O segundo erro do FMI — a autocrítica sobre o atraso na reestruturação da dívida grega

[Artigo publicado originalmente na edição inline do semanário português Expresso]
(c) Jorge Nascimento Rodrigues, 28 de maio de 2013

O Fundo Monetário Internacional (FMI) não deveria ter aceitado em maio de 2010 considerar a Grécia uma exceção no seu enquadramento de análise da sustentabilidade da dívida soberana de um país membro e, pelo contrário, deveria ter colocado mais cedo a necessidade de uma reestruturação da dívida do país. A autocrítica vem publicada num artigo técnico intitulado “Sovereign Debt Restructuring – Recent Developments and Implications for the Fund’s Legal and Policy Framework”, divulgado na semana passada, mas datado de finais de abril.

“As reestruturações de dívida foram frequentemente demasiado pequenas e demasiado tardias, e, deste modo, falharam no restabelecimento da sustentabilidade da dívida e no acesso ao mercado de um modo duradouro”, escrevem os técnicos do FMI, que acrescentam: “Nos casos em que um membro (do FMI) enfrenta problemas de liquidez ou de solvência, a reestruturação de dívida poderá ser necessária para que o Fundo dê apoio financeiro”. Essa reestruturação da dívida permite um intervalo de opções, que podem ficar pelo reescalonamento das maturidades, em casos em que o problema é apenas de liquidez temporária ou dúbio, ou ir mais longe com reduções da dívida, com “cortes de cabelo” como acabou por acontecer no caso grego recente.

Financiamento até pode ser contraproducente

Este leque de opções é preferível, pois “em ambas as situações, a extensão do ajustamento económico realizável combinado com novos empréstimos disponíveis (incluindo financiamento por parte do Fundo) não é suficiente”. Aliás, até pode ser contraproducente. Os técnicos não falam do impacto recessivo das políticas de ajustamento seguidas desde 2010, mas referem que “novo financiamento – na medida em que aumenta o fardo da dívida do país membro – até pode, na realidade, exacerbar a posição de solvência do país”.

No caso grego, em 2010, os técnicos verificaram uma “alta probabilidade” do nível de dívida soberana não ser sustentável, mas foi aberta uma exceção tendo em conta um alto risco de impacto internacional sistémico. Ora, esse adiamento acabou por empurrar, posteriormente, a Grécia para uma reestruturação de dívida provavelmente mais gravosa para os credores e com uma acumulação de custos sociais, económicos e políticos elevados para o país desde maio de 2010 até à conclusão do processo em março de 2012. Contra o tabu inicial, os meios políticos europeus só aceitaram fazer o anúncio da reestruturação de dívida em julho de 2011. O FMI fala de “ambiguidade dos decisores” e que o problema de risco sistémico deve ser tratado através da “cooperação de outras instituições ou autoridades do país”. No encontro de Dauville de outubro de 2010 entre Sarkozy e Merkel acertou-se que as reestruturações de dívida só seriam permitidas na zona euro… após 2013.

Os técnicos reconhecem inclusive, agora, que a análise da sustentabilidade da dívida “pode ter sido algumas vezes demasiado otimista” e que são indispensáveis “avaliações sistemáticas do realismo (económico e político) dos ajustamentos orçamentais e de outras assunções das análises de sustentabilidade da dívida”.

O FMI recorda que “as pressões para atrasar as reestruturações de dívidas insustentáveis sempre foram comuns historicamente”, por isso a “tendência para adiar não é surpresa”.

Segunda autocrítica em menos de um ano

Esta é a principal lição tirada recentemente pelo FMI que está a ter impacto na discussão sobre a gestão da crise das dívidas soberanas na zona euro. Uma equipa do FMI adotou, segundo escreve, uma “abordagem holística” e embrenhou-se a tirar lições do envolvimento do Fundo em crises de dívida soberana mais recentes, desde que a direção do Fundo discutiu o assunto em 2005. O resultado foi a publicação do artigo técnico já referido. Os casos estudados foram os da Republica Dominicana (2005), Granada (2005), Equador (2009). Belize (2007 e 2013), Seychelles (2009), Jamaica (2010 e 2013), St. Kitts e Nevis (2012) e a Grécia (2012), bem como o decurso do processo de litígios que envolvem a Argentina desde 2005. O caso grego, no âmbito do segundo plano de resgate pela troika, acabaria por ser a maior reestruturação de dívida da história até à data e o evento que, naturalmente, desperta mais interesse na Europa.

Este artigo não teve a repercussão mediática da nota técnica publicada no ano passado sobre o efeito multiplicador negativo das políticas orçamentais de consolidação, mas é, segundo a analista grega Matina Stevis, no “The Wall Street Journal”, o segundo mea culpa do FMI em menos de um ano.

Matina Stevis sublinha, no entanto, que o FMI não pode ser um mero expetador na crítica, absolver-se do assunto e seguir em frente. Adotar a tónica de um observador externo em políticas e acontecimentos em que esteve envolvido não é, certamente, curial. Tanto mais, acrescenta Stevis, que o sinal dado pelo FMI em relação à análise de sustentabilidade das dívidas dos “periféricos” da zona euro foi um “pré-requisito” para aprovação dos resgates e para os pagamentos subsequentes das suas tranches em cada “exame” do cumprimento dos Memorandos de Entendimento pela troika.

«Bail in» à moda do FMI

Outra das conclusões deste estudo é que o Fundo tem de evitar que os seus recursos sirvam para resgatar credores privados nos processos de reestruturação. Por isso, “alguma forma de resgate pelos credores (bail in) deverá ser implementada como condição” para o FMI emprestar dinheiro em casos em que, apesar de não haver certeza de que a situação é de insustentabilidade da dívida, o membro em apuros perdeu acesso aos mercados da dívida e há enorme incerteza sobre a sua capacidade de regressar.

Por resgate pelos credores, o FMI não se está a referir à polémica decisão de reestruturação da banca, como aconteceu em Chipre, em que acionistas, credores e depositantes acima de 100 mil euros foram chamados a resgatar os bancos envolvidos no âmbito da solução imposta pelo Eurogrupo. No caso a que este estudo do FMI se refere são credores da dívida soberana. A ideia é realizar atempadamente – enquanto o FMI não conclui se a situação é apenas de falta de liquidez ou de pura insolvência – um reescalonamento das dívidas dos credores privados e/ou trocas de títulos que permitam a extensão das maturidades da dívida soberana. Este tipo de trocas de títulos já foi realizada por Portugal a 3 de outubro de 2012.

Realizar esta operação preventiva – nos casos em que não há uma conclusão de que se trata de um país insolvente (situação que requererá uma reestruturação de dívida pura e simples) – permitirá “ao país membro (do FMI) um perfil de dívida mais confortável”, o que trará adicionalmente um maior “confiança do mercado” na exequibilidade dos próprios esforços de ajustamento orçamental.

Sublinhe-se que esta reflexão do FMI não se estará a referir ao reescalonamento da dívida “oficial”, como é o caso da discussão em curso no Eurogrupo sobre o reescalonamento da dívida “oficial” portuguesa e irlandesa aos fundos europeus de resgate.

O próprio FMI poderá participar nesse esforço de alívio, por exemplo, com maturidades mais longas para os seus empréstimos, diz o estudo, já que o Fundo não aceita “cortes de cabelo” nos créditos que detém nem mexidas em juros.

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