilhaçar-se – aliás, já o foram no passado, recorda-nos Carmen Reinhart.

A bomba ao retardador de que a revista Time falava há 25 anos atrás, quando se referia à crise de bancarrotas nos países em desenvolvimento e emergentes, e em particular na América Latina (o clube de má fama formado pela Argentina, Brasil, México e Venezuela), passou para debaixo do tapete de um novo clube de ricos em que o rácio médio entre a dívida externa e o produto interno bruto (PIB) mais do que duplicou entre 1980 e 2009.

Em termos de endividamento externo total (público e privado), a União Europeia (UE) lidera o mundo, com mais de 60% desse bolo, e em alguns países da UE atingiram-se níveis de endividamento em relação ao PIB extremos até finais de 2009. Os cinco países da UE com o maior endividamento externo em relação ao PIB em finais de 2009 são: Irlanda (1009%); Holanda (468%); Reino Unido (413%), Bélgica (293%) e Portugal (231%). A média da União Europeia era de 216% e os EUA tinham um rácio muito mais baixo, de 93%.

DESTAQUE: AS CONTA$
O Ecossistema da “financeirização”*

1. Investidores (incluindo fundos de pensões): 72 biliões (triliões, na designação anglo-saxónica)
2. Sistema bancário “sombra” ou “paralelo” de intermediários entre os investidores e a banca: 11 biliões, 90% em veículos de securitização
3. Capital financeiro “real” (acções, obrigações públicas e privadas, depósitos): 241 biliões
4. Capital financeiro “virtual” de derivados over-the-counter (OTC, negociados directamente entre as partes): 683 biliões
Fontes: J.G. Palma, Universidade de Cambridge, Reino Unido; Gary Gorton, Yale School of Management, EUA
*estimativas em dólares, 2007, antes do início da crise

DESTAQUE: GEOPOLÍTICA
Duas mudanças radicais

Esta crise está a ser acompanhada por duas mudanças radicais que ficaram a nu.

Primeira, o centro de dinamismo económico, de crescimento do PIB mundial, deslocou-se para os emergentes. Ainda recentemente Alan Greenspan o recordou: “Entre 2000 e 2007, o crescimento do PIB real do mundo em desenvolvimento foi mais do dobro do verificado no mundo desenvolvido”.

Um estudo da investigadora brasileira Heloísa Marone, do Programa para o Desenvolvimento das Nações Unidas (PNUD), mostrava que, entre 2001 e 2007, a maior contribuição para o crescimento económico mundial foi dada pelos países de médio rendimento per capita, ou seja pelos países emergentes do antigo Terceiro Mundo. Esse grupo contribuiu com 55% contra 35% por parte dos países ricos. “E se centrarmos a análise entre 2005 e 2009, já com os efeitos desta grande crise em curso, observamos que a contribuição para o crescimento mundial por parte dos países de médio rendimento per capita subiu para 67,5%!”, diz-nos Marone, que acrescenta este número impressionante: “esta contribuição é hoje quase 4 vezes a que esses países deram no período de 1960 a 1990”.

A segunda mudança de fundo é que a dinâmica de mobilização de capitais à escala mundial deslocou-se para a Ásia. A capitalização de mercado na Ásia passou de 16% do total mundial em 2000 para 31% em finais de 2009, passando à frente da Europa.

O primeiro leva três anos. Já custou, numa contabilização provisória, mais de 50 biliões (triliões na designação anglo-saxónica) de euros, mais de 120% do PIB mundial estimado para 2009. É esta  grande recessão que ninguém esperava ser possível neste “século americano” e que, como uma «matrioska», vai revelando novas bombas de destruição massiva (depois do “lixo tóxico” agora é a vez do risco de bancarrotas em série em diversos países desenvolvidos, com destaque para a própria zona euro).

O segundo tem umas semanas – uma nuvem de cinzas provocada por um vulcão islandês com um nome impronunciável (Eyjafjallajökull), que logo foi alcunhado de “disruptivo”, bloqueou a mobilidade aérea de e para o espaço europeu por vários dias.

O terceiro ainda anda nas notícias de abertura dos telejornais e era tido pela BP, a dona da plataforma de petróleo, como improvável, mas está a candidatar-se a ser no Golfo do México um desastre pior do que o provocado pelo “Exxon-Valdez” (em 1989, no Alaska), um dos maiores acidentes de derrame de petróleo.

Os analistas apressadamente os baptizam de “cisnes negros”, a partir do famoso título do livro do ensaísta e especialista financeiro Nassim Taleb, um libanês radicado nos Estados Unidos. A obra terá, aliás, uma segunda edição agora em Maio.

Do mito aos casos reais

“Cisnes negros” davam corpo a um mito usado como metáfora desde Aristóteles. Referia-se ao desconhecido efectivamente desconhecido. Era suposto só haver cisnes brancos nos lagos – até que os europeus descobriram os de cor negra (Cygnus atratus) no século XVII nos pântanos da remota Austrália ocidental.

Como exemplos de imprevisibilidade na geopolítica, Taleb cita o caso da guerra mundial – até surgir a primeira no começo do século XX, este tipo de confrontação global era encarado como altamente improvável, fora do âmbito das expectativas comuns e, por isso, quando ocorreu teve um enorme efeito de surpresa e um impacto extremo. Taleb dá ainda dois outros exemplos: a ascensão do ditador Adolfo Hitler, na Alemanha nos anos 1930, e o ataque terrorista do 11 de Setembro de 2001 em solo americano, na sequência da emergência do integrismo islâmico.

Talvez se possa juntar o caso da implosão da URSS ou o golpe de estado na China poucos meses depois da morte de Mao em 1976 que conduziria, depois, à emergência de Deng Xiaoping e do programa de reformas na China que mais impacto (surpreendentemente!) teve no mundo actual. Ou mais longinquamente, a decisão dos portugueses no século XV em projectar o seu poder através do “Mar incógnito”, o que surgiu como um “cisne negro” para as potências incumbentes no Mediterrâneo e no Índico.

Do negro ao cinza

Mas ainda que haja eventos extremos altamente improváveis, algo verdadeiramente desconhecido até ocorrer, muitos deles não são tão impensáveis assim se pararmos para os analisar, naturalmente depois de nos surpreenderem. É o que nos refere em entrevista (versão integral em inglês disponível aqui) Michael Mauboussin, chefe em estratégia de investimentos na Legg Mason Capital Management e autor de “Think Twice” (“pense duas vezes, antes de se precipitar, não se deixe dominar pelo stresse”, diz-nos com ironia), lançado em final de 2009 (Harvard Business School Press).

Mauboussin, que é também professor de finanças na Columbia Business School, recorda-nos que já Benoit Mandelbrot, o “pai” da ciência dos fractais, e o próprio Taleb, no livro referido, falavam de uma terceira variante – os “cisnes cinzentos”, uma nova metáfora.

Debaixo dos pés sem se sentir

O “cinzento” permite-nos encarar acontecimentos e tendências, que apesar do seu grau de surpresa e dos seus efeitos muito adversos, são “modeláveis” de alguma forma, são expectáveis, permitindo algum grau de actuação eficaz. O pai da gestão, Peter Drucker, falava das tendências e dos movimentos “tectónicos” na sociedade e na economia que estão debaixo dos nossos pés mas que a maioria não vê nem sente.

Michael Mauboussin insiste que os gestores e os empresários, tal como os políticos, podem armar-se de uma postura de pensamento e de uma metodologia que os ajude em duas coisas:

a) “farejar” a probabilidade de eventos extremos aparentemente impensáveis, e actuar por antecipação até certo ponto; ou

b) compreender o seu “comportamento” e saber “navegá-los” quando rebentam.

Há “cisnes cinzentos” cujo perfil está bem identificado, ainda que a maioria dos envolvidos nesses movimentos ache sempre que “desta vez é diferente”. Mauboussin fala das “bolhas” especulativas: “É uma área em que o passado pode ajudar-nos no futuro”.

CINCO “DICAS”

O principal pecado diz-nos o especialista financeiro é o excesso de confiança, sobretudo em períodos que caracteriza como “fases de transição”, ou seja aquelas “em que pequenas perturbações provocam grandes mudanças num sistema”. Como é a que vivemos, acrescenta. Ora há um conjunto de traços psicológicos que são altamente prejudiciais nestes períodos.

Por isso, ele dá cinco “dicas”:

1) evite extrapolar, quando está influenciado seja por uma atitude pessimista ou optimista; refreie a precipitação;

2) evite decisões sobre stresse, tome medidas para o reduzir e pense sempre duas vezes;

3) não fique prisioneiro do ponto de vista “interno” que lhe é mais familiar, não se vicie no que os especialistas chamam de “pensamento de grupo”, opte por olhar para fora, seja contra-intuitivo;

4) tem de aprender a lidar com a contingência; mentalize-se para “atravessar” a surpresa, que sempre surgirá, mas que como tudo “também acabará por passar”, se adoptar uma perspectiva temporal mais larga;

5) tenha em conta que nem todos os eventos extremos são “cisnes negros”; pode entender e lidar com os “cinzentos”.

O primeiro sinal havia sido a Islândia, seguiu-se a grave crise na Irlanda, depois o choque no Dubai e, finalmente, a Grécia que agitou seriamente os mercados financeiros da dívida desde Dezembro (quando as agências de rating baixaram a notação do país), com um pico nas primeiras duas semanas de Fevereiro.

Mas a caixinha de Pandora não fechou, como se viu na semana passada antes da cimeira europeia de Bruxelas de 25 e 26 de Março. A turbulência grega despoletou uma crise onde menos se esperava, na zona euro, depois de um ano em que o dólar esteve sob fogo internacional, à beira de ser considerado uma divisa de referência em morte lenta.

Não se esperaria que o Fundo Monetário Internacional viesse substituir, mesmo que parcialmente, o papel da Zona Euro num seu problema interno. Mas o FMI acabou por “entrar” na própria “fortaleza” da moeda única europeia, não se ficando só pela intervenção em países membros da União Europeia mas não participantes no euro (como na Hungria e na Letónia).

Os eurocépticos desejariam que a entrada do FMI na Grécia empurrasse esta para fora da zona euro, para poder proceder a um mais eficiente “ajustamento” segundo o receituário do Fundo de Washington. Seria uma “estreia” que, depois, poderia ser seguida por outros, dando um golpe de morte no euro. Mas na entrevista que publicamos, esse cenário é considerado um absurdo.

Para ter um olhar a partir do epicentro da crise, entrevistámos o economista Jens Bastian, de 50 anos, de origem alemã, mas há 13 anos na Grécia,  investigador sénior na Fundação ELIAMEP (Fundação Grega para a Política Europeia e Internacional) em Atenas, sobre o significado destes acontecimentos que desde há três meses abalaram a pátria de Homero.

ENTREVISTA por Jorge Nascimento Rodrigues, (c) 2010

P: Como é que a Grécia chegou a este ponto para roubar o protagonismo mediático à Islândia e ao Dubai?

R: Juntou-se um ramalhete de maus indicadores que prefiguravam o que a agência de notação Moody’s referia em 13 de Janeiro de que a economia grega corria o risco de uma “morte lenta”. A profundidade desta crise revelou a imagem de tigre de papel que a economia grega alardeava na década anterior. O “milagre económico” grego era baseado num ingrediente trágico: na mentalidade geral de “gaste agora e pague depois”.

P: Mas a que se destinou essa bebedeira financeira dos últimos anos?

R: Houve um aumento de mais de 9 pontos percentuais no peso do gasto público em relação ao produto interno bruto desde 2006, ainda que o nível fiscal se tenha mantido o mesmo durante o governo anterior conservador de Kostas Karamanlis. Em termos monetários absolutos isso equivale a 23 mil milhões de euros, cerca de 45% das necessidades de financiamento do governo grego que atingirão 53 mil milhões este ano. O governo grego tem lidado desde Janeiro com a aflição de ter de se financiar justamente em pouco mais de 20 mil milhões entre meados de Abril até final de Maio.

A coragem de Papandreou

P: A reacção do novo governo do PASOK eleito em Outubro do ano passado foi a adequada?

R: As medidas tomadas pelo novo governo de George Papandreou merecem crédito pela sua enorme coragem. Pela primeira vez, um primeiro-ministro grego avançou com a cura necessária sem adoçar a situação muito grave do país. Não há folga para novas iniciativas de despesa pública. O governo tem as mãos atadas atrás das costas para estimular o crescimento neste contexto de crise. É essencial para este governo que a situação de crise orçamental e económica não descambe numa crise política grave que o país não aguentará.

P: Seria útil um Fundo Monetário Europeu para acudir à situação grega, como se tem falado?

R: Independentemente da sua utilidade, para o caso grego já seria tarde. Uma tal entidade necessitaria de uma mudança no Tratado de Lisboa e de uma nova definição no seu relacionamento com o Banco Central Europeu. Depois, haveria o problema do financiamento desse Fundo, em que divisa deveria ser? O que é visível é que a crise grega é, apenas, um sintoma de uma crise mais ampla e mais profunda no processo de integração europeu, e particularmente da moeda única. O problema central já não é a crise grega.

FMI em Atenas desde Janeiro

P: Estamos, então, rendidos à vinda do Fundo Monetário Internacional (FMI) acudir a Grécia, um país da Zona Euro?

R: O FMI já está em Atenas desde Janeiro, dando apoio técnico ao governo em áreas como o planeamento orçamental, a carga fiscal e os requisitos de uma boa informação estatística. Em muitos aspectos, o plano de austeridade de Papandreou aprovado no princípio de Março tem todos os ingredientes das políticas do FMI, sem ter essa etiqueta e, pior, sem poder usar os recursos do Fundo.

P: Papandreou tem realmente condições políticas – como o governo irlandês aparenta, por exemplo – para implementar esse plano até 2013?

R: Uma coisa parece certa: o ‘estilo à grega’ de resolver as coisas terminou. A Grécia do ano passado faliu. As elites estão desacreditadas. Mas a sociedade grega não está, ainda, preparada nem convencida dos méritos da odisseia que o governo socialista actual propõe. O governo tem, de facto, uma tarefa nada fácil, de convencer uma população desacreditada de tudo de que é indispensável mudar de curso, urgentemente.

P: Alguns analistas prognosticam que o FMI acabará por impor a saída da Grécia da zona euro para melhor proceder ao seu ajustamento económico e financeiro. Trata-se de um rumor infundado alimentado pelos eurocépticos ou de um cenário possível?

R: Esse cenário nem é credível, nem é realizável sequer. Estabelecer a assistência do FMI na condição da Grécia abandonar a zona euro é absurdo. Nem sequer pode ser considerada uma “análise”. Como já referi, o FMI está a colaborar com as autoridades gregas desde Janeiro em termos de apoio técnico em áreas como o planeamento orçamental, a gestão fiscal e a transparência estatística e a contabilidade pública.

Todos salvaram a face

P: O que há de novo, então, com esta decisão da cimeira europeia?

R: O FMI tem, agora, um mandato para dar apoio financeiro quando for requerido pelos gregos. A cimeira europeia o que fez foi estabelecer um guia para tal tipo de assistência se e quando for necessária ou requerida por Atenas.

P: As decisões da cimeira de 25 e 26 de Março, com aquela solução “mista” adoptada, puseram uma pedra no assunto?

R: As decisões tomadas foram, de facto, uma “mistura”, que permitiu a todos salvar a face. Primeiro, a Grécia, com a combinação do FMI e da União Europeia no pacote, ainda que com condições consideráveis anexas. Depois, a decisão do presidente Trichet, do Banco Central Europeu, permitindo continuar a usar as obrigações gregas como colateral teve um efeito positivo imediato nos mercados internacionais e deu uma lufada de oxigénio na capacidade da Grécia em se refinanciar quando procurar colocar obrigações soberanas no mercado, provavelmente já nas próximas semanas. Por outro lado, a Comissão Europeia pode clamar politicamente que a decisão mantém a Comissão na liderança do processo e avança com elementos de uma solidariedade europeia.

P: E a questão da “governação económica” da Europa tem pernas para andar?

R: A introdução de meios mais apertados para evitar, no futuro, crises da dívida pública e orçamentais abre, de facto, uma janela de oportunidade para o que poderá vir a ficar conhecido por “governação económica europeia”. Finalmente, no fundo, é um triunfo pessoal da chancelerina alemã Angela Merkel que poderá declarar para a sua audiência doméstica que as decisões tomadas em Bruxelas não colocam mais a Alemanha na situação de ter de ser o “tesoureiro” dos problemas da União.

Adaptado de entrevista originalmente em inglês publicada aqui.

RESUMO: 10 anos depois do início da derrocada do Nasdaq, em Nova Iorque, os negócios nascidos da Internet entraram na idade da razão, depois de várias doenças infantis e de manias da puberdade. Os vencedores vieram para ficar e mudaram a face da capitalização bolsista. A Google vale hoje mais do que a Coca Cola ou a IBM ou mesmo do que as suas “colegas” Intel e Cisco, e a Amazon tem um múltiplo impressionante, superior ao da Microsoft ou da Apple. Um novo candidato tecnológico para uma nova onda de exuberância irracional ainda não vingou. Ainda estamos a gozar a consolidação da “Terceira Vaga”. Mas, depois dos motores de crescimento económico se terem “deslocalizado” para a Ásia, poderá ser, agora, a vez da dinâmica financeira se “orientalizar” também.

A HIPÓTESE DE UM PADRÃO HISTÓRICO: Se tomarmos em consideração que a revolução tecnológica ligada às inovações radicais em torno da computação e das redes se iniciou nos anos 1960-1970, a investigação de Carlota Perez, da Universidade de Cambridge (Reino Unido), bem como da equipa de Tessaleno Devezas e Humberto Santos (já falecido), da Universidade da Beira Interior (Portugal), aponta para a hipótese de um padrão histórico que se voltou a verificar durante esta onda tecnológica, ainda que com peculiaridades: uma fase inicial com a duração de uma geração em que ocorreram duas bolhas e duas derrocadas bolsistas (2000 no Nasdaq e 2007/2008 em Wall Street), incluindo uma grande recessão (2009), e uma segunda fase de consolidação ou de “posicionamento” do novo paradigma tecno-económico vitorioso.

O FUTURO DE MÉDIO PRAZO: Carlota Perez levanta uma interrogação com impacto no curto e médio prazo – caminharemos efectivamente para uma “idade de ouro”, com uma nova vaga de investimentos produtivos associados às tecnologias de informação e comunicação (TIC), ou ficaremos por uma mera “idadezinha dourada”, se as políticas indispensáveis não forem tomadas para que a financeirização seja desalojada do seu lugar cimeiro e a preponderância do capital produtivo regresse, como no tempo das “revoluções industriais”.

A INTERROGAÇÂO DE LONGO PRAZO: A questão pertinente que deriva destas duas últimas décadas (1990-2010) é saber se o que temos pela frente, a longo prazo, é uma radiosa idade de ouro das TIC, uma espécie de longo boom, ou se uma Grande Depressão, como a de 1929-1933, poderá ocorrer na esquina das próximas décadas, conjugada com uma nova vaga tecnológica (“em sobreposição com a antiga”, diz Carlota Perez) e um novo contexto geopolítico como há 80 anos atrás.

ENSAIO DE ANÁLISE

No início de 2000, a euforia em torno da “Nova Economia” e das dot.com continuava apenas com pequenos beliscões, a que ninguém ligava. Uma multidão de gurus, de chefes de empresa, de empreendedores e de jornalistas continuava a viver um sonho. Kevin Kelly, o fundador da revista de culto Wired, falava, a partir do Silicon Valley californiano, de uma ruptura com as revoluções industriais anteriores e cantava a epopeia dos “imensos jovens empreendedores de 20 anos do Vale a valerem mais de meio bilião de dólares” quase do dia para a noite. Ele inventou dez mandamentos da Nova Economia que seriam repetidos pelos crentes.

A AOL – American on Line -, uma das estrelas da época, resolvia adquirir em Janeiro a Time Warner, um gigante dos media e do entretenimento. Viria a revelar-se um fiasco, mas, na altura, quase ninguém arriscava dizê-lo. A Yahoo, outra das estrelas da era Internet, atingia um máximo no Nasdaq (a bolsa das empresas tecnológicas em Times Square, em Nova Iorque) com as acções a venderem-se a mais de 400 dólares.

Rumores de derrocada

Apenas uma minoria de analistas, a contracorrente, avisava que o Nasdaq estava a chegar a um pico e que a “exuberância irracional” (como lhe chamara Alan Greenspan, presidente da Reserva Federal americana, em Dezembro de 1996), esse monstro de valorizações absurdas das dot.com, geraria o seu contrário: uma derrocada bolsista monumental.

O fiasco do chamado bug do milénio (conhecido por Y2k) deixou muita gente chocada e o flop do comércio electrónico no Natal de 1999 gerou muitas dúvidas sobre a ascensão meteórica da “nova economia”.

Em Fevereiro de 2000, os rumores de crash iminente na bolsa das tecnológicas nova-iorquina avolumavam-se, como então noticiámos (no semanário português Expresso e em janelanaweb.com), face à incredulidade dos homens do capital de risco (venture capital, na expressão em inglês que ficou célebre), dos empreendedores da economia digital, celebrizada por Don Tapscott, dos editores ou dos futuristas optimistas, como Harry Dent e Peter Schwartz.

Num estudo posterior ao crash, de Tessaleno Devezas, Harold Lindstone, e Humberto Santos, referia-se que, no espaço de trinta anos, no período de uma geração, a infra-estrutura da Internet passara dos primeiros passos em 1969 (com a Arpanet) para o seu pico em 1999 (uso do Protocolo Internet v6), sendo previsível que se passasse de “fase” e que uma correcção drástica nos activos ocorresse.

Casos, como a emergência da Google (que, em seis anos, desde que entrou em bolsa em 2004, passou a valer quase tanto como a mais “velhinha” Apple) e a difusão das plataformas de redes sociais mais recentes, são já filhos dessa nova fase.

Março negro

Os dias do apocalipse tecnológico ocorreriam a 11 de Março e depois a 28 de Março, numa dupla assinatura inesperada. O índice do Nasdaq saltou de 2600 pontos em Abril de 1999 para mais de 5132,52 pontos no pico histórico durante a sessão de trading 10 de Março de 2000. Depois desceria, mas voltaria a subir até aos 5040 pontos a 27 de Março, criando a ilusão de que a derrocada inicial teria sido passageira, em “V”. Mas, mortiferamente, a partir de 28 de Março voltaria a cair espectacularmente até 14 de Abril (34% em duas semanas e meia), e até ao final do ano num processo em ziguezague, fechando nos 2251,7 pontos.

A quebra do Nasdaq no dia 14 de Abril foi de 10%, a quarta maior da história das bolsas americanas num só dia. Os maiores pânicos financeiros diários em Wall Street até à data foram a 19 de Outubro de 1987 (a célebre Black Monday) e em 19,28 e 29 de Outubro de 1929 (datas ordenadas por ordem decrescente da dimensão da queda bolsista). Na mais recente crise financeira de 2007/2009, a maior queda diária em Wall Street ocorreu a 15 de Outubro de 2008, durante o pânico financeiro, e foi de 7,87%.

Um caso de estudo

A velocidade da derrocada do Nasdaq ainda hoje é um caso de estudo. A quebra seria de 56% em apenas dez meses, enquanto, no mesmo período na crise de 1929/1930, a queda seria de 31% e entre Outubro de 2007 e Julho de 2008, na primeira fase da crise recente, foi apenas de 18%. Entre o pico da bolha do Nasdaq em Março de 2000 e o ponto mais baixo desta crise em 9 de Outubro de 2002 – quando o índice tecnológico atingiu 1114, 11 pontos – a derrocada somou quase 80%. Segundo os cálculos da altura do analista Peter Cohan, divulgados no The New York Post, a destruição de valor durante esta derrocada teria atingido os 6 triliões de dólares (quase 7 biliões de euros, ao câmbio da altura), 60% do PIB americano naquele ano. Quase dez anos depois, o Nasdaq ainda está abaixo dos 2300 pontos, no patamar em que fechou o ano de 2000.

Durante a euforia das dot.com, o rácio do preço das acções em relação aos ganhos (designado em inglês por P/E, price earnings ratio, ou simplesmente por múltiplo) no conjunto das 500 empresas cotadas incluídas no índice da Standard & Poor’s (que abrange todas as bolsas americanas) havia chegado a valores superiores a 44, acima dos 32,5 que atingira em Setembro de 1929 (ver quadro I em anexo), como então o sublinhou Robert Shiller, o académico de Yale que publicaria em Abril de 2000 um livro marcante, precisamente intitulado “Exuberância Irracional”.

No caso do Nasdaq, o múltiplo atingiu em 1999 mais de 200 e em 2000 ainda estava nos 125! Shiller disse-nos, então, em entrevista ao Expresso e à janelanaweb, “que não havia paralelo”. O volume de negociação no pico do Nasdaq chegou a atingir o dobro do que ocorria no New York Stock Exchange, onde estavam cotadas as empresas da “velha economia”.

As duas bolhas seguidas

Mas o que parecia estar enterrado em finais de 2001 voltou a renascer das cinzas, não no Nasdaq, em Times Square, mas nas bolsas tradicionais em Wall Street, na baixa de Manhattan. O índice Dow Jones, depois da quebra de 2001, subiria ao máximo histórico de quase 14100 pontos em 15 de Outubro de 2007, segundo a Barron’s.

Carlota Perez, investigadora em Cambridge, no Reino Unido, especialista em ciclos tecnológicos, fala de um padrão de duas bolhas associadas nesta última revolução das tecnologias de informação. Uma primeira fase de “instalação” em que a exuberância irracional campeou pelas novas empresas tecnológicas, alimentando uma primeira bolha e depois uma derrocada, a que se seguiu alguns anos depois (menos de uma década) uma bolha financeira e um crash mais amplo e global.

Mas a seguir a essa tormenta de dois crashes, poder-se-á seguir o bom tempo, uma fase de “posicionamento” e “maturidade” da nova tecnologia, uma era de ouro. A investigadora garante que estamos em transição para essa era, ainda que admita que se fique por algo menos radiante, meramente “dourado”: “Esse é o perigo que corremos hoje”. Se não forem adoptadas medidas de contenção da financeirização e de prioridade ao capital produtivo, diz a investigadora na entrevista que nos concedeu (que pode ser lida aqui em inglês).

Ao fim destas duas tormentas há um grupo de líderes da revolução tecnológica iniciada nos anos 1970 que parecem consolidar-se (ver quadro II em anexo). A Amazon surge como a empresa internet com maior múltiplo de valorização (57,58!) e a Microsoft, apesar dos “ataques” de uma renovada Apple ou da emergente Google, consegue manter-se no topo da capitalização bolsista (mais de 252 biliões/mil milhões de dólares), ainda que com um múltiplo muito mais baixo.

Atracção fatal

O que hoje parece absurdo é como no espaço de uma década os investidores caíram na mesma armadilha duas vezes. Da primeira vez, entusiasmaram-se com uma tecnologia espantosa, uma inovação “básica”, como lhe chamam os especialistas em tecnologia. Da segunda vez, seguiram o filão da especulação imobiliária.

Nos dois momentos, houve sempre um mesmo padrão de comportamento que funcionou como uma atracção fatal: o cheiro da realização de ganhos financeiros rápidos. O pano de fundo: uma vaga de financeirização sem paralelo desenrolou-se ao longo de duas décadas.

Primeiro, no final dos anos 1990, em torno das entradas em bolsa das start-ups da nova economia. E, num segundo andamento, no final da década de 2000, através de um processo de alavancagem inacreditável realizado com veículos financeiros (alguns deles sairiam do anonimato em meados de 2007, como o famoso subprime) assentes numa onda de inovação financeira (“algo sem paralelo”, sublinha-nos Carlota Perez), na bolha imobiliária e nas benesses dadas por Alan Greespan com uma taxa (de juros) directora da Reserva Federal a valores muito baixos entre 2002 e 2004. Em termos reais, as taxas de curto prazo, nos EUA, desceram abruptamente de 5% em meados de 2001 para 0% em meados de 2002. O incentivo a um comportamento de alto risco não poderia deixar de acontecer.

O papel crucial destes novos veículos financeiros – que subitamente se tornaram nomes ou siglas mediáticas, como subprime, MBS, SIV, cds, etc. – continua hoje a ser estudado e gera polémica. Gary A. Dymski, professor de Economia da Universidade da Califórnia, em Riverside, salientou inclusive que esta crise financeira recente é distinta das anteriores do século XIX e XX em virtude justamente do papel destes novos veículos.

Em “Why the suprime crisis is different: a Minskyan approach” (Cambridge Journal of Economics, 2010, 34, pp 239-255), Dymski sublinha que, desde a desregulação dos anos 1980, emergiu um novo ecossistema do capital financeiro cuja fotografia completa não se esgota na existência do que é designado como um “sistema bancário na sombra” (shadow banking system). O sistema financeiro tornou-se um universo de “partículas” (Charles Sanford, presidente do Bankers Trust, disse, nos anos 1990, que viveríamos numa era de particle finance) e um complexo ecossistema que vai muito para além da tradicional alavancagem que nos habituámos a ver desde os anos 1850 e da ancestral actividade bancária. Os bancos propriamente ditos deixaram de ser inclusive “os elementos centrais” do risco de liquidez e de incumprimento no conjunto da economia e não são hoje sequer as “unidades económicas mais alavancadas”, refere o académico.

Do animal spirits à arritmia cíclica

O comportamento aparentemente “irracional” é a fase visível do mecanismo de pensamento e acção das multidões e nasce de uma pulsão para a euforia e o pânico típicos do animal spirits que cada um de nós tem. O credo que se repete é sempre o mesmo: “desta vez é diferente”.

Por isso há como que uma “clonagem” sempre que as circunstâncias são propícias à especulação financeira, apesar das lições da história. Só uma minoria se lembra da sua própria experiência ou de gerações anteriores, e sai a tempo, antes do pânico.

Historicamente este padrão de comportamento é sempre narrado ex post. Mas a história económica (bem como outras dimensões da história) é arrítmica. O padrão é cíclico, mas desenvolve-se, primeiro, sem grande ruído, e, depois, apanha-nos de surpresa. As quebras são sempre súbitas, abruptas, precipitadas e inesperadas. As suas causas profundas são, anos ou décadas mais tarde, descritas com facilidade pela pena dos historiadores económicos, mas as crises são provocadas por factos aparentemente irrelevantes ao senso comum.

No início de 2000, misturaram-se coisas a quem ninguém ligou, como o fiasco do bug do milénio, a desilusão com o e-commerce natalício e a estupefacção com a compra da Time Warner pela AOL. Em meados de 2007 seriam umas peripécias em torno de um veículo financeiro desconhecido, o subprime. Só algumas mentes a contracorrente viram nesses sinais, sinais de crise. Simplesmente, nunca têm massa crítica para hegemonizar o estado de espírito dos meios profissionais da economia e das finanças, dos políticos e governantes e da opinião pública.

A mudança (geofinanceira) do dia seguinte

O mais interessante que ocorreu nestes dez anos foi, no entanto, a mudança geofinanceira. O efeito da derrocada do Nasdaq em 2000 e depois a correcção no Dow Jones em Setembro de 2001 provocaram uma quase hecatombe na mobilização anual de capital através das bolsas, quer por entradas em bolsa como por outras emissões.

Segundo a análise da última década pela World-Exchanges.org (portal da World Federation of Exchanges), assistiu-se a uma quebra de 67%: o capital mobilizado através das bolsas caiu de 894 mil milhões de dólares em 2000 para 306 mil milhões em 2002, só se assistindo a uma viragem de trajectória em 2003. Os valores de 2000 só voltaram a ser atingidos e ultrapassados em 2007 (966 mil milhões de dólares), tendo, no entanto, caído para valores próximos do início da década em 2009 (856 mil milhões).

O impacto no dia seguinte foi mais profundo na Ásia (onde a mobilização de capitais via bolsa caiu 71% até finais de 2002) e nos EUA (69%) do que na Europa (onde, depois de uma quebra de 49% até final de 2001, viria a entrar num boom até final de 2008). Contudo, dez anos depois, é a Ásia que lidera a mobilização de capitais através das bolsas (com uma diferença de quase 50 mil milhões em relação aos EUA e de mais de 100 mil milhões em relação à Europa). A capitalização de mercado na Ásia passou de 16% do total mundial em 2000 para 31% em finais de 2009, passando à frente da Europa.

As doze bolsas com crescimentos superiores a 80% na sua capitalização bolsista (avaliada em dólares) entre Janeiro de 2009 e Janeiro de 2010 estão em 7 casos na Ásia emergente (Indonésia, Bolsa nacional da Índia, Shenzhen/China, Bolsa de Bombaim, Austrália, Taiwan e Singapura), 4 no leste da Europa e Médio Oriente (Istambul, Varsóvia, Budapeste e Tel Aviv), e 1 na América Latina (Brasil), comparando com a subida de 46% do Nasdaq, de 34% da Euronext e de 31% do New York Stock Exchange.

Ironia da história, simbólica desta “mudança”, é o facto de que, desde 2005, as empresas chinesas que entraram em bolsa mobilizaram 210 biliões de dólares (cerca de 150 mil milhões de euros), mais 14% do que as americanas.

ANEXO DE QUADROS
Quadro I
Valorizações históricas médias do índice S&P 500
(P/E – Price Earnings Ratio, Valores em Dezembro de cada ano, salvo outro mês referido; rácio ajustado ciclicamente)

1890: 14,4
1892: 18
1893: 15,6 – Crash
1901: 21,68 – Pico do virar de século
1903: 16,04
1907: 11,3 – Crash global; Início da 1ª Grande Recessão
1920: 4,7 – (Mínimo histórico)
1928: 25,3 – Início da “bolha”
Setembro 1929: 32,5 (pico da “bolha” dos anos 20)
Outubro 1929: 28,9 – Crash global; Início da Grande Depressão
Julho 1932: 5,8
1973: 13,4 – Choque petrolífero – Início de década de P/E abaixo de 10
1974: 8,2
1981: 7,8
1984: 9,5
1985: 11,6
1989: 17,6
1994: 19,9 – Início da “bolha” da Nova Economia
1997: 33
1998: 38,8
1999: 44,1 – (Máximo histórico) “Exuberância irracional” da Nova Economia
2000: 37,2 – Duplo Crash do Nasdaq em 11 de Março e 14 de Abril
2001: 30,5 – Crash do DJIA em 17 Setembro
2002: 30,5
2003: 26,6
2004: 27,1
2005: 26,4
2006: 27,2
2007: 25,9 (Pico do DJIA em 9 de Outubro)
2008: 15,37 – Crash global e pânico financeiro
2009: 20,32
Média histórica: 16,34

Fonte: Robert Shiller, sítio na web: http://www.irrationalexuberance.com/index.htm
Nota: O Price/Earnings Ratio (normalmente designado por P/E ou PER) é um indicador utilizado para analisar o valor de uma acção. Representa a relação entre o seu preço e os lucros da empresa. Quanto mais elevado mais “exuberante” é a valorização bolsista. Robert Shiller calculou o P/E das 500 empresas cotadas no NYSE, AMEX e NASDAQ do índice Standard and Poor’s.

Quadro II
Estrelas do Nasdaq
Empresa; Ano IPO; P/E; Capitalização de mercado ($mil milhões)

Amazon: 1997; 57,58 ; 52,24;
Yahoo: 1996; 36,92 ; 22,08;
Intel: 1971; 26,96; 115,24;
Google: 2004; 26,49 ; 171,95;
Cisco: 1990; 23,39 ; 139,51;
Oracle: 1986; 21,18 ; 121,87;
Apple: 1980; 19,64; 182,87;
Dell: 1988; 18,18; 26,36;
Microsoft: 1986; 15,85; 252,33;
eBay: 1998; 12,79; 30,34

Fonte: StreetAuthority.com

A crise japonesa, segundo estes especialistas, passou por três fases, tendo nos dois períodos entre 1990 e 2001 sofrido duas recaídas recessivas – dois double-dip, no economês.

Duas tentativas de retoma acabaram por soçobrar por virtude dos ziguezagues políticos e dos choques externos (primeiro o rebentar da crise financeira asiática em 1997 e depois o crash do Nasdaq em 2000 e a crise da “nova economia”).

O Japão acaba por ser um verdadeiro “laboratório” ao vivo de uma prolongada recessão, com “experiências” de política económica e financeira distintas ao longo do tempo. O que os técnicos do FMI chamam de “retoma sustentada” a partir de 2002-2003 deveu-se, em última instância, a um efeito “externo”, a uma janela de oportunidade: o impulso dado pelo crescimento da China às importações provenientes de toda a Ásia limítrofe. Bóia de salvação que permitiu ao PIB do Japão crescer 2% em média ao ano, até 2007, até ao rebentar da actual recessão mundial.

Controlo dos três “excessos”

No entanto, os técnicos do FMI, no estudo “Lost Decade in Translation: What Japan’s Crisis could portend about recovery from the Great Recession”, apontam para a capacidade política dos governos japoneses e do sector privado a partir de 2002-2003 em controlar os três “excessos” do sector empresarial no período anterior da ‘bolha’ – disparo da dívida das empresas em relação às vendas (pico de 300% em 1993), sobrecapacidade no máximo (pico em 2003 da relação capital fixo/vendas) e alta dos custos do trabalho em relação às vendas (máximo em 1999-2000) – e em inverter a queda do crédito bancário à economia real (ponto mais baixo em 2003).

A criação de instituições para a “limpeza” do sistema financeiro em 2003, a Industrial Revitalization Corporation of Japan e a Resolution and Collection Corporation, é tida, também, como uma medida acertada. No plano privado, desenvolveu-se um mercado para a reestruturação de activos “aflitos”. Ou seja, a oportunidade externa conjugou-se virtuosamente com a capacidade política, como sublinharam em entrevista (em inglês) disponível aqui.

Os ziguezagues de política orçamental e monetária ocorridos no Japão conduziram estes especialistas a formularem quatro recomendações aos políticos:

1) sinais positivos de retoma não são garantia de retoma efectiva depois de uma Grande Recessão, há riscos de recaídas que devem exigir cautela dos governos;

2) a protecção de fragilidades no sistema financeiro (manutenção até tarde de bancos zombies insolventes e de disparo do crédito malparado) torna as economias vulneráveis a choques externos inesperados;

3) é necessário calibrar bem estímulos macroeconómicos, pois tais políticas acarretam, sempre, custos, sobretudo em termos de dívida pública;

4) avaliar o momento certo para uma estratégia de saída dos estímulos (o que em economês anglo-saxónico se designa por “exit”) é sempre muito difícil, pelo que definir estratégias credíveis de médio-prazo em termos de consolidação orçamental é útil.

Os técnicos do FMI usam uma ferramenta de “mapas térmicos” que permite acompanhar o comportamento de um conjunto de 13 indicadores-chave, agrupados em três categorias (comércio, condições financeiras, procura privada interna), ao longo de um período, classificando cada um deles em quatro cores equivalentes a quatro situações de “retoma” ou recaída (verde escuro, verde claro, laranja e vermelho).

ENTREVISTA RÁPIDA a Kiichi Tokuoka, técnico japonês do FMI, doutorando no Departamento de Economia da Universidade Johns Hopkins, EUA

P: Não foi a China que “salvou” o Japão de continuar na recessão a partir de 2003?

R: Há alguma verdade na pergunta que faz, mas está longe de ser toda a história. No entanto, no nosso estudo, salientamos que o elemento diferenciador entre este período e os dois anteriores em que a retoma soçobrou, não advém só do contexto externo favorável. Mas da estratégia adoptada.

P: Mas, então, o que impedia o Japão de regressar ao crescimento?

R: A estratégia adoptada em 2002 baseou-se em dois aspectos centrais que, no passado, não haviam funcionado. Primeiro, uma atitude mais agressiva em relação ao problema do crédito. Em segundo lugar, o sector empresarial realizou progressos significativos na resolução dos seus três “excessos” – na dívida, na sobrecapacidade e nos custos do trabalho. Só quando começaram a ser resolvidos, os estímulos macroeconómicos e a situação externa favorável surtiram efeito.

P: Hoje defrontamos uma situação delicada em que é preciso uma arte de equilibrista para conciliar duas estratégias, a de pacotes anticrise e a da consolidação orçamental. O que pode ensinar a experiência do Japão?

R: A principal lição é que traçar uma consolidação orçamental credível de médio prazo pode ajudar a sustentar o crescimento e assegurar uma sustentabilidade orçamental. No Japão, o atraso em fazê-lo conduziu a que o corte de impostos decido no final dos anos 1990 só fosse completamente revogado em 2007, o que contribuiu para a persistência de grandes défices orçamentais durante a expansão de 2003 a 2007.

P: Os investimentos públicos são, sempre argumentados, com o efeito multiplicador. O que pode concluir-se do seu uso pelos japoneses?

R: Ainda que a gama de multiplicadores seja vasta, a evidência empírica mostra-nos que declinaram durante os anos 1990 no Japão. Isto sugere que estímulos bem sucedidos exigem identificar despesas públicas com efeitos multiplicadores elevados. No investimento público, a prioridade deve ser dada a projectos que possam estimular a procura privada. Mas os efeitos dessas medidas durarão muito pouco se os problemas do sistema financeiro não forem, de facto, resolvidos.

Depois de o Keynesianismo ter sido submerso na síntese dos modelos de equilíbrio geral que a Grande Recessão mandou para o caixote do lixo, William White, da OCDE, propõe a aproximação aos pontos fortes da corrente de pensamento económico designada por escola austríaca que condena os excessos na gestão das finanças públicas por parte dos governos e na política monetária por parte dos bancos centrais ou governos.

O casamento da herança de Keynes, à revelia deste, no século passado, com o formalismo matemático deu mau resultado. Apesar de o economista de Cambridge ter casado, na realidade, com a bailarina russa Lydia Lopokova, que enviuvou em 1946, os economistas John Hicks (1904-1989), inglês, e Paul Samuelson (1915-2009), americano, empurraram o keynesianismo para uma união de facto com os seus arqui-inimigos neoclássicos, que foi apelidada de “nova síntese neoclássica”.

O próprio Keynes numa troca de cartas com Hicks manifestava-se muito céptico sobre a utilidade de tais abordagens formalistas, que esqueciam dois pilares do seu pensamento: a incerteza e o comportamento humano que ele designava por ‘animal spirits’.

Agora, propõe-se um novo casamento para Keynes – a procura de uma nova síntese na macroeconomia. Já que a Grande Recessão destes últimos dois anos se encarregou de invalidar a mistura “bastarda”, como a mimoseava uma das discípulas inglesas e amigas de Keynes, Joan Robinson.

Procurar “pontes”

William White, presidente do Comité de Economia e Desenvolvimento da OCDE e ex-economista-chefe do Banco de Pagamentos Internacionais, fala – numa entrevista (que pode ser lida em inglês aqui) que nos concedeu – de regressar ao Keynes original e de procurar “pontes” com os pontos fortes de uma outra velha corrente com que o mestre de Cambridge esgrimiu argumentos durante os anos 1930 e 1940, a chamada “escola austríaca”.

Nessa corrente foram proeminentes, no século XX, economistas de origem austríaca como o Nobel Friedrich von Hayek (1899-1992) e Ludwig von Mises (1881-1973), mas também o americano Murray Rothbard (1926-1995), que tem um livro reeditado pelo Mises Institute sobre a Grande Depressão americana (America’s Great Depression) que contrasta, por exemplo, com a visão keynesiana de John Kenneth Galbraith sobre as causas de 1929 (Crash 1929, traduzido em Portugal pela Gestão Plus).

Em vez das “pontes” entre o keynesianismo e as metodologias de modelação dos neoclássicos, em que se investiu no passado, White insiste que é preciso “uma mudança de paradigma” em que podem desaguar as ideias originais de Keynes e alguns pontos de vista nucleares dos “austríacos”.

Arte de cirurgião

O economista da OCDE actua como um cirurgião escolhendo e extraindo como relevantes as críticas muito duras feitas pela “escola austríaca” quer à dinâmica pró-cíclica das intervenções dos bancos centrais e dos governos que acompanharam a vaga de financeirização durante a “bolha” dos anos 2000, bem como a tentação das políticas anticrise dos governos para estenderem as suas intervenções para além de um período extraordinário.

O risco de transformar o que Keynes considerava como intervenção “anormal” em vício rotineiro tem um custo enorme: o de impedir, no período de depressão, os ajustamentos indispensáveis no tecido económico – particularmente nos sectores oligopolizados com empresas “demasiado gigantes para falirem”. “Os estímulos keynesianos pelo lado da procura terão certamente benefícios no curto prazo, mas podem, eventualmente, provocar efeitos menos desejáveis se impedirem os ajustamentos necessários nas capacidades de produção”, refere White.

Por isso, o economista da OCDE tende a construir um elo entre Hayek e Keynes – onde a maioria, de um lado e de outro da barricada teórica, tem visto contradições antagónicas de princípio, White vê a possibilidade de “um corredor contínuo” utilizando o melhor de cada um dos lados. Cirurgia que os integristas de cada uma das correntes não apreciarão.

A intenção de White é, claramente, preencher junto dos práticos – dos economistas dos bancos centrais e das equipas ministeriais, dos especialistas dos partidos e dos think tank – o vazio deixado pela perda de confiança nos modelos de equilíbrio geral.

CURTA ENTREVISTA A William White

«Sublinho que, para Keynes, tratava-se de agir em circunstâncias extremas»

P: A sua ideia é extrair cirurgicamente da escola austríaca os pontos fortes da crítica aos excessos do monetarismo e do despesismo governamental e juntá-los ao pensamento original de Keynes?

R: Sim, basicamente. Creio que tanto Hayek como Anthony Fisher (1915-1988) como Keynes tinham razão. Hayek recomendava que, em primeiro lugar, não nos metêssemos nesses sarilhos. Fisher juntava, no entanto, que a fase descendente do ciclo tinha sido pior do que Hayek imaginava. E Keynes tinha razão ao dizer que, nessas circunstâncias extraordinárias, havia um papel para a política monetária, e sobretudo orçamental. Sublinho que, para Keynes, tratava-se de agir em circunstâncias extremas

P: O ponto de vista “austríaco” pode ser, também, útil contra os excessos de subsidiação em períodos de depressão em que é necessário proceder a reajustamentos no tecido económico?

R: Acho que a dependência excessiva das ferramentas macroeconómicas empurrou-nos para o mau caminho. Na verdade, muitos usam esses estímulos para evitar a necessidade de uma reestruturação e os problemas relacionados acabaram por tomar proporções inimagináveis com o tempo. Temo que é a situação em que estamos hoje.

(c) JNR, Janelanaweb, 2009. Versão original publicada na edição impressa do semanário português EXPRESSO em 24/12/09.