O “acidente financeiro” derivou de, nas noites anteriores, um trio ao mais alto nível ter deixado cair o banco de Wall Street – o secretário do Tesouro Henry Paulson, o presidente do Banco da Reserva Federal de Nova Iorque, Timothy Geithner (atual secretário do Tesouro do presidente Obama), e Ben Bernanke, o presidente da Reserva Federal. A 9 de setembro as ações da Lehman tinham caído 45% e a derrocada desde fevereiro já somava 88%. O dominó que se seguiu provocou a maior crise financeira do mundo desde os anos 1930 e o evento de 15 de setembro foi batizado de “momento Lehman”, de acelerador da crise.

Para muitos analistas e economistas mais atentos o “momento Lehman” acabou por não ser uma surpresa. As bolsas já haviam atingido um pico em 29 de outubro de 2007, olhando ao comportamento do índice mundial MSCI. No caso dos Estados Unidos, o organismo que “decreta” os ciclos económicos – o National Bureau of Economic Research – acabou por marcar o início da recessão económica em dezembro de 2007 e os analistas dos meios financeiros falam do “momento Bear Stearns” (o colapso deste banco de investimentos de Wall Street) em março de 2008 como o ponto de viragem na crise financeira.

O que se viria a verificar, depois deste “cisne negro” – ou “cisne cinzento”, para outros – ter aparecido no lago, é que a economia mundial estava a ser alimentada por uma “bolha” financeira desde os anos 1990, em que o endividamento global (privado e público) funcionou como motor da economia.

Dois choques

Essa vaga de financeirização acabaria por ter dois choques: uma derrocada do Nasdaq, a bolsa das empresas tecnológicas, que acabaria por perder 76% da sua capitalização entre março de 2000 e setembro de 2002, e, depois, uma grande crise financeira global entre 2007 e 2009. O índice mundial das bolsas caiu 58% entre outubro de 2007 e março de 2009.

Hoje, o índice está, ainda, 29% abaixo do máximo em 29 de outubro de há quatro anos.

No 3º aniversário do “momento Lehman”, o mercado da dívida soberana da zona euro escapou, por ora, por um triz, de uma bancarrota da Grécia que poderia desencadear um efeito dominó nos mercados financeiros.

As bolsas reagiram com alívio e o índice mundial está a valorizar desde terça-feira.

Uma teleconferência entre a chanceler alemã, o presidente francês e o primeiro-ministro grego na noite de quarta-feira foi responsável pelo reforço do otimismo depois de um verão de alta volatilidade, em que se temeu o pior – o regresso do fantasma do “momento Lehman” com outra máscara e outra roupa.

A decisão “preventiva” do Banco Central Europeu (BCE) em lançar no último trimestre do ano – a 12 de outubro, 9 de novembro e 7 de dezembro – três operações para financiar a 3 meses (e não a uma semana como tem feito), com taxa fixa, a liquidez em dólares da banca europeia acalmou o temor de problemas graves no final do ano. A decisão foi concertada com a Reserva Federal norte-americana, o Banco de Inglaterra, o Banco Nacional da Suíça e o Banco do Japão.

As notícias de que os bancos europeus não conseguiam financiar-se em dólares no mercado privado têm-se multiplicado. Em meados de agosto, um banco europeu teve de pedir 500 mil milhões de dólares ao BCE e, no começo desta semana, dois outros bancos europeus financiaram-se em 575 mil milhões junto da mesma entidade.

Pendentes debaixo do tapete europeu

No entanto, nos pendentes continua uma série de questões críticas.

O exame da Grécia pela troika prossegue e o acordo de re-estruturação da dívida com credores privados não está, ainda, concluído por Atenas. A data limite para estes pendentes foi adiada até meados de outubro por decisão da reunião informal desta semana do Eurogrupo e do Ecofim em Wroclaw, na Polónia.

Os dealers no mercado dos credit default swaps (cds, seguros contra o risco de incumprimento) associados à dívida grega continuam a considerar como altamente provável um evento de crédito. A CMA DataVision e a Markit passaram a referir o custo em pontos “à cabeça” (up-front points) para os cds gregos, o que implica um montante adicional no início do contrato. Esta semana já chegou aos 60 pontos numa escala de 1 a 100.

O comportamento das yields (juros implícitos) das obrigações espanholas e dos títulos do Tesouro italiano nos prazos a 10 anos continua teimosamente acima de 5%, mesmo com as intervenções que têm sido feitas desde 8 de agosto pelo Banco Central Europeu no mercado secundário.

As bolsas mundiais perderam, até à véspera do aniversário do “momento Lehman”, 18% da sua capitalização desde o último pico em abril deste ano. O que equivale a cerca de 10,6 biliões de dólares (cerca de €7.800 mil milhões), o que é, apenas, 1/3 das perdas na derrocada de 2007 a 2009. Mas que já é muito mais do que os 6 biliões de dólares de perdas no Nasdaq aquando do crash de 2000 a 2002.

O sector financeiro é o mais penalizado na mais recente volatilidade dos mercados e a banca europeia – sobretudo francesa e italiana – tem estado em foco. A nível mundial desde 31 de agosto até 14 de setembro, a capitalização do sector financeiro caiu 9,6%, mais do que o índice global, que desceu 5,8%.

No entanto, a recapitalização da banca europeia – alegada como necessária pela diretora-geral do Fundo Monetário Internacional – só deverá ter um número oficial na reunião do fundo no final da próxima semana em Washington DC. Entretanto, o chefe de estratégia de mercado da Jefferies, David Zervos, referia, esta semana, a título de exemplo, que a alavancagem de alguns bancos franceses e italianos que têm estado em foco é, em média, 3 vezes superior à de dois bancos de referência norte-americanos, o JP Morgan e o Bank of America. A agência de notação Moody’s cortou, na quarta-feira, o rating da Société Générale e do Crédit Agricole, dois dos bancos europeus com quebras superiores a 50% desde 1 de julho.

O Comité Económico e Financeiro da União Europeia (EFC, no acrónimo em inglês) produziu um relatório para a reunião informal do Ecofin desta semana, a que a Reuters teve acesso, onde se alerta para um novo risco sistémico ancorado num tripé: a crise das dívidas soberanas, as necessidades de financiamento da banca e o crescimento económico estagnado ou negativo. As condições de base para um “momento Lehman” – como dizem os historiadores financeiros desta crise – existem debaixo do tapete.

A cereja em cima do bolo

Para colocar a cereja em cima do bolo, descobriu-se, esta semana, mais uma megafraude realizada por um trader da dependência do banco suíço UBS em Londres.

Kweku Adoboli, de seu nome, era diretor de ETF (Exchange-Traded Funds) e juntou-se à galeria dos 28 criminosos em operações financeiras desde 1994, com uma fraude de 2 mil milhões de dólares. Feito que o coloca no 3º lugar, depois de Jerome Kerviel, da Société Génerale (€4,9 mil milhões em 2008), e de Yasuo Hamanaka, da Sumitomo (com 2,6 mil milhões de dólares em 1996).

Este episódio levanta um problema mais grave do que a questão do controlo pelos bancos deste tipo de operações pelos seus empregados. Tira da penumbra mais uma etiqueta desconhecida da maioria dos mortais – os ETF, um tipo de fundos, que evoluíram inclusive para instrumentos financeiros ainda mais sofisticados e muito mais arriscados designados por ETF “sintéticos”.

O que está ainda por averiguar é se estamos na presença de mais alguma bomba-relógio. A UBS apressou-se a declarar que nenhum cliente havia perdido dinheiro.

Um padrão histórico

A evolução do ciclo desta grande crise – já com mais de 3 anos e meio – acabou por respeitar os padrões históricos das grandes crises depois de 1800 provocadas pelas vagas de financeirização: pânico financeiro; alastramento da recessão económica; depressão (com desemprego estrutural e ampliação da miséria social), crises de dívidas soberanas, recaída na estagnação ou recessão, e regresso da tormenta aos meios financeiros.

O mundo mergulhou em 6 grandes recessões e crises financeiras de âmbito mundial entre 1800 e 1940 – 1825-1826; 1873-1876; 1890-1893; 1907-1908; 1914-1917; e numa Grande Depressão entre 1929-1932.

Na primeira vaga de financeirização moderna entre 1800 e 1944 acabaram por ocorrer 132 bancarrotas (48 das quais na Europa), uma nova fase de projeção externa que se designou por imperialismo (por parte da Europa, EUA e Japão) e duas guerras de dimensão mundial. Alguns destes fenómenos acabaram por ser, então, novidades na geoeconomia (imperialismo) e inovações na geopolítica (guerras de alcance mundial).

Ao fim de quase 150 anos, o panorama geopolítico sofreu, então, uma mudança radical com a consolidação da hegemonia política e do domínio do dólar por parte dos EUA e a emergência de uma nova superpotência a partir de uma revolução (a União Soviética).

A segunda vaga de financeirização moderna após Bretton Woods acabaria por gerar dois choques petrolíferos nos anos 1970, uma crise da dívida pluriregional nos anos 1981-1982 (mercados emergentes), duas crises financeiras pluriregionais em 1991-1992 (países nórdicos e Japão) e 1994-1995 (com o foco na crise da “tequilla”), uma crise económica pluriregional em 1997-1998 (com o foco na Ásia), o crash bolsista do Nasdaq no ano 2000 e, mais recentemente, a grande crise financeira originada com o subprime em 2007 e a Grande Recessão ainda em curso. Durante esta segunda vaga ocorreram, desde 1951, 56 bancarrotas, 8 das quais na Europa (em 5 países – Polónia em 1981, Roménia em 1981 e 1986, Rússia em 1991 e 1998, Turquia em 1978 e 1982 e Islândia em 2008). A Islândia inauguraria os defaults soberanos no século XXI.

Factos surpreendentes

Apesar das surpresas terem acompanhado esta grande crise desde o começo em outubro de 2007, este verão quente de 2011 trouxe novidades, inimagináveis quando o Lehman Brothers decidiu entrar com o pedido de insolvência há três anos.

CHINA — A China surgiu como “salvador” para várias dívidas soberanas – o último apelo de ajuda foi por parte de Itália – e já colocou, pela boca do seu primeiro-ministro, a sua primeira exigência estratégica aos europeus: o seu reconhecimento antecipado como “economia de mercado”, segundo o critério da Organização Mundial do Comércio.

GUERRA SAI DO BAÚ DA HISTÓRIA — O ministro das Finanças polaco, Jacek Rostowski, afirmou perante o Parlamento Europeu que temia “uma guerra nos próximos dez anos na Europa” se houver uma implosão da zona euro. Um outro cenário negro havia sido adiantado, na semana passada, pelo UBS, no caso de saídas do euro: “Ou se caminha para uma resposta mais autoritária de governo para conter ou reprimir a desordem social – um cenário que tenderá a exigir uma mudança de governo democrático para autoritário ou militar -, ou, em alternativa, a desordem social se misturará com fraturas na sociedade para dividir o país, redundando em guerra civil”.

CONVIDADO ALÉM ATLÂNTICO — Pela primeira vez na história da União Europeia, o secretário do Tesouro norte-americano Tim Geithner participa numa reunião informal do Ecofin (ministros das Finanças e banqueiros centrais da UE). Presume-se que um dia destes o ministro das Finanças chinês será convidado de honra.

A grande incógnita

Doug Short, um dos estudiosos dos períodos de “bolha” e de derrocada das bolsas, coloca com clareza a interrogação fundamental: os mercados financeiros vão reagir, como nos anos 40 do século passado, e retomar um crescimento de longo prazo; ou vão seguir o perfil de evolução do índice Nikkei 225 da bolsa japonesa que há 19 anos não consegue levantar a cabeça, desenhando um comportamento que os analistas batizaram de “L”.

Peter Cohan chama a atenção inclusive para um paradoxo nos EUA: enquanto campeia o que ele designa por “pessimismo irracional” nas bolsas, o grosso das empresas cotadas pertencentes ao índice S&P 500 reportaram um crescimento de 19% nos ganhos no segundo trimestre deste ano. Os motores, segundo o estudo que ele realizou, são a exportação, as empresas com tecnologias inovadoras e as firmas envolvidas no negócio de commodities com alta procura.

Os próprios “ativos de refúgio” sofreram uma reviravolta em relação ao período anterior à crise financeira, chamava à atenção, esta semana, Chris Marshall no Citywire Money. Durante a “bolha”, os ativos atraentes tinham à cabeça as bolsas dos países desenvolvidos e o ouro, e, mais abaixo, os títulos de dívida soberana dos países emergentes.

Com a crise de 2008, a volatilidade disparou e apenas escapam com maior rentabilidade o ouro e os títulos de dívida das empresas das economias emergentes. Apesar da corrida aos títulos do Tesouro americano e aos Bunds (títulos) alemães, o retorno em termos reais é negativo. Pelo que a procura de ativos com rentabilidades interessantes é hoje cada vez mais uma arte, provavelmente a exigir dotes cirúrgicos.

O custo dos credit default swaps (cds, seguros contra risco de incumprimento) da sua dívida soberana chegou a estar no pico em 2008 em mais de 1500 pontos base, situando-se, então, no TOP 3 dos de maior risco do mundo. As yields (juros implícitos) da dívida a longo prazo chegaram a 18% (os relativos à Grécia no pico da crise em maio deste ano estiveram em 12,5%) no mercado secundário e a dívida externa chegou a um máximo alucinante de €160 mil por cada habitante, grosso modo 6 anos de rendimentos de cada cidadão.

Cuidado com o “dinheiro quente”

Foi o primeiro caso dos malefícios do “dinheiro quente” (hot money, na designação anglo-saxónica) que correu mundo durante o período áureo da “bolha” dos anos 2000. Os bancos islandeses atraíram capitais acenando com taxas de juro elevadas aos depositantes estrangeiros e para conseguir manter essas retribuições aplicaram o dinheiro em ativos arriscados por todo o mundo que recebiam, também, juros especulativos. A ilha deixou-se enredar num “esquema” atraente que envolveu os seus três principais bancos comerciais, com notações de triplo AAA, num processo de “internacionalização”, sobretudo na Europa e nos emirados do Golfo, como ainda na semana passada o contou Már Gudmundsson, o atual governador do Banco Central da Islândia.

Os ativos dos bancos islandeses chegaram, em 2008, antes do colapso, a representar 1050% do PIB (idêntico ao caso irlandês) e os seus ativos em subsidiárias estrangeiras eram 41% do total. As responsabilidades em divisas estrangeiras dos bancos subiram a 750% do PIB em setembro de 2008. A posição negativa de investimento internacional da Islândia atingiu, em 2009, quase 400%, 4 vezes mais grave do que a portuguesa.

Mas com a falência do Lehman Brothers americano em setembro de 2008, os habituais “fornecedores” de dinheiro quente ficaram nervosos, retraíram-se e puseram o dinheiro fora. Todo o castelo se começou a desmoronar. A 25 de outubro, o banco Glitnir, pede ao Banco Central Islandês um empréstimo de emergência de 600 milhões de euros, e o filme começou a acelerar. Como sublinha o analista americano Peter Cohan, no seu recente livro Capital Rising, o diabo é quando estes fluxos de capital fogem. Provocam uma escassez mortífera. A Islândia foi o primeiro país vítima deste impacto sistémico. A ilha não se precaveu nem procurou “dirigir” esses fluxos de capital para “investimentos de longo prazo ou financiamento de operações empresariais que se traduzissem em economia real – foi esse o seu pecado, que pagou caro”, diz-nos Peter Cohan.

Agora, a ilha do atlântico norte voltou a estar em foco por comparação com o que ocorreu, este ano, noutra ilha um pouco mais pequena, a Irlanda. A falência do sistema bancário em Reykjavik foi o facto mais mediático da crise islandesa seguido de movimentações populares de grande revolta e mesmo de um referendo incomum sobre se se deveria compensar ou não os depositantes estrangeiros. Mais de meio milhão de depositantes estrangeiros perdeu largas somas, particularmente do Reino Unido, Holanda, Alemanha e Dinamarca, aforradores e investidores que haviam sido atraídos pela especulação financeira.

A necessária bancarrota dos bancos

No entanto, em 2010, a Islândia conseguiu sair da zona vermelha do monitor mundial de risco de bancarrota. O custo dos cds da sua dívida soberana está hoje nos 280 pontos base (para comparação, o preço dos cds relativos à dívida soberana portuguesa está em mais de 450 pontos base), segundo dados da CMA DataVision, e as yields baixaram para menos de 6%.

O “segredo” para esta saída da zona de risco, diz Gylfi Zoega, professor de Economia na Universidade da Islândia, foi “deixar os bancos entrar em default em relação com as obrigações para com os bancos estrangeiros”. “O principal fator por detrás do arrepiar de caminho da Islândia foi a depreciação das taxas de câmbio e o facto de grande parte dos custos da bancarrota do sistema bancário ter recaído sobre os credores estrangeiros e não sobre os contribuintes islandeses”, afirma, também, Jon Danielsson, economista islandês, atualmente professor na London School of Economics. Ele é de opinião que “esta é a estratégia correta para os contribuintes em outros países com sistemas financeiros em crise – o povo nada teve a ver com as decisões dessas instituições financeiras sofisticadas e não há razão alguma para resgatar quem quer que seja”. O ministro dos Assuntos Económicos da Islândia, em entrevista (ver abaixo), reforça que agora “muito mais gente concorda que estávamos certos”.

Introduziu-se, também, um regime de controlo de capitais, que permitiu um default parcial nos detentores de obrigações islandesas em moeda islandesa num total de 30% do PIB, e a coroa islandesa desvalorizou 35% entre janeiro e setembro de 2008.

Danielsson é inclusive de opinião que a Islândia acabou, paradoxalmente, “por ter sorte” no meio da bancarrota por o governo da altura não ter conseguido financiar-se no mercado internacional ou junto de governos estrangeiros (como o inglês) e do Banco Central Europeu e da Reserva Federal americana. “Se o tivesse conseguido, tudo indica que usaria esse dinheiro numa tentativa fútil de salvar os bancos falidos, o que significaria que hoje estaria em piores lençóis”, diz-nos Danielsson, que aponta o contraste com a estratégia seguida pelo governo irlandês que acabaria por gerar, este ano, um défice de 32% do PIB tentando – infrutiferamente – tapar o buraco dos bancos irlandeses falidos.

Zoega é de opinião, no entanto, que esta “solução islandesa” não é viável nos países da zona euro devido ao entrelaçamento dos bancos europeus. “Uma solução como a nossa teria efeitos devastadores. Contudo, acho que os irlandeses poderiam ter garantido, apenas, os depósitos e não a dívida a outros bancos, ou pelo menos nunca a dívida subordinada, o que teria obrigado os bancos estrangeiros a assumir parte das perdas em virtude da sua política de empréstimos irresponsável”, sublinha.

A Islândia acabou por acordar um Stand-by Arrangement com o Fundo Monetário Internacional em outubro de 2008 com um financiamento de 2,1 mil milhões de dólares, a que se juntaram empréstimos de 2,5 mil milhões de dólares por parte dos vizinhos nórdicos (Noruega, Suécia, Finlândia, Dinamarca e Ilhas Faroé), da Polónia e da Rússia, e €5 mil milhões por parte da Alemanha, Reino Unido e Holanda. Foi a segunda vez que o FMI pôs o pé na ilha gelada – a primeira fora em 1960. Novas eleições em abril de 2009 levaram ao poder um governo liderado pela aliança social-democrata (esquerda).

Acertando contas com os amigos

Entretanto, recentemente, ao fim de dois anos de negociações, o governo islandês acordou com o Reino Unido e a Holanda pagar-lhes, ao longo de 35 anos, os re-embolsos que fizeram aos 400 mil depositantes desses países que tinham aplicado poupanças no Icesave, um banco virtual do Landsbanki, um banco que colapsou em 2008. O acordo envolve taxas de juro baixas, de 3,3% no caso inglês e de 3% no caso holandês. Os dois países concordaram em levantar o bloqueio à proposta da Islândia de vir a integrar a União Europeia.

No entanto, o acordo ainda não está aprovado pelo Parlamento islandês. “Espero que o acordo seja aprovado. Necessitamos ainda de dar mais alguns passos para voltar a atrair investimento estrangeiro, sobretudo relaxar os controlos de capitais que então decidimos. Manter uma moeda própria, como a Islândia fez, é uma bênção com resultados mistos. Dá competitividade ao país, mas com um custo pesado. Enquanto em Portugal o desafio é aumentar a competitividade da economia real, no nosso caso é reconstruir a economia monetária”, sublinha Zoega.

Perigo de uma economia «zombie»

Contudo, os sucessos recentes não devem ser exagerados, diz-nos o professor da Universidade Islandesa. A ilha acabou por cair numa longa depressão desde o terceiro trimestre de 2008, com o produto interno bruto (PIB) a descer 6,8% no ano passado e continuando em queda este ano, com 6,3% no primeiro trimestre e 8,2% no segundo trimestre. Teve crescimento positivo no terceiro trimestre. Mas mesmo esta retoma há que ser vista com cautela, diz: “Foi motivada pelo consumo, que não é sustentável no contexto de uma crise de dívida. O investimento ainda não descolou e a exportação é muito ténue, apesar da baixa taxa de câmbio. Além do mais a re-estruturação das contas dos bancos ainda vai no adro”.

Por isso Zoega, avisa: “Há um perigo real de emergência de uma economia zombie, onde há muito tecido empresarial falido que continua a operar”. A viragem de uma economia artificial de bolha (financeira e imobiliária) para uma economia produtiva está ainda a dar os primeiros passos, apesar de se registarem já excedentes na balança comercial desde 2009.

ENTREVISTA com Arni Pall Arnason, ministro dos Assuntos Económicos

«Os detentores de títulos devem sentir a dor do risco»

P: A Islândia está finalmente no caminho certo, como concluiu o Fundo Monetário Internacional (FMI), na sua mais recente análise ao andamento do ajustamento?
R: O programa do FMI funcionou bem. Focalizou-se nos quatro principais desafios: sustentabilidade orçamental, estabilidade de câmbios, re-estruturação das dívidas do setor financeiro e do privado. As ferramentas convencionais e não-convencionais funcionaram bem e mantemos a nossa determinação de regressar a um excedente no orçamento público em 2013.

P: O “não” ao pagamento aos credores estrangeiros foi a atitude certa?
R: Foi uma questão existencial mesmo para um país do tamanho do nosso. Os detentores de títulos em 2008 tiveram de partilhar o fardo. Algo menos do que isso seria a nossa destruição. Agora, as regras estão a ser revistas em toda a Europa e muito mais gente concorda que estávamos certos na altura – os detentores de títulos devem sentir a dor do risco que assumiram.

P: A Islândia conseguiu sair do radar do risco de default e deixar o palco livre para o Dubai, depois para a Grécia, Irlanda, Portugal e agora Espanha. Qual foi o segredo?
R: Temos estado duramente a cortar nas despesas e a re-estruturar os pilares das receitas governamentais. Pretendemos, como já sublinhei, ter excedente orçamental daqui a três anos. Até agora tudo tem corrido bem. O facto de o governo de então ter sido incapaz de resgatar os bancos mostrou ser crucial e a cooperação com o FMI tem sido um sucesso.

P: Que setores são importantes para a Islândia poder sair da depressão?
R: As pescas e o alumínio têm sido os pilares da economia durante a crise e continuarão no futuro. Mas, para a frente, as indústrias com base no conhecimento, como as tecnologias de informação, e o turismo desempenharão um papel crescente. Os bancos absorveram muito do nosso talento jovem durante os anos de boom. Este pool tem, agora, a oportunidade de seguir vocações mais produtivas. Também estamos a assistir a um crescimento das exportações nestes setores e estamos empenhados em que continue essa tendência.

P: Será útil para a Islândia fazer parte do euro ou ter algum relacionamento especial com a moeda única europeia?
R: A Islândia sofreu não só uma crise bancária como uma severa crise de divisas com consequências bem sérias para a economia. Isto torna a adesão ao euro fundamentalmente importante e estamos a acompanhar com imensa atenção os acontecimentos presentes na zona euro.

ISLÂNDIA em números
População: 318 mil habitantes
PIB (2009): 12,1 mil milhões de dólares (7,4% do PIB português)
PIB per capita (ppc=paridade de poder de compra): 37.589 dólares (13º mais alto do mundo; Portugal está em 40º)
Inflação (2010): 2,6%
Desemprego (2010): 6,4%
Dívida Pública Bruta em % do PIB (2009): 84,5% (Portugal: 76,1%)
Défice público em % do PIB (2ºtrimestre 2010): -7,9%
Défice externo em % do PIB (2º trimestre 2010): -2,4%
Yields de obrigações de longo prazo (2010): 6%
Credit default swaps da dívida soberana (Dez 2010): 280 pontos base (Portugal está acima de 450 pontos base)
Balança comercial (2009): excedente
Destino de Exportações (2009): 59% para zona euro
Câmbio da coroa (2010): €1 equivale a 152,05 coroas islandesas
Pico da crise financeira: Défice público em 55,8% do PIB no 4º trimestre de 2008; défice externo em 38,1% do PIB no 2º trimestre de 2008; quebra do PIB mais elevada no 4º trimestre de 2009 com 8,5%; desemprego nos 9% em 2009; inflação nos 18,6% em 2009; yields de dívida de longo prazo nos 18% em 2008; dívida externa galopante em % do PIB: 428,3% em 2006, 522,8% e, 2007, 870,1% em 2008; mais de 900% em 2009.

HIGHLIGHTS

«The sense is that the participants expected each decision to be sufficient to return markets to normalcy; but of course, they were not.  The ad hoc, short-term nature of policy process, as described in the book, carried with it the risk that not all decisions would be good and would carry with them unintended consequences.»

«By now, it is apparent that the crisis was misdiagnosed [by policy makers] as a liquidity problem when in fact it was a solvency crisis.»

«After all, if FOMC participants can freely talk to the press in violation of their own security rules, surely Congress has a right to know what is going on as well.»

«Perhaps in the debate that surrounds regulatory reform of the financial markets, the basic management issues of decision-making process design and planning should become a priority.» 

REVIEW

“David Wessel’s book, In Fed We Trust: Ben Bernanke’s War on the Great Panic, is the definitive chronicle of the 2007-2009 financial crisis, but it is much more.  The book gives us an inside view of how policy making took place in response to the striking events

Wessel provides insights into the key players and decision makers, and conveys a very real sense of what they were thinking as those events unfolded.  In doing so, however, his account triggers serious questions about the Treasury/Federal Reserve decision-making process

Here, we emphasize three serious flaws in the policy-making process that Wessel describes:  a) the consistent lack of a plan and short-time horizon of the decisions, b) the insularity of the decision makers, c) and the apparent disregard for FOMC information-security rules governing meetings and associated documents.

We conclude by noting some oversights in Wessel’s account of the Great Depression [of the 1930s] and the Panic of 1907.

Lack of a Plan

The insider’s view of the policy making is the unabashed strength of this book, and Wessel provides an extensive chronology of how the crisis unfolded.  It is not a pretty picture.  His most telling observation is that the principals seem to have lurched from event to event without a plan, even after it should have been apparent that one was needed.

The discussions among key participants – namely Chairman Bernanke, Secretary Paulson, then-president Geithner, and Governors Kohn and Warsh – seem rushed, from Wessel’s descriptions of them.  The policy discussions tended to focus on short-term problems, pushing off potential longer-run consequences of the policy responses as a matter of expediency

The sense is that the participants expected each decision to be sufficient to return markets to normalcy; but of course, they were not.  The ad hoc, short-term nature of policy process, as described in the book, carried with it the risk that not all decisions would be good and would carry with them unintended consequences.  For example, the problems of exiting from many of the policies are now significant and have yet to be addressed

Wessel alleges that the policy makers continually underestimated the crisis and that there was no long-range planning undertaken from the time that the crisis initially erupted.  This should come as no surprise to anyone reading closely the financial press throughout the crisis, and yet it remains disappointing

It is important to note that not all the decisions had the time constraints that surrounded the issue of the Lehman failure in the fall of 2008.  That event was preceded by almost a year of financial turmoil, serial reports of losses, failures or mortgage related institutions, and market disruptions that should have signaled to policy makers that something serious was at hand and that they weren’t simply facing a short-term liquidity problem

By now, it is apparent that the crisis was misdiagnosed as a liquidity problem when in fact it was a solvency crisis.  Funds didn’t suddenly dry up and markets did not stop functioning because there were no funds available.  Rather, because of the trail of losses and preceding events, financial markets finally became wary of the solvency of key counterparties, as the Bear Stearns episode clearly demonstrated.

This was long before the problems in Lehman Brothers emerged.  Market participants’ concerns, as subsequent events proved, were well-founded.  It took policy makers too long to recognize the capital deficiencies relative to the risk exposures of major primary dealers, which then left them with insufficient time to design resolution plans.  Most of the largest financial institutions – both domestic and international – proved to have inadequate capital.  Some failed, and many were bailed out by their respective governments

Wessel’s description of the decision-making process reminds one of a perpetual Chinese fire drill rather than a considered, analytic approach to the problems as they unfolded over time.  The latter implies a systematic plan, and the former implies a sequence of ad hoc responses to unrelated shocks. Even if an initial plan proved inadequate, the experience would have permitted corrections as events evolved.    And lacking a plan, it is harder to see if and when a decision was wrong.

Delegated and Concentrated Decision Making

The second issue that emerges from Wessel’s account is the insular and concentrated nature of the decision-making process, which excluded many members of the Board of Governors and FOMC. Three governors and the president of the NY Fed apparently took on the decision-making responsibility for the central bank in the midst of the crisis. From the narrative, it seems as if this core group effectively froze out the remaining two members of the Board and FOMC members from both decision making and access to key real-time information.

Why did it happen?  Under what authority did this happen?  One plausible answer is that the core group felt that the existing structure was too cumbersome to effectively coordinate policy among so many principals, and so they simply exploited a loophole in the law governing open and closed meetings of government agencies.

Let us explain.  Normally, there are seven members of the Board of Governors, so that a gathering of four would constitute a majority and could officially make decisions.  According to the 1976 Government in the Sunshine Act, which sets out the rules meetings of federal governmental agencies, official Federal Reserve Board meetings in which policies are considered must be announced in advance and,  at a minimum, an agenda must be provided.  For this reason, only three governors can get together in the same room without it constituting a “meeting” and invoking the provisions of the Sunshine Act.   But during the entire crisis there have only been five governors on the Board, with two vacancies.  (David Kotok has written extensively on this issue in previous commentaries.)

Thus, the gathering of the three governors in the meetings that Wessel describes meant that while not technically meeting the legal requirement for a meeting, the three de facto constituted a majority of the sitting governors and could actually make decisions.  Coordinating policy with the entire FOMC would have been more cumbersome and likely would have also required that a written transcript be prepared.  It could be that the core principals felt that a smaller group would make decisions more quickly, and the sense of such a desire for quick decisions comes across in the narrative.

Nevertheless, one can’t help but feel that it might have been beneficial to have been able to tap the broader experience and expertise of the Federal Reserve Bank presidents, especially since so many of the key principals making the crucial decisions were relatively new to their jobs.

The Sanctity of FOMC Meetings

From the perspective of former senior officials of the Federal Reserve System, the details that Wessel reports about specific material in confidential FOMC documents and discussions that took place during FOMC meetings are especially discomforting.  FOMC security is governed by the FOMC’s Program for Security of FOMC Materials, which is a classified program that defines the security levels and handling of FOMC-classified documents.

The Program also sets out rules for how many people can have access to such documents.  At one time, only 10 people at each reserve bank (with the exception of New York and the Board) could have access to the Bluebooks, which contain the policy options presented by the staff to the FOMC.  The Bluebooks receive the highest level of security classification.  The procedures also require detailed record keeping and govern storage and delivery of both hard-copy and electronic documents.

Most importantly, it is also clear in the Program to every attendee that what goes on in that board room at the Board of Governors stays in that room until the transcripts are made public five years later.  In the past there have been a few leaks.  When that happened, staff who attended the meetings, as well as bank presidents, and presumably Governors, were interviewed under oath by the FBI in one case and by a representative of the Board’s Inspector General in another case in an attempt to smoke out the source of the leaks.  The penalties for divulging classified information are extremely severe and might even include criminal charges.

Against that background, the kinds of candid conversations that Wessel had and divulged in his book are indeed surprising.  There are at least a dozen revelations of what went on at various FOMC meetings, who said what, and even what was substantively covered, that rise to a level of severity far above that which triggered investigations by the FBI and Inspector General during the Greenspan era.

One might deduce by simply examining historical Bluebook documents released on the Board’s website that the staff typically offers three policy options for FOMC consideration at each meeting.  So in describing that process Wessel is merely drawing on public information. However, Wessel indicates that in one meeting during the crisis there were actually four options presented, and he describes what some of those options were.  Either there have been significant revisions in the Program for Security of FOMC Materials in the past couple of years or there is now blatant disregard, for whatever reason, of the rules and sanctity of the meetings.

One could view this as another example of how the rules are now being bent at the Fed.  In the near term, these revelations may further damage the credibility of both the FOMC and the Federal Reserve.  It certainly weakens the Federal Reserve’s arguments against additional Congressional auditing of Federal Reserve activities.  After all, if FOMC participants can freely talk to the press in violation of their own security rules, surely Congress has a right to know what is going on as well.

Prior Financial Crises: 1907

Wessel devotes Chapter 2 to describing what he believes are parallels between financial crises of the past and present.  In the interest of historical accuracy, even if it appears that we are nitpicking, it appropriate to point out a couple of factual oversights.

In the second chapter of the book Wessel mischaracterizes key events during the Panic of 1907.  Specifically, he notes that the suspension of Knickerbocker Trust on October 22, 1907, after several days of depositor withdrawals, was the catalyst for the onset of that crisis. Wessel refers to the Knickerbocker Trust as the “Bear Stearns” of its day, claiming that Knickerbocker had lent heavily to the copper speculators, who failed in an attempt to corner that market and brought that firm down, just as Bear Stearns’ mortgage activities brought it down.

But in fact, such allegations about Knickerbocker have never been substantiated, and Wessel may have drawn upon a flawed analogy.  Bear Sterns’ problems were of its own making and not due to the actions of its borrowers.  In discussing Knickerbocker’s failure, Wessel also suggests that Benjamin Strong, then a Morgan employee who was asked by Morgan to inspect the books of the trust company, said that Knickerbocker Trust was insolvent.  Rather, Strong said that he was unable to determine whether it was solvent or not, a subtle but important difference.  That uncertainty parallels the uncertainty that market participants apparently felt about counterparties during the current crisis.

Finally, in contrast to Bear Stearns, which was rescued, Knickerbocker Trust suspended operations but eventually reopened as a going concern in March of 1908.  Ironically, the corrected analogy is likely a closer parallel than the one Wessel draws.  It is precisely the lack of clarity about financial-market solvency in 1907 that parallels the opacity that existed in 2007-2008.

Regardless of perspective, we do not really know how close the financial market came to collapse in 2008.  Whether letting Lehman Brothers fail was good policy or not, it is clear that timely resolution is critical when systemic issues are of concern.  If policy makers, present and future, draw their insights from past attempts to alleviate crises, they should distinguish the successes from the failures during those episodes.  Allowing Knickerbocker Trust to fail was likely a mistake, and one that arose from the lack of timely information about its solvency to the existing lender of last resort at the time (Morgan).

In another section, Wessel suggests that the Federal Reserve System’s creation was largely based on an earlier plan written by investment banker Paul Warburg.  The statement overlooks the overarching point that the Federal Reserve Act was not the work of one person, but was in fact the outcome of several years of careful research, discussion, and debate.  In particular, the National Monetary Commission and its proposal for banking reform, named the National Reserve Association, did incorporate many of Warburg’s ideas.

But Wicker (2005) emphasizes that the Federal Reserve Act bore a striking resemblance to the National Reserve Association legislation.  More importantly, the process was completed nearly five years after the Aldrich-Vreeland Act created the commission to study the reform of the monetary system.  The larger point about the time taken to appropriately reform the financial and monetary system is especially relevant today, as the Congress seems to be in a great rush to reform our financial regulatory system in response to the current crisis.

The Great Depression vs. Depression 2.0

Wessel’s treatment of the Great Depression era is essentially in accord with the standard views regarding that period.  There are two minor points of difference, however.

First, some of the Reserve Bank presidents (governors, as they were then called), most particularly Eugene Robert Black of Atlanta, were consistently supporting the extension of liquidity, rather than policies to enforce the gold standard.  It was this policy that Friedman and Schwartz document and that resulted in a one third contraction in the U.S. money supply, thereby exacerbating the depression.

Bottom Lines

Wessel’s book confirms that the process of saving the financial system was, to no one’s surprise, ad hoc.  Further, the decisions were imperfectly informed by the principals’ perceptions of what was actually occurring.

Clearly, Chairman Bernanke understood the big risk of a financial meltdown and made bold moves to ensure that we didn’t experience another Great Depression.  President Geithner, now Treasury Secretary Geithner, is described as an interventionist whose main concern was the short run and who was willing to deal with the unintended consequences as they arose. Finally, Secretary Paulson seems to have been solely a markets person, long on the bravado associated with a deal maker and short on the analytics required to formulate good policy.

Whether all the actions taken were necessary we will never know, because we can’t observe what might have been had other policies been followed.  But it is clear that the process of dealing with the crisis might have benefited from additional inputs and analysis by people who held responsible positions within the Federal Reserve, but who, for whatever reasons, were not actively involved in the policy-framing process.

Perhaps in the debate that surrounds regulatory reform of the financial markets, the basic management issues of decision-making process design and planning should become a priority.  If not, then we may in the words of Yogi Berra experience déjà vu all over again.”

Note: We would like to note that we benefited greatly from the comments of Kenneth Kuttner who is the Robert F. White Class of 1952 professor of Economics, Williams College.

The reviewers: Bob Eisenbeis is Cumberland’s Chief Monetary Economist. Prior to joining Cumberland Advisors he was the Executive Vice President and Director of Research at the Federal Reserve Bank of Atlanta. Bob is presently a member of the U.S. Shadow Financial Regulatory Committee and the Financial Economist Roundtable. His bio is found at www.cumber.com.  He may be reached at Bob.Eisenbeis@cumber.com. Ellis Tallman is the Danforth-Lewis Professor of Economics, Oberlin College, and was formerly Vice President, Federal Reserve Bank of Atlanta.

Um pacote sem precedentes de injecção de liquidez financeira nos mercados mundiais e promessas de medidas de regulação extraordinárias parecem ter acalmado as bolsas americanas, latino-americanas e asiáticas que fecharam ontem (18 de Setembro) e hoje de madrugada largamente positivas

A Europa abriu hoje (19 de Setembro) também em alta. Como conclui a revista Business Week, a política dominante mudou – agora a hiper-regulação vai ficar de novo na moda, depois de um intervalo “liberal” desde que em 1978 o presidente americano Carter iniciou o Airline Deregulation Act.

Nestes últimos dez dias, a superpotência americana voltou a revelar um dos seus calcanhares de Aquiles: o financeiro e o dilema estratégico a que chegou nesse campo (as várias medicinas de opção têm riscos enormes). Os dilemas estratégicos em geopolítica e geoeconomia costumam ser sintoma de declínio.

Veja o desenvolvimento no blogue geoscópio.