O estudo demonstra que o efeito multiplicador orçamental – no sentido positivo ou negativo – depende do ciclo em que se encontra a economia, se em expansão ou em crise, e tem, em geral, um impacto muito maior neste último tipo de período. O seu impacto é “não linear”. Ou seja, um aumento do gasto público pode ter um impacto económico positivo muito maior em período de crise do que em período de expansão (onde, aliás, se tem observado uma tendência descendente do multiplicador há várias décadas). E, inversamente, uma política de consolidação orçamental pode ter um efeito negativo muito maior em período de crise (ou seja, o multiplicador da austeridade é muito maior do que se julgava).

Os modelos habitualmente usados são “lineares” e “tendem a subestimar os efeitos dos choques pelo lado da despesa ou da receita públicas durante os períodos de recessão e a sobrestimá-los durante as expansões”, afirma um artigo agora publicado nos Working Papers do FMI, intitulado “Fiscal Multipliers and the State of the Economy”. Por exemplo, o artigo refere que as famosas políticas de corte de impostos (o então chamado “choque fiscal”), concretizadas para terem um efeito multiplicador positivo na economia, deixaram de funcionar a partir de 1980, com o efeito no PIB a tornar-se inclusive negativo.

Multiplicador keynesiano

Em suma, esta “assimetria”, diz a equipa do FMI formado por Anja Baum, Marcos Poplawski-Ribeiro e Anke Weber, implica que os multiplicadores da despesa e da receita públicas têm um efeito muito maior nos períodos de crise do que nos períodos de expansão, que têm servido de referência para as opiniões que muitos economistas e responsáveis políticos e de bancos centrais têm emitido. As conclusões são mais claras para o caso do multiplicador da despesa pública do que para o multiplicador da receita.

O autores referem que, nas atuais circunstâncias, em que as taxas de juro diretoras dos principais bancos centrais dos países avançados já estão perto de 0%, “prevalece a previsão do multiplicador orçamental positivo keynesiano”. Alguns estudos apontam que, nestas circunstâncias, tal multiplicador pode ser muito superior a 1.

Em suma, um “choque” positivo de aumento da despesa pública num período de recessão pode aumentar o produto durante vários trimestres, fechando o hiato do produto e induzindo uma viragem para um regime de expansão.

O que, no trabalho da equipa do FMI, implica uma consequência de estratégia de política orçamental: “quando o hiato do produto é inicialmente negativo, um ajustamento orçamental implementado gradualmente tem um efeito negativo acumulado mais pequeno no curto prazo sobre o crescimento, do que uma consolidação orçamental realizada à cabeça”. “Quando possível, uma consolidação orçamental mais gradual é provavelmente preferível do que uma abordagem que pretenda realizá-la rapidamente”, sublinham os autores. Além do mais, para além dos efeitos negativos sobre o crescimento, esses ajustamentos rápidos provocam efeitos negativos adicionais, no emprego, no capital humano e nos mercados financeiros. Inversamente, quando o hiato do produto é positivo, é preferível realizar uma consolidação orçamental rapidamente.

Este é o primeiro estudo que desenvolveu uma base de dados e uma análise sobre as seis principais economias desenvolvidas (o conhecido G7 menos a Itália, ou seja Alemanha, Canadá, Estados Unidos, França, Japão e Reino Unido) desde 1965-1970.

“Crowding out” menos aplicável

Os autores avaliam a situação do ciclo a partir do hiato do produto e não da taxa de crescimento do PIB. O hiato do produto é a diferença entre o PIB que efetivamente se verifica e o potencial, ou seja o PIB que pode ser alcançado com a utilização de todos os fatores de produção disponíveis numa dada economia.

Uma das razões que os levam a escolher este indicador é que um hiato do produto negativo – independentemente do sinal dado pela taxa de crescimento do PIB – aponta para capacidades excedentárias disponíveis na economia real que reduzem o muito citado efeito de crowding-out (desvio de investimento). Este conceito pretende que o investimento privado será reduzido em virtude de um choque pelo lado da despesa pública que empurraria os capitais disponíveis para a compra da dívida pública, atraídos por taxas de juro mais elevadas. A equipa do FMI considera que o conceito do crowding-out “é, em geral, menos aplicável” em períodos de crise.

O uso do conceito de hiato do produto é ainda mais importante em períodos de crise, pois tal hiato pode continuar negativo por vários trimestres, mesmo que a taxa de crescimento do PIB já tenha ultrapassado o seu ponto mais baixo, e esteja em retoma.

Muita tinta na polémica

A questão do multiplicador orçamental tem feito correr muita tinta entre os académicos e nas equipas do próprio Fundo Monetário Internacional (FMI). O tema, até então muito arredado da opinião pública, ganhou projeção mediática depois de uma nota técnica publicada no último “World Economic Outlook” do FMI.

Nessa “caixa” perdida no documento transparecia uma certa autocrítica, pela pena do conselheiro económico do Fundo, Olivier Blanchard, acerca da subestimação do efeito negativo de curto prazo infligido pelos cortes orçamentais ou pelos aumentos de impostos sobre o crescimento, o emprego e o investimento.

A imagem é óbvia: por cada dólar de endividamento total (doméstico e externo, público e privado) desde os anos 1960 o efeito sobre o aumento do crescimento americano foi diminuindo consistentemente ao longo de quatro décadas, até que, com esta grande crise, a oscilação foi verdadeiramente selvagem, e o efeito passou mesmo ao terreno negativo, de um modo totalmente abrupto – a pique – no terceiro trimestre de 2009. Por cada dólar tomado de empréstimo o efeito é uma perda de 40 cêntimos.

Fase de saturação

Em termos técnicos, o analista e activista Nathan Martin, autor de ‘Financial Freedom’ e editor do blogue Economic Edge, e o gestor financeiro de portfólios Christopher Rupe, editor do blogue The Financial Minority Report, produziram esta curva com base em dados oficiais, demonstrando a diminuição da produtividade marginal do endividamento na economia americana e alertando para a entrada da superpotência num terreno de risco que designaram por “fase de transição de saturação da dívida”. Inclusive este comportamento tendencial não sofreu alterações com as variações de taxa de juro que ocorreram ao longo daquelas décadas.

Nathan é claro, na entrevista que nos concedeu e que pode ser lida aqui (em inglês): “No momento em que o terreno de saturação é atingido, adicionar mais endividamento – quer privado, quer público – conduz a um output negativo e a mais desemprego. É, por isso, que as crises desde há algum tempo passaram a não criar emprego líquido, dando origem ao que no jargão chamamos de retoma sem criação líquida de emprego (jobless recovery)”.

Mesmo que a curva do efeito da dívida sobre o PIB regresse ao terreno positivo, depois da crise arrumar as malas e partir, “o seu comportamento seguirá o padrão já verificado: um pico mais baixo do que o anterior, com uma quebra ainda mais acentuada do que no ciclo anterior”. O que isto significa para a sociedade americana é que “uma cada vez maior percentagem do esforço produtivo irá para pagar o serviço de dívida e os juros”.

O que, colateralmente, vem colocar em questão o papel do célebre multiplicador «keynesiano». Foi um pupilo de Keynes, o jovem Richard Kahn, a que muitos atribuem a própria co-autoria da ‘Teoria Geral’, a obra-prima do célebre economista inglês, que formalizou em Junho de 1931 a ideia de um processo “multiplicador”, em um artigo publicado no The Economic Journal inglês (“The Relation of Home Investment to Unemployment”). O que o jovem fez foi modelizar os efeitos positivos, em cadeia, que um aumento nos gastos orçamentais teria sobre a economia real, nomeadamente um aumento de emprego. No entanto, Kahn apontara no trabalho académico algumas limitações que poderiam ocorrer com esse mecanismo.

Efeito exponencial

Nathan Martin não risca do mapa esse conceito de multiplicador, mas refere que o contexto actual nos países desenvolvidos – nomeadamente devido à tal curva decrescente que referimos – é distinto da época. “Keynes advogava o défice orçamental durante os períodos recessivos do ciclo, mas também falava de poupança durante o período de crescimento. É claro que isto foi totalmente distorcido para o lema de gaste mais do que tem nos maus períodos e gaste ainda mais durante os bons tempos. Este vício dos ‘estímulos’ para curar dívida com mais dívida leva a uma função exponencial. O papel do multiplicador deixa de ser linear – como no tempo de Keynes – e passa a ser exponencial”, diz Nathan, que acrescenta: “os modelos que usamos para analisar as nossas economias não têm em conta este fenómeno”.

O economista refere ainda que este perfil de comportamento do efeito multiplicador do endividamento pode ser “extrapolado” para o conjunto dos países desenvolvidos. “Ainda não o fizemos devido à dificuldade de comparar números”, conclui.

Um casamento cada vez mais sólido

O declínio da produtividade marginal do endividamento “casou-se” com uma outra tendência na economia americana – o abaixamento da taxa média anual de crescimento do PIB ao longo das últimas quatro décadas. “Essa correlação é absolutamente verídica. Mas é até muito pior do que as estatísticas oficiais mostram. As estatísticas provenientes dos organismos oficiais têm sofrido tantas ‘massagens’ que simplesmente não reflectem a realidade”, diz Nathan Martin.

Foram os professores americanos John Bellamy Foster e Fred Magdoff, responsáveis pela revista Monthly Review, que apresentaram, no ano passado, a demonstração dessa doença que atacou o PIB dos EUA – de uma média anual de crescimento de 4,4% na década de 1960, para 3,3% nos anos 1970, 3,1% nos anos 1980 e 1990 (mesmo com a revolução financeira e a bolha tecnológica), para menos de 2% entre 2000 e 2009 (se não incluirmos o período da Grande Recessão recente, a média entre 2000 e 2007 foi de 2,6%).

Mais recentemente, verificou-se um outro dado preocupante nos Estados Unidos: as retomas do crescimento económico anteriores em “média” eram mais robustas do que se está, agora, a verificar. Segundo o blogue Angrybear, o crescimento do PIB em termos reais foi de 2,7% agora, enquanto a média das retomas desde 1950 foi de 4,3%, com uma variação de 6,8% em 1958 para 1,5% em 1991.

É a dívida, estúpido!

Esse é o lema do blogue de Nathan Martin que tem dedicado a sua investigação ao problema nos Estados Unidos.

Para o leitor poder ficar com uma radiografia rápida, é possível fazer um resumo dos principais – e chocantes – indicadores:

– A dívida externa total no mundo é já de 98% do PIB mundial; em 31 de Dezembro de 2009 somava 56,9 biliões de dólares (triliões, na designação anglo-saxónica) face a um PIB mundial em 2009 de 58,07 biliões;

– A dívida externa dos 30 países ricos do grupo OCDE (Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Económico) é 79% da dívida externa mundial;

– Os quatro BRIC (Brasil, Rússia, Índia e China) emergentes representam apenas 2,1% da dívida externa mundial; os quatro “cavaleiros” da dívida do Terceiro Mundo nos anos 1980 (Argentina, Brasil, México e Venezuela) detém, hoje, apenas 0,95% da dívida externa mundial;

– A dívida externa da União Europeia representa 61,5% da dívida externa mundial e a Zona Euro detém 44%;

– Os Estados Unidos têm uma dívida externa que é 23,6% da dívida externa mundial;

– Os seis países com o maior endividamento em relação ao PIB são: Irlanda (1005%); Holanda (470%); Reino Unido (416%), Suíça (269%), Bélgica (266%); Portugal (225%). A média da União Europeia é de 216% e os EUA têm um rácio de 93%;

– A situação dos cinco PIIGS (designação humorística pejorativa para o grupo mais frágil da zona euro) que têm estado em foco na recente crise de risco de default é a seguinte: Portugal com uma dívida externa total de 231% do PIB; Irlanda com 1009%; Grécia com 164%; Espanha com 160%; e Itália com 115%;

– O mundo desenvolvido sofre de uma “maldição da dívida” que se vai estender por décadas: 15 países ricos vão levar mais de dez anos a conseguir fazer regressar o seu nível de dívida pública a 60% do PIB, segundo o indicador de “stresse da dívida” criado pela escola de negócios suíça IMD; para 2010, a estimativa de demora na resolução era de 74 anos para o Japão, 50 anos para Itália, 27 para Portugal, 25 para a Bélgica, 23 para os Estados Unidos, 21 para a Islândia, 20 para a Grécia, 19 para a França e 18 para a Alemanha e Reino Unido; no grupo de 17 países considerados pelo indicador 10 pertencem à zona euro e 12 à União Europeia.

Fontes: World FactBook 2010 e IMD Debt Stress Test 2010