Portugal: Juros da dívida pública inferiores a 4% são a exceção em mais de 200 anos

Um custo de financiamento da dívida pública portuguesa de longo prazo tão baixo como ocorre atualmente, inferior a 4%, poderá ainda durar nos próximos dois anos, refere Bryan Taylor, economista-chefe da Global Financial Data. Desde 1806, apenas em 1/5 dos dois séculos decorridos se registaram tais níveis de juros.

Este artigo é uma versão ampliada do publicado originalmente no semanário português Expresso na edução impressa de 13 de junho de 2014. Os dados são copyright da Global Financial Data que os forneceu em exclusivo. Um gráfico da evolução das yields dos títulos pode ser consultado na versão online no Expresso. O gráfico é copyright da GFD.

(c) JNR, 2014

“Níveis de juros [na dívida a 10 anos] abaixo ou nos 4% são sustentáveis para os próximos dois anos. Depois ninguém sabe. Poderão manter-se se Portugal não tentar voltar à acumulação de défices e se não houver uma crise financeira”, afirma Bryan Taylor, presidente e economista-chefe da Global Financial Data (GFD), uma firma californiana especializada em informação financeira.

As yields das obrigações do Tesouro (OT) registam valores abaixo de 4% desde 2 de abril deste ano. Ainda não atingiram o mínimo histórico de 3,16% registado em setembro de 2005, mas têm estado a aproximar-se, se nos basearmos nas séries das OT a 10 anos desde janeiro de 1999. Sublinhe-se que se trata de mínimos em termos de valores nominais e não reais (ou seja, tendo em conta a inflação ou deflação). A mais recente operação de mercado, realizada a 10 de juunho, com a reabertura de uma linha de OT que vence em 2024 permitiu ao Tesouro português pagar de taxa média ponderada 3,25%.

Estes níveis atuais tão baixos de juro da dívida pública portuguesa não são a “norma” histórica, sublinha Taylor, que refere que ocorreram apenas em alguns períodos desde 1806, em menos de 1/5 desses dois séculos.

Desde 1806 encontramos apenas 12 períodos com juros abaixo de 4%: novembro de 1823 a janeiro de 1826; abril de 1834 a julho de 1836; novembro de 1895 a novembro de 1896; fevereiro de 1899 a outubro de 1902 (ainda que neste período ocorressem curtos momentos em que a yield subiu ligeiramente acima de 4%); dezembro de 1935 a junho de 1939; julho de 1941 a junho de 1962 – o período mais prolongado, durante a ditadura salazarista -; abril de 1964 a outubro de 1966; maio e junho de 2003; outubro de 2004 a abril de 2006; agosto a dezembro de 2006; julho de 2009 a janeiro de 2010; desde 2 de abril de 2014 até à data.

Desde 1997, yields abaixo de 4% registaram-se durante 36 meses, em cerca de 1/6 deste período mais recente.

A “média” histórica, desde 1806, está em 6,78%, refere o especialista.

A GFD construiu séries de dados que vão até ao início do século XIX para diversos países do mundo e dispõe, também, de dados para Portugal até 1806, ainda que ressalvando tratarem-se de períodos muito distintos, com denominações da dívida diversas, maturidades por vezes não totalmente comparáveis, níveis de inflação e rácios da dívida pública em relação ao PIB muito diferentes, e tomando em linha de conta vários instrumentos de dívida.

A GFD recolheu dados em fontes como o “The Times”, “The Economist” e “Banker’s Magazine” para o período de 1844 a 1930, Estatísticas da Liga das Nações (de 1931 a 1945) e Banco de Portugal (Boletim Trimestral desde 1946). Desde julho de 1993, a GFD usa séries de obrigações do Tesouro a 10 anos.

Mais em detalhe os dados abrangem os títulos portugueses de outubro de 1895 com juros de 3%; juros de 1% para os títulos entre novembro de 1895 e outubro de 1902; juros de 3% logo a seguir; o novo empréstimo não amortizável de 1874 é usado como referência de fevereiro de 1874 a outubro de 1902; a 1ª série do empréstimo não amortizável com juros de 3% é tomado em linha de conta entre novembro de 1902 e junho de 1940; a yield até à maturidade do empréstimo dos Centenários de 1940 com juro de 4% e com maturidade em 1980 é usado entre julho de 1940 até 1980; um índice de títulos com prazos acima de dois anos é usado entre 1980 e agosto de 1989; de setembro de 1989 até junho de 1993 são usadas as yields dos títulos sujeitas a impostos (excluindo fundos de investimento e pensões); e, desde julho de 1993, é usada a série de obrigações do Tesouro a 10 anos. Muitas das referências que, atualmente, são feitas a “mínimos históricos” baseiam-se nesta última série.

Em virtude de todas estas características das séries históricas usadas, este estudo – e o gráfico desde 1806 – da GFD deve ser tomado, por isso, como uma aproximação para se visualizar uma evolução de longo prazo.

Picos nominais e reais distintos

Na lista dos picos de juros de dívida de longo prazo, em termos nominais, Taylor destaca sete momentos:
# novembro de 1983 registando 22,8% (período da segunda intervenção do Fundo Monetário Internacional entre outubro de 1983 a fevereiro de 1985);
# abril de 1848 com 19,35% (no período anterior à bancarrota de 1850);
# junho de 1978 com 17,59% (período da primeira intervenção do FMI entre maio 1978 a maio 1979);
# janeiro de 2012 com 17,4% (durante o plano de resgate iniciado em maio de 2011);
# dezembro de 1893 com 15% (após a bancarrota de junho de 1892 e quando as negociações em Paris para a reestruturação da dívida começaram a marcar passo);
# primeiro trimestre de 1921 com 14,63%;
# e outubro de 1847 com 14,12% (num período conturbado anterior à bancarrota de 1850).

Grosso modo, em termos históricos, os picos ocorrem em seis períodos críticos da economia e/ou da política portuguesa:
# calvário de quatro bancarrotas no reinado de Maria II entre 1837 e 1852 (incumprimentos em 1837, 1841, 1846 e 1850);
# bancarrota parcial de 1892 e o arrastado processo em Paris da reestruturação da dívida externa no reinado de Carlos I;
# turbulência política muito elevada em 1920 em que se sucederam sete governos em um só ano;
# intervenção do Fundo Monetário Internacional em 1978;
# intervenção do FMI em 1983;
# pico do risco de default em Portugal em final de janeiro de 2012, vários meses depois do início do plano de resgate pela troika (conhecido como Plano de Assistência Económica e Financeira, assinado em maio de 2011) e na sequência do disparo do risco de saídas de membros do euro e de redenominações de dívidas soberanas, um pânico que só começou a desinchar depois da conclusão da reestruturação da dívida grega no primeiro quadrimestre do ano.

A história dos incumprimentos portugueses até à data pode ser lida em “Portugal na Bancarrota – Cinco Séculos de História da Dívida Soberana Portuguesa” (Centro Atlântico, 2012).

Em termos de juros reais, o panorama é radicalmente diferente, se tomarmos em conta os dados sobre a inflação disponíveis nas séries dos economistas Nuno Valério e Maria Eugénia Mata em “The Concise Economic History of Portugal” e na PORDATA. Enquanto em janeiro de 2012, a inflação anual era de 3,5% e em 1893 de 2%, em 1978 era de mais de 21%, em 1983 de quase 24% e em 1921 vivia-se num período de hiperinflação com níveis acima de 50%. Surpreendentemente, os picos nominais de 1983 e 1978, equivaliam, em termos reais, a yields negativas, tal como em 1921. Pelo que os picos, em termos reais, se situaram em janeiro de 2012 e em dezembro de 1893.

Também o nível relativo de dívida era muito dverso. Os rácios de dívida pública no PIB eram muito distintos: em 1893 aquele rácio havia atingido 124% (o anterior máximo histórico, antes de 129,4% em final de 2013, e 132,4% no final do 1º trimestre de 2014); em 2012 era de 115%; em 1921 de 82,9%; em 1983 de 47,5%; e em 1978 de 32,7%, segundo dados de Valério e Mata.

A mão do BCE

Uma situação historicamente tão excecional deriva do facto de “os investidores estarem confiantes de que os países periféricos não irão, de novo, acumular um endividamento excessivo, ou, mais importante, que o Banco Central Europeu não irá abandonar as suas promessas de apoiar a dívida obrigacionista dos países membros”, sublinha Bryan Taylor.

Este período recente já levou a que países como a Irlanda, Espanha e Itália estejam diariamente a fixar novos mínimos históricos e contem atualmente com custos de financiamento da dívida de longo prazo inferiores ou pouco superiores aos verificados para os títulos do Tesouro norte-americano ou as obrigações britânicas.

A notação de crédito da dívida norte-americana ou britânica é incomparavelmente superior à atribuída aos três periféricos da zona euro. No caso de Espanha, os atuais mínimos nunca se registaram desde 1789 e no caso de Itália desde 1808, segundo as séries do Deutsche Bank divulgadas por Jim Reid. O blogue financeiro norte-americano Zero Hedge cognominou a situação atual no mercado da dívida da zona euro como de “grande insanidade”, depois da Grande Recessão paralela à crise financeira global e da crise da dívida soberana na zona euro com o disparo dos juros das dívidas dos periféricos em 2011.

Outros analistas sublinham que esta vaga de mínimos históricos, ou mínimos não observáveis desde muito antes da crise financeira global, nas yields no mercado secundário e nas taxas médias de remuneração nas emissões de dívida soberana de muitos periféricos da zona euro é “paralela” com a euforia bolsista. Para alguns, essas trajetórias são sinais do desenvolvimento de uma “bolha” nos mercados financeiros que não tem tradução na economia real.

A economia real da zona euro continua a ser marcada por um crescimento trimestral muito fraco, avaliado em cadeia (em relação ao trimestre anterior). Nos últimos 10 trimestres, a economia da zona esteve em contração durante seis trimestres seguidos e nos quatro mais recentes – incluindo o primeiro trimestre de 2014 – cresceu abaixo de 0,4%.

O Comité europeu de datação dos ciclos económicos do CEPR (Center for Economic and Policy Research), na sequência da sua reunião de 11 de junho, afirmou que é ainda prematuro “declarar o fim da recessão na zona euro” e que estamos a viver uma “pausa” na recessão nos últimos quatro trimestres, pois “o crescimento e as melhorias no mercado de trabalho são anémicos”.

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